Syklisk justerte inntjeninger (Cyclically adjusted earnings) – forklaring og eksempler

Hva er cyclically adjusted earnings?

Cyclically adjusted earnings, på norsk ofte kalt syklisk justerte inntjeninger, er et mål på gjennomsnittlig inntjening over en lengre periode – normalt 10 år – hvor tallene er justert for inflasjon. Formålet er å fjerne de kortsiktige svingningene som oppstår på grunn av konjunkturer, slik at investorer får et mer stabilt bilde av et selskaps eller et markeds underliggende lønnsomhet.

Begrepet er tett knyttet til CAPE-ratioen (cyclically adjusted price-to-earnings ratio), også kjent som Shiller PE, utviklet av nobelprisvinneren Robert Shiller. I CAPE-ratioen står syklisk justerte inntjeninger i nevneren, mens prisen på aksjeindeksen står i telleren. Dette gjør at investorer kan vurdere om markedet er over- eller underpriset i et historisk perspektiv.

For norske investorer er det nyttig å forstå at syklisk justerte inntjeninger ikke er det samme som vanlig resultat per aksje (EPS). EPS kan variere kraftig fra år til år på grunn av engangsposter, endringer i råvarepriser eller valutakurser. Syklisk justerte inntjeninger demper disse svingningene og gir et mer langsiktig bilde.

Forstå cyclically adjusted earnings

For å forstå verdien av syklisk justerte inntjeninger må vi først se på problemet med vanlig P/E-tall. Et selskap som har et ekstraordinært godt år på grunn av en midlertidig hendelse, vil få en lav P/E som kan få aksjen til å se billig ut, selv om den egentlig er dyr. Motsatt kan et dårlig år gi en høy P/E som får aksjen til å se dyr ut, selv om den er billig.

Syklisk justerte inntjeninger løser dette ved å ta et gjennomsnitt over flere år. Ved å inkludere både gode og dårlige år får man et mer representativt bilde av selskapets normale inntjeningsevne. I tillegg justeres tallene for inflasjon, slik at inntjening fra 2014 kan sammenlignes direkte med inntjening fra 2024.

Et praktisk eksempel: Et norsk oljeservice-selskap kan ha hatt svært høye inntjeninger i 2022 på grunn av høye oljepriser, men lave inntjeninger i 2020 under pandemien. Syklisk justerte inntjeninger vil jevne ut disse ekstremene og gi et mer realistisk bilde av hva selskapet kan tjene over tid.

Hvordan fungerer cyclically adjusted earnings?

Beregningen av syklisk justerte inntjeninger for en aksjeindeks som Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) eller S&P 500 følger en bestemt fremgangsmåte:

1. Samle inn årlige inntjeningstall (nettoresultat per aksje) for de siste 10 årene. 2. Juster hvert års inntjening for inflasjon slik at alle tallene uttrykkes i dagens kroneverdi. Dette gjøres ved å multiplisere med forholdet mellom dagens konsumprisindeks (KPI) og KPI det aktuelle året. 3. Beregn gjennomsnittet av de 10 inflasjonsjusterte inntjeningene.

Resultatet er den syklisk justerte inntjeningen. For en indeks brukes ofte et vektet gjennomsnitt basert på selskapenes markedsverdi, men for enkeltaksjer er det et enkelt aritmetisk gjennomsnitt.

Matematisk kan formelen uttrykkes slik:

Syklisk justert inntjening = (1/10) Σ (EPS_t (KPI_dag / KPI_t)) for t = 1 til 10

Hvor:

• EPS_t = resultat per aksje i år t
• KPI_dag = konsumprisindeksen i dag
• KPI_t = konsumprisindeksen i år t

Historisk bakgrunn

Konseptet med syklisk justerte inntjeninger ble popularisert av Robert Shiller i hans bok «Irrational Exuberance» fra 2000. Shiller bygget videre på arbeidet til Benjamin Graham og David Dodd, som allerede på 1930-tallet argumenterte for å bruke flerårige gjennomsnitt for å verdsette aksjer.

