Credit default swap skew – forklart for norske investorer

Hva er credit default swap skew?

Credit default swap skew (ofte bare kalt CDS-skew) beskriver en skjevhet i prisingen av kredittderivater på tvers av ulike løpetider eller mellom ulike kredittkvaliteter. For å forstå skew må du først vite hvordan en normal CDS-kurve ser ut. Vanligvis er det dyrere å forsikre seg mot mislighold over lang tid enn over kort tid, fordi risikoen øker jo lenger horisonten er. Derfor ligger 5-års CDS-spreader normalt høyere enn 1-års spreader – kurven stiger.

Skew oppstår når denne normale sammenhengen brytes. Det kan skje på to måter: enten ved at kortsiktige spreader blir uvanlig høye i forhold til langsiktige (invertert kurve), eller ved at spreadene for lavt ratede selskaper (high yield) blir ekstremt høye sammenlignet med investment grade-selskaper. Begge fenomenene indikerer at markedet priser inn en spesiell risiko – ofte en hendelse som forventes å inntreffe i nær fremtid.

I praksis måles skew ofte som differansen mellom 1-års og 5-års CDS-spread. En positiv differanse (1 år > 5 år) kalles negativ skew eller inversjon, mens en negativ differanse (1 år < 5 år) er normalen. Jo større avviket er, desto mer bekymret er markedet for kortsiktige sjokk.

Forstå credit default swap skew

Skew er et relativt mål, og det sier mer om markedets forventninger enn en absolutt spread gjør. For eksempel kan en 5-års CDS-spread på 100 basispunkter (bps) virke høy, men hvis 1-års spreaden er 250 bps, er skew ekstremt negativ. Det forteller oss at investorene tror risikoen er konsentrert i det første året – kanskje på grunn av en forestående ratingnedgradering, en rettssak eller en refinansieringskrise.

Statistisk sett minner skew om begrepet skjevhet i en sannsynlighetsfordeling. I en normalfordeling er gjennomsnittet lik medianen, men i en skjev fordeling er halene ulike. I CDS-markedet tilsvarer en positiv skew (høyre skjev) at det er en liten sjanse for et ekstremt stort tap – for eksempel en total default – mens mesteparten av tiden er tapene små. En negativ skew (venstre skjev) er mindre vanlig i kredittmarkedet.

For norske investorer er det viktig å forstå at skew ikke bare handler om enkeltaksjer eller enkeltobligasjoner. Skew kan også observeres i kredittindekser som CDX (Nord-Amerika) og iTraxx (Europa). Selv om norske selskaper sjelden er direkte inkludert i disse indeksene, påvirker globale skew-signaler prisingen av norske obligasjoner og fond, særlig i perioder med markedsuro.

Hvordan fungerer credit default swap skew?

Mekanismen bak skew er drevet av tilbud og etterspørsel etter kredittbeskyttelse. I normale tider er det flest investorer som ønsker å sikre seg mot langsiktig risiko, for eksempel pensjonsfond som eier langsiktige obligasjoner. Derfor er 5-års CDS-spreader høyere enn 1-års. Når frykten øker, strømmer investorene mot kortsiktig beskyttelse fordi de er mest bekymret for det nærmeste året. Etterspørselen driver opp prisen på 1-års CDS, mens 5-års spreaden kan forbli relativt stabil eller til og med falle hvis markedet tror at en krise vil bli løst innen ett år.

Hedgefond og spekulanter utnytter skew på flere måter. En vanlig strategi er å selge kortsiktig CDS (collect premium) og kjøpe langsiktig CDS som sikring. Hvis skew er høy, kan de tjene på at forskjellen smalner inn over tid. En annen strategi er å satse på at skew vil øke – for eksempel ved å kjøpe kortsiktig CDS og selge langsiktig i påvente av en krise.

Skew påvirkes også av likviditet. Kortsiktige CDS-kontrakter er ofte mindre likvide enn 5-års kontrakter, noe som kan forsterke prisbevegelsene. I stressperioder kan spreadhoppene bli ekstreme, som da CDS på norske DNB i mars 2020 steg fra 30 bps til over 100 bps på kort sikt, mens 5-års spreaden bare økte til 70 bps. Det skapte en tydelig inversjon.

Historisk bakgrunn

Begrepet skew ble først mye brukt i kredittmarkedet under finanskrisen 2008. Da kollapset CDS-spreader på finansinstitusjoner som Lehman Brothers og AIG, og kortsiktige spreader eksploderte. For Lehman var 1-års CDS-spread i dagene før konkursen over 1000 bps, mens 5-års spreaden lå rundt 600 bps – en ekstrem inversjon. Dette var et tydelig signal om at markedet forventet en snarlig hendelse.

