Hva er credit default swap rho? - Definisjon og forklaring

Hva er credit default swap rho?

En credit default swap (CDS) er en finansiell derivatkontrakt som fungerer som en forsikring mot at en referanseenhet – for eksempel en obligasjon – misligholder. Kjøperen av CDS-en betaler en jevnlig premie (spreaden) til selgeren, og får i bytte en kompensasjon dersom referanseenheten misligholder. For å forstå hvordan ulike faktorer påvirker prisen på en CDS, bruker finansanalytikere såkalte 'grekere' – risikomål oppkalt etter greske bokstaver. Rho er en av disse grekerne. I CDS-sammenheng måler rho hvor mye CDS-spreaden (eller prisen) endrer seg når den risikofrie renten endrer seg med ett prosentpoeng. Med andre ord fanger rho opp renterisikoen i en CDS-kontrakt. Selv om rho ofte er mindre i fokus enn for eksempel delta (kredittspread-sensitivitet), blir den viktig i perioder med store renteendringer, slik vi har sett i Norge de siste årene med Norges Banks styringsrenteøkninger.

Forstå credit default swap rho

For å forstå rho må vi først se på hvordan en CDS prises. Prisen (spreaden) er i bunn og grunn nåverdien av forventede premiebetalinger minus nåverdien av forventet utbetaling ved mislighold. Diskonteringsrenten som brukes i denne beregningen er den risikofrie renten, ofte representert ved norske statsobligasjoner eller swaprenter. Når den risikofrie renten stiger, øker diskonteringsfaktoren, noe som reduserer nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. Siden premiebetalingene er positive og utbetalingene negative, vil en høyere rente typisk redusere nåverdien av premiene mer enn den reduserer nåverdien av utbetalingen (som ofte ligger lengre frem i tid). Nettoeffekten er at CDS-en blir billigere for kjøper – spreaden synker. Rho er derfor vanligvis negativ for en lang posisjon (kjøper av beskyttelse). Størrelsen på rho avhenger av flere faktorer: løpetid på CDS-en, kredittkvaliteten til referanseenheten, og det gjeldende rentenivået. For en 5-årig CDS på et solid norsk selskap kan rho være i størrelsesorden -0,01 til -0,03, det vil si at spreaden endrer seg med 1–3 basispunkter per prosentpoeng renteendring.

Hvordan fungerer credit default swap rho?

Rho beregnes som den partielle deriverte av CDS-prisen med hensyn på den risikofrie renten: ρ = ∂P / ∂r. I praksis gjøres dette ved å bruke en prissettingsmodell (for eksempel en reducert form-modell) der man øker renten med 0,01 (1 prosentpoeng) og observerer endringen i CDS-spreaden. Resultatet uttrykkes ofte i basispunkter per prosentpoeng. For å illustrere: Anta en 5-årig CDS på en norsk bedriftsobligasjon med en spread på 200 basispunkter. Modellen gir en rho på -0,02. Dette betyr at dersom den risikofrie renten stiger fra 3,0 % til 4,0 %, vil CDS-spreaden falle med 2 basispunkter, til 198 basispunkter. Tabellen under viser et eksempel med ulike rentenivåer og forutsatt konstant rho:

