Hva er credit default swap volga?

Credit default swap volga, ofte bare kalt volga, er et avansert risikomål innen kredittderivater. Det kombinerer to greske bokstaver: 'v' fra vega (følsomhet for endringer i volatilitet) og 'ga' fra gamma (endring i delta). Volga forteller oss altså hvordan vega-en til en CDS endrer seg når den underliggende kredittspreaden går opp eller ned. Med andre ord: volga er endringsraten til vega med hensyn på spreaden. For å forstå volga må man først være komfortabel med vega og gamma i opsjonsverdenen. Vega måler hvor mye prisen på et derivat endrer seg når den implisitte volatiliteten endrer seg med ett prosentpoeng. Gamma måler hvor mye delta (prisfølsomhet for underliggende) endrer seg. Volga er altså 'gamma for vega' – et mål på krumningen i volatilitetsfølsomheten. I praksis oppstår volga når man handler opsjoner på kredittindekser (som CDX eller iTraxx) eller når CDS-kontrakter har innebygde opsjonselementer.

Forstå credit default swap volga

For å virkelig forstå volga må vi se på hvordan kredittspreader og volatilitet samspiller. Kredittspreaden er den ekstra renten en investor krever for å påta seg kredittrisiko. Hvis spreaden øker, øker risikoen, og markedet blir ofte mer usikkert. Det kan føre til høyere implisitt volatilitet i CDS-markedet. Volga fanger opp dette samspillet: når spreaden stiger, kan vega (volatilitetsfølsomheten) endre seg – og volga måler akkurat den endringen. Tenk på det som et mål på konveksitet i volatilitetseksponeringen. En CDS med høy positiv volga vil få en større økning i vega når spreaden stiger, noe som betyr at posisjonen blir mer følsom for volatilitetssjokk i dårlige tider. Dette er kritisk for risikostyring, fordi det kan føre til uventede tap hvis man ikke justerer sikringen. For eksempel kan en portefølje med lang vega (tjene på økt volatilitet) og positiv volga bli ekstra eksponert når spreadene utvider seg.

Hvordan fungerer credit default swap volga?

Volga beregnes som den andre deriverte av CDS-prisen med hensyn på underliggende spread og implisitt volatilitet. Mer presist: volga = ∂²P / (∂S ∂σ), der P er prisen, S er kredittspreaden og σ er implisitt volatilitet. Dette er et tredjegrads gresk begrep (sammen med speed, zomma, color osv.). I motsetning til delta og gamma, som er første- og andregrads, krever volga avanserte matematiske modeller som Black-Karasinski eller stokastiske volatilitetsmodeller. I praksis brukes volga sjelden isolert. Profesjonelle tradere ser på volga sammen med andre greske bokstaver for å forstå hvordan porteføljen oppfører seg under ulike scenarioer. For eksempel kan en megler som selger en opsjon på en kredittindeks ha kort volga (negativ volga), noe som betyr at vega-en synker når spreaden stiger. Det kan være en uønsket egenskap hvis markedet blir stresset. Derfor prises volga inn i opsjonspremien, og tradere kan sikre seg ved å handle volga direkte gjennom volga-swapper eller ved å justere underliggende posisjoner.

Historisk bakgrunn

Begrepet volga oppsto i opsjonsmarkedet for aksjer og renter, men ble etter hvert overført til kredittderivater på 2000-tallet. Etter finanskrisen i 2008 ble det klart at enkle risikomål som delta og vega ikke var tilstrekkelige for å fange opp kompleksiteten i CDS-markedet. Kredittspreader og volatilitet beveget seg ofte i takt, spesielt under stress. Dette førte til utvikling av mer avanserte greske bokstaver, inkludert volga. I 2009–2010 begynte store investeringsbanker som Goldman Sachs og JPMorgan å inkludere volga i sine risikorapporter for kredittderivater. I Norge har volga først og fremst vært relevant for institusjonelle investorer som forvalter obligasjonsporteføljer med kredittderivater. Norske banker som DNB Markets og SEB har egne desker som håndterer volga-risiko i forbindelse med strukturert kreditt. I dag er volga en standard del av risikorammeverket for avanserte kredittporteføljer, men det er fortsatt et nisjebegrep som de fleste investorer ikke trenger å forholde seg til.

