Hva er credit default swap time value? En enkel forklaring

Hva er credit default swap time value?

Credit default swap time value, på norsk gjerne kalt tidsverdien i en kredittbytteavtale, er den delen av CDS-premien som ikke skyldes den umiddelbare kredittrisikoen, men derimot den tiden investoren har beskyttelse. En CDS fungerer som en forsikring mot at et selskap eller en stat misligholder sine gjeldsforpliktelser. Kjøperen betaler en periodisk premie (spread) til selgeren. Denne premien består av to komponenter: en ren kredittrisikopremie og en tidsverdi. Tidsverdien kompenserer selgeren for at risikoen kan endre seg over tid, og for at kapital bindes opp i kontrakten.

For å forstå tidsverdien må man se på CDS som en dynamisk kontrakt. Selv om sannsynligheten for mislighold i dag er null, kan den øke i morgen. Jo lengre tid det er igjen av kontrakten, desto flere muligheter finnes det for at en kreditthendelse skal inntreffe. Derfor har en 5-årig CDS normalt en høyere årlig premie enn en 1-årig CDS på samme underliggende, selv om dagens kredittvurdering er identisk. Forskjellen skyldes nettopp tidsverdien.

Forstå credit default swap time value

Tidsverdien i en CDS kan sammenlignes med tidsverdien i en opsjon, men det er viktige forskjeller. I en opsjon er tidsverdien sannsynligheten for at opsjonen skal komme inn i pengene før utløp. I en CDS er tidsverdien sannsynligheten for at en kreditthendelse (som konkurs, betalingsmislighold eller restrukturering) skal inntreffe i løpet av kontraktsperioden. Jo lengre tidshorisont, desto høyere er denne sannsynligheten, og desto større er tidsverdien.

En annen måte å tenke på er at CDS-premien er summen av forventede tap (expected loss) over kontraktens levetid. Forventet tap er sannsynligheten for mislighold multiplisert med tapet gitt mislighold (loss given default). Denne forventningen er ikke lineær over tid. I begynnelsen av kontrakten er det lite sannsynlig at et selskap med god kredittvurdering misligholder umiddelbart, men risikoen øker gradvis. Derfor er tidsverdien høyere jo lenger unna forfallsdatoen man er.

Faktorer som påvirker tidsverdien inkluderer gjenværende løpetid, risikofri rente (som påvirker diskonteringen av fremtidige premiebetalinger), kredittspreadens nivå og form, samt forventet volatilitet i kredittspreaden. I praksis modelleres CDS-prising ved hjelp av en hazard rate-modell, der tidsverdien er innebygd i den implisitte hazard raten.

Hvordan fungerer credit default swap time value?

For å illustrere hvordan tidsverdien fungerer, kan vi se på en forenklet CDS-prisingsmodell. Premien (spreaden) S for en CDS med løpetid T kan uttrykkes som:

S = (1 - R) ∫₀ᵀ λ(t) e^{-∫₀ᵗ (r(s)+λ(s)) ds} dt / ∫₀ᵀ e^{-∫₀ᵗ (r(s)+λ(s)) ds} dt

Her er R gjenvinningsgraden (recovery rate), λ(t) er hazard raten (øyeblikkelig sannsynlighet for mislighold), og r(t) er risikofri rente. Tidsverdien er ikke en egen variabel i formelen, men den ligger i integralene over tid. Jo større T, desto flere perioder med mulig mislighold, og desto høyere spread.

En mer intuitiv måte å se det på er å sammenligne to CDS-kontrakter på samme underliggende, men med ulik løpetid. Anta at et norsk selskap, for eksempel et fiktivt selskap «Norsk Energi AS», har en 1-årig CDS med spread på 50 basispunkter (0,50 % per år) og en 5-årig CDS med spread på 120 basispunkter. Forskjellen på 70 basispunkter skyldes i stor grad tidsverdien. Den 1-årige kontrakten har lavere tidsverdi fordi tidsrommet for en kreditthendelse er kortere.

Tidsverdien avtar over tid. Når en 5-årig CDS har løpt i 4 år og har 1 år igjen, vil spreaden normalt nærme seg den 1-årige spreaden for samme underliggende. Dette fenomenet kalles «roll-down» og er viktig for tradere som ønsker å tjene på at tidsverdien forvitrer.