Historisk bakgrunn

Credit default swaps ble utviklet på slutten av 1990-tallet av banker som ønsket å overføre kredittrisiko uten å selge de underliggende obligasjonene. I takt med at markedet vokste, ble det behov for mer sofistikerte risikostyringsverktøy. Grekerne, som opprinnelig stammer fra opsjonsprising (Black-Scholes-modellen), ble tilpasset kredittderivater. Rho var en naturlig del av dette, ettersom rentenivået påvirker diskonteringen av fremtidige kontantstrømmer. Finanskrisen i 2008 avslørte hvor viktig det er å forstå alle risikofaktorer i CDS-markedet. Mange investorer hadde undervurdert renterisikoen i sine CDS-porteføljer, særlig i kombinasjon med kredittspread-endringer. Etter krisen ble regulatoriske krav til risikostyring skjerpet, og bruken av grekere som rho ble mer utbredt. I Norge har CDS-markedet vært mindre enn i USA og Europa, men norske banker og forsikringsselskaper bruker likevel CDS for å styre kredittrisiko. De siste årenes renteøkninger har gjort rho mer relevant også for norske investorer.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Et norsk forsikringsselskap har kjøpt en CDS på en obligasjon utstedt av et norsk energiselskap. CDS-en har en løpetid på 5 år og en spread på 150 basispunkter. Den risikofrie renten er for tiden 2,5 %. Forsikringsselskapet ønsker å vite hva som skjer med CDS-verdien dersom Norges Bank setter opp styringsrenten med 0,5 prosentpoeng. En analyse viser at rho for denne CDS-en er -0,015 (det vil si -1,5 basispunkter per prosentpoeng renteendring). Ved en renteøkning på 0,5 prosentpoeng vil spreaden falle med 0,5 × 1,5 = 0,75 basispunkter, til 149,25 basispunkter. For en kontrakt med et nominelt beløp på 100 millioner kroner, tilsvarer dette en verdiendring på omtrent 75 000 kroner (100 mill × 0,0075 %). Selv om dette er en liten endring i forhold til kredittspread-bevegelser, kan den bli betydelig for store porteføljer. Forsikringsselskapet kan bruke denne informasjonen til å justere sin renteeksponering, for eksempel ved å inngå en rentebytteavtale som kompenserer for CDS-ens rentefølsomhet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å forstå og bruke rho i CDS-sammenheng er flere. For det første gir det et mer fullstendig risikobilde. En portefølje av CDS-kontrakter kan ha en samlet rho som er stor nok til å påvirke resultatet, spesielt i perioder med raske renteendringer. For det andre kan rho brukes aktivt i risikostyring: ved å beregne porteføljens netto rho kan man sikre seg med rentederivater som futures eller swaps. For det tredje er rho et nyttig verktøy i prising og verdsettelse av CDS-kontrakter, særlig når man sammenligner med andre rentebærende instrumenter. Ulempene er at rho ofte er liten og kan ignoreres uten store konsekvenser for de fleste investorer. I tillegg er beregningen av rho modellavhengig – ulike prissettingsmodeller kan gi ulike resultater. Dette skaper usikkerhet. Videre endrer rho seg over tid og med rentenivået, så den må oppdateres jevnlig. For nybegynnere kan det være mer hensiktsmessig å fokusere på de dominerende risikofaktorene som kredittspread (delta) og tid (theta) før man går inn på rho.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at rho er like viktig for CDS som for aksjeopsjoner. I virkeligheten er rho for CDS ofte svært liten, spesielt sammenlignet med sensitiviteten til kredittspread-endringer. En annen misforståelse er at rho alltid er negativ. Selv om det er det typiske tilfellet for en lang CDS-posisjon, kan rho bli positiv under spesielle forhold, for eksempel når misligholdssannsynligheten er svært høy og utbetalingen dominerer. En tredje misforståelse er at rho er konstant. I virkeligheten avhenger rho av både rentenivå og tid til forfall. For eksempel vil rho for en 1-årig CDS være mindre enn for en 10-årig CDS, fordi diskonteringseffekten er større over lengre perioder. Endelig tror noen at rho kan brukes isolert for å prise CDS. Det er feil – rho er bare én av flere faktorer, og en fullstendig prising krever en modell som tar hensyn til kredittspread, gjenvinningsgrad, rentekurve og misligholdssannsynlighet.

Oppsummering

Rho er et viktig, men ofte oversett, risikomål i CDS-markedet. Det måler hvor mye CDS-spreaden endrer seg når den risikofrie renten endrer seg. Selv om effekten vanligvis er liten, kan den bli betydelig i perioder med store renteendringer eller for porteføljer med store nominelle beløp. For norske investorer som bruker CDS til å sikre kredittrisiko, er det nyttig å ha en grunnleggende forståelse av rho. Det gir et mer nyansert bilde av porteføljerisikoen og mulighet for bedre sikring. Samtidig bør man huske at rho bare er én av flere grekere, og at kredittspread-endringer ofte dominerer. For de fleste investorer vil det være tilstrekkelig å være klar over at rho eksisterer, og å konsultere en profesjonell risikostyringsavdeling når renteendringer er store. Uansett er kunnskap om rho et tegn på en mer moden forståelse av kredittderivater.