Praktisk eksempel

La oss ta et eksempel med en norsk investor som handler en opsjon på CDX IG (investment grade kredittindeks). Anta at opsjonen har en vega på 5000 NOK per prosentpoeng endring i implisitt volatilitet. Kredittspreaden er for øyeblikket 100 basispunkter. Investoren beregner volga til 200. Det betyr at hvis spreaden stiger med 10 basispunkter (til 110 bp), vil vega øke med 200 * 10 = 2000 NOK. Den nye vega-en blir 7000 NOK per prosentpoeng. Hvis volatiliteten deretter stiger med 1 prosentpoeng, vil opsjonen tjene 7000 NOK i stedet for 5000 NOK. Positiv volga forsterker altså gevinsten i et stress-scenario. Motsatt, hvis spreaden faller, reduseres vega, og opsjonen blir mindre følsom for volatilitet. En trader som ønsker å være nøytral på volga, må justere posisjonen ved å handle andre instrumenter, for eksempel en volga-swap eller en spreadposisjon i ulike løpetider. I praksis er volga ofte liten for enkeltkontrakter, men kan bli betydelig i store porteføljer.

Fordeler og ulemper

Fordelen med å forstå volga er at du får et mer nyansert bilde av risikoen i kredittderivater. Det hjelper deg å unngå overraskelser når markedet beveger seg. For eksempel kan en portefølje som ser nøytral ut på vega, likevel ha stor volga-risiko som slår inn når spreadene endrer seg. Å måle volga gir bedre risikostyring og mer presis prising av komplekse produkter. Ulempen er at volga er vanskelig å beregne og krever avanserte modeller. Små feil i modellantagelser kan gi store utslag i volga-estimatet. I tillegg er volga ofte ustabil og kan skifte fortegn avhengig av hvor i spredningsområdet man befinner seg. For de fleste investorer er kostnaden ved å implementere volga-analyse høyere enn nytten. Derfor er det først og fremst profesjonelle aktører med store porteføljer som har nytte av volga.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at volga er det samme som gamma, bare for volatilitet. Det stemmer delvis, men gamma måler endring i delta (førstegrads), mens volga måler endring i vega (andre grads). Volga er altså et tredjegrads begrep. En annen misforståelse er at volga alltid er positiv. I virkeligheten kan volga være både positiv og negativ avhengig av opsjonstype og hvor i spredningsområdet man er. For eksempel har en out-of-the-money put-opsjon på kredittindeks ofte negativ volga. En tredje misforståelse er at volga er relevant for alle CDS-kontrakter. Det stemmer ikke – volga oppstår først når CDS har opsjonslignende egenskaper, for eksempel opsjoner på CDS (CDS-opsjoner) eller CDS med innebygde konverteringsklausuler. Vanlige CDS-kontrakter uten opsjonselementer har null volga.

Oppsummering

Credit default swap volga er et avansert risikomål som beskriver hvordan vega-en til en CDS endrer seg når kredittspreaden beveger seg. Det er et tredjegrads gresk begrep som gir innsikt i konveksiteten i volatilitetseksponeringen. Volga er mest relevant for opsjoner på kredittindekser og andre strukturerte kredittprodukter. For norske investorer er volga først og fremst et verktøy for profesjonelle aktører, men forståelse av begrepet kan gi en dypere innsikt i hvordan kredittmarkedet fungerer under stress. Hvis du handler komplekse kredittderivater, bør du være klar over volga-risikoen og vurdere å inkludere den i risikorapporteringen. For de fleste andre holder det å forstå de grunnleggende greske bokstavene som delta, gamma og vega.