Historisk bakgrunn

Konseptet med tidsverdi i kredittderivater vokste frem i takt med utviklingen av CDS-markedet på 1990-tallet. De første CDS-kontraktene ble handlet i 1994, og prisingen var lenge basert på enkle spread-sammenligninger. Etter hvert som markedet modnet, begynte akademikere og praktikere å utvikle mer avanserte modeller, blant annet Duffie-Singleton-modellen og Jarrow-Turnbull-modellen, som eksplisitt tok hensyn til tidsdimensjonen.

Under finanskrisen i 2008 ble CDS-markedet satt under lupen. Mange investorer forsto ikke at tidsverdien kunne endre seg dramatisk når kredittspreader eksploderte. For eksempel steg CDS-spreaden på Lehman Brothers fra rundt 200 basispunkter i begynnelsen av 2008 til over 1000 basispunkter like før konkursen. Tidsverdien ble da nærmest irrelevant fordi den umiddelbare risikoen dominerte. Krisen viste at tidsverdien er mest relevant i normale markeder, mens i stressituasjoner er det den rene kredittrisikoen som styrer prisingen.

I Norge har CDS-markedet vært relativt lite, men norske banker og større selskaper som DNB og Equinor har vært aktive. Norske investorer som handler CDS på utenlandske selskaper må forholde seg til samme tidsverdi-dynamikk som globale aktører.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med norske kroner. Anta at du vurderer å kjøpe beskyttelse på et norsk obligasjonslån utstedt av det fiktive selskapet «Norsk Eiendom AS». Du får tilbud om to CDS-kontrakter:

Omvendt, hvis du tror at kredittrisikoen er lav på kort sikt, kan du selge en 1-årig CDS og motta 50 000 NOK i premie. Hvis ingen kreditthendelse inntreffer, beholder du hele premien. Tidsverdien her er liten fordi kontrakten er kort, men den er likevel til stede: du tar risikoen for at selskapet misligholder i løpet av året.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Tidsverdien gir mulighet for å tjene penger på «rentetid» hvis man har en korrekt oppfatning av kredittrisikoens utvikling.
• Investorer kan skreddersy eksponeringen ved å velge løpetid som passer deres tidshorisont.
• Forståelse av tidsverdi hjelper med å prise CDS-kontrakter korrekt og unngå å betale for mye for beskyttelse.

Ulemper:

• Tidsverdien kan være vanskelig å skille fra ren kredittrisiko, spesielt i volatile markeder.
• Lange CDS-kontrakter har høy tidsverdi, noe som gjør dem dyrere å holde over tid.
• Hvis man ikke forstår tidsverdien, kan man feilaktig tro at en CDS med lang løpetid er «dyr» i forhold til kortsiktig risiko, mens den i realiteten reflekterer en høyere sannsynlighet over tid.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at tidsverdien i en CDS er det samme som tidsverdien i en opsjon. I en opsjon kan tidsverdien være positiv selv om opsjonen er utenfor pengene, fordi den kan komme inn i pengene før utløp. I en CDS er tidsverdien knyttet til sannsynligheten for en kreditthendelse, og kontrakten har ingen iboende verdi før hendelsen inntreffer. En CDS er mer som en forsikring; den har verdi bare hvis den utløses.

En annen misforståelse er at tidsverdien er lineær over tid. Det er den ikke. Tidsverdien avtar raskere jo nærmere forfall man kommer, fordi det er mindre tid igjen til at en kreditthendelse kan skje. Dette kalles «tidsforfall» og er spesielt tydelig i CDS-kurvens form.

Noen investorer tror også at en CDS med lang løpetid alltid er dyrere enn en kort, men det stemmer ikke hvis kredittrisikoen forventes å være høy på kort sikt og lav på lang sikt. For eksempel kan et selskap i en midlertidig krise ha en høy 1-årig spread, men en lavere 5-årig spread fordi markedet forventer bedring. I slike tilfeller er tidsverdien negativ, noe som kalles en invertert CDS-kurve.

Oppsummering

Credit default swap time value er en sentral komponent i prisingen av kredittbytteavtaler. Den reflekterer den ekstra premien investorer krever for å gi beskyttelse over en lengre periode, og den avhenger av gjenværende løpetid, kredittspreadens nivå og markedets forventninger til fremtidig risiko. For norske investorer som handler CDS, enten for sikring eller spekulasjon, er det viktig å skille mellom tidsverdi og ren kredittrisiko. Ved å forstå tidsverdien kan man ta bedre beslutninger om hvilken løpetid man skal velge, og man kan utnytte roll-down-effekten for å oppnå meravkastning. Husk at tidsverdien er mest relevant i normale markeder, mens i krisetider dominerer den umiddelbare risikoen.