Shiller utviklet CAPE-ratioen for å kunne sammenligne dagens aksjepriser med et langsiktig gjennomsnitt av inntjeninger. Hans forskning viste at når CAPE-ratioen er høy (over 30), har fremtidig avkastning over 10 år ofte vært lav. Da CAPE-ratioen var lav (under 10), har fremtidig avkastning vært høy.

I Norge har Oslo Børs også blitt analysert med CAPE-ratioen. Historisk har norske aksjer hatt en tendens til å være billigere enn amerikanske målt med CAPE, mye på grunn av større oljeavhengighet og mindre vekt på teknologiselskaper. Likevel har metoden samme logikk: høye CAPE-verdier indikerer lavere forventet avkastning på lang sikt.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. Selskapet har hatt følgende resultat per aksje (EPS) de siste 10 årene, i nominelle kroner:

Dette betyr at Norsk Industri AS har en syklisk justert inntjening på 11,42 NOK per aksje. Hvis aksjekursen er 200 NOK, blir CAPE-ratioen 200 / 11,42 ≈ 17,5. Det indikerer at aksjen er rimelig priset sammenlignet med historiske gjennomsnitt for Oslo Børs.

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justerte inntjeninger er flere. For det første gir de et mer stabilt og pålitelig mål på inntjeningsevne enn årsresultatet alene. For det andre gjør inflasjonsjusteringen det mulig å sammenligne inntjening over tid uten at pengeverdien forvrider bildet. For det tredje er metoden godt dokumentert og mye brukt i akademisk forskning.

Ulempene er også viktige å kjenne til. For det første krever metoden 10 år med data, noe som kan være vanskelig for yngre selskaper. For det andre kan strukturelle endringer i økonomien – som overgangen til en mer digital økonomi – gjøre at historiske inntjeningstall ikke er representative for fremtiden. For det tredje er metoden mindre egnet for selskaper med sterkt vekst, der inntjeningen har økt kraftig de siste årene.

I tillegg har kritikere påpekt at CAPE-ratioen i dag er høyere enn historiske gjennomsnitt, men at dette delvis kan forklares med lavere renter og høyere marginer i teknologisektoren. Syklisk justerte inntjeninger er dermed et nyttig verktøy, men bør ikke brukes isolert.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justerte inntjeninger kan forutsi nøyaktig når markedet skal falle. Det kan de ikke. CAPE-ratioen gir en indikasjon på forventet avkastning over 10 år, men sier ingenting om kortsiktige bevegelser. Et høyt CAPE-tall kan vedvare i mange år før en korreksjon kommer.

En annen misforståelse er at syklisk justerte inntjeninger er det samme som «normalisert inntjening». Normalisert inntjening justerer ofte for engangsposter, men tar ikke nødvendigvis et 10-års gjennomsnitt eller justerer for inflasjon. Syklisk justerte inntjeninger er mer omfattende.

Noen investorer tror også at metoden kun gjelder for brede indekser som S&P 500. I realiteten kan den brukes på enkeltaksjer og andre indekser, som Oslo Børs. Men man må være forsiktig med å sammenligne CAPE-ratioer på tvers av land uten å justere for forskjeller i regnskapsstandarder, skatt og næringsstruktur.

Oppsummering

Syklisk justerte inntjeninger er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker et langsiktig perspektiv på verdsettelse. Ved å jevne ut konjunktursvingninger og justere for inflasjon, gir de et mer stabilt bilde av underliggende lønnsomhet enn vanlige P/E-tall.

Metoden er mest kjent gjennom CAPE-ratioen, men kan også brukes alene for å vurdere om et selskap eller en indeks er historisk billig eller dyr. For norske investorer kan syklisk justerte inntjeninger være et nyttig supplement til tradisjonelle nøkkeltall, spesielt i perioder med store svingninger i råvarepriser.

Husk at ingen enkelt måler gir hele sannheten. Syklisk justerte inntjeninger bør kombineres med andre analyser, som kontantstrømanalyse, vekstutsikter og makroøkonomiske forhold, for å danne et helhetlig bilde av investeringsmuligheten.