Under eurokrisen i 2011–2012 så vi lignende mønstre for greske, irske og portugisiske statsobligasjoner. CDS på Hellas hadde en 1-års spread som var høyere enn 10-års spreaden i flere måneder før gjeldsbyttet i 2012. Også under COVID-19-pandemien i mars 2020 ble skew svært uttalt for mange selskaper, inkludert norske som Equinor og Yara. Pandemien skapte en unik situasjon der usikkerheten var ekstrem på kort sikt, mens mange trodde at økonomien ville komme tilbake innen ett til to år.

I etterkant har skew blitt et standard verktøy for kredittanalytikere. Sentralbanker og tilsynsmyndigheter overvåker skew i kredittindekser som en tidlig indikator på systemisk stress. For norske investorer er det relevant å følge med på iTraxx Europe-skew, siden europeiske selskaper er tett knyttet til norsk økonomi gjennom handel og finans.

Praktisk eksempel

La oss se på et hypotetisk eksempel med et norsk selskap, Norsk Hydro. Tabellen under viser CDS-spreader for ulike løpetider i to scenarier: normale markedsforhold og en stressituasjon (for eksempel et kraftig fall i aluminiumsprisen).

Hva betyr dette for en investor som eier Hydro-obligasjoner? Hvis investoren har kjøpt CDS-beskyttelse for å sikre seg, vil kostnaden for kortsiktig beskyttelse være svært høy. Investoren kan vurdere å forlenge sikringen til 5 år for å få lavere premie, men da tar hun risikoen for at krisen varer lenger. Skew-signalet sier at markedet tror den største faren er i det første året – kanskje på grunn av en forestående ratingnedgradering eller likviditetskrise. Hvis investoren er enig, bør hun betale den høye kortsiktige premien.

En graf over CDS-kurvene ville vist en bratt stigning i normale tider og en fallende kurve (invertert) under stress. Slike grafer brukes ofte i markedsrapporter for å visualisere endringer i risikooppfatning.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Tidlig varsling: Skew oppstår ofte før andre indikatorer som aksjekursfall eller ratingendringer. Det gir investorer en mulighet til å justere posisjoner i forkant.
• Hedging-muligheter: Ved å forstå skew kan investorer skreddersy sikringen sin – for eksempel kjøpe kortsiktig CDS når skew er høy, og dermed betale for nøyaktig den risikoen de frykter mest.
• Arbitrasje: Skew skaper prisforskjeller som sofistikerte aktører kan utnytte, noe som i teorien gjør markedet mer effektivt.

Ulemper:

• Tolkingsvansker: Skew kan være et resultat av likviditetsproblemer snarere enn reell kredittbekymring. En smal skew i et illikvid marked kan gi falske signaler.
• Modellrisiko: Mange investorer bruker matematiske modeller for å prissette CDS og beregne skew. Disse modellene kan feile, spesielt i ekstreme markedssituasjoner.
• Kostnad: Å handle kortsiktige CDS-kontrakter kan være dyrt i form av spreader og provisjoner, særlig for mindre investorer.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Skew betyr at selskapet kommer til å misligholde. Skew indikerer bare at markedet priser inn en høyere sannsynlighet for en kortsiktig hendelse. Det kan være en ratingnedgradering, en fusjon eller en refinansiering – ikke nødvendigvis en default. Mange selskaper har hatt høy skew uten å gå konkurs.

Misforståelse 2: Skew er det samme som kredittspread. Nei, kredittspread er den absolutte prisen på CDS (i basispunkter). Skew er et relativt mål – forskjellen mellom spreader på ulike løpetider eller mellom ulike ratingklasser. To selskaper kan ha samme 5-års spread, men helt forskjellig skew.

Misforståelse 3: Skew er bare relevant for store, globale investorer. Selv om CDS-markedet er dominert av institusjonelle aktører, påvirker skew prisingen av norske obligasjoner og kredittfond. En norsk investor som eier et obligasjonsfond med internasjonale papirer, vil merke at fondets verdi svinger med endringer i skew. Det er derfor nyttig å forstå begrepet, selv om man ikke handler CDS selv.

Oppsummering

Credit default swap skew er et kraftig verktøy for å forstå markedets syn på kredittrisiko, spesielt når det gjelder tidspunktet for en potensiell hendelse. Ved å måle forskjellen mellom kortsiktige og langsiktige CDS-spreader – eller mellom ulike kredittkvaliteter – får investorer et tidlig varsel om stress i kredittmarkedet.

Historien viser at skew har vært en pålitelig indikator i forkant av store kriser, fra Lehman Brothers til COVID-19. For norske investorer er det viktig å følge med på skew i europeiske kredittindekser som iTraxx, siden det gir signaler om risikoviljen i markedet og dermed påvirker prisingen av norske obligasjoner.

Selv om skew kan være komplekst, er det et nyttig begrep å ha i verktøykassen – enten du sikrer en portefølje, spekulerer i kreditt, eller bare ønsker å forstå markedssignalene bedre. Husk at skew ikke er en spåkule, men en indikator som må tolkes sammen med andre data som makroøkonomiske nøkkeltall og selskapsspesifikk informasjon.