Hva er credit default swap moneyness? – Forklart for norske investorer

Hva er credit default swap moneyness?

Credit default swap moneyness er et begrep som brukes til å beskrive hvorvidt en CDS-kontrakt (credit default swap) har positiv, nøytral eller negativ verdi for kjøperen, sett i forhold til dagens markedsforhold. Begrepet er lånt fra opsjonshandel, der moneyness forteller om en opsjon er i pengene (in-the-money), på pengene (at-the-money) eller utenfor pengene (out-of-the-money). For CDS-kontrakter handler moneyness om forholdet mellom den faste premien (spreaden) som er avtalt i kontrakten og den gjeldende markedsprisen for kredittbeskyttelse på samme referanseenhet.

En CDS fungerer som en forsikring mot mislighold. Kjøperen betaler en løpende premie (typisk uttrykt i basispunkter per år) til selgeren. Hvis den underliggende referanseenheten (for eksempel et selskap eller en stat) misligholder, utløses en betaling. Premien i kontrakten er fast, mens markedsprisen på tilsvarende beskyttelse endrer seg hele tiden. Moneyness fanger opp denne forskjellen.

I praksis betyr det at en CDS-kontrakt kan ha en markedsverdi som avviker betydelig fra null, selv før noe mislighold har skjedd. Moneyness er derfor et sentralt begrep for investorer som handler CDS i annenhåndsmarkedet, eller som ønsker å måle urealisert gevinst eller tap i en portefølje av kredittderivater.

Forstå credit default swap moneyness

For å forstå moneyness i en CDS må vi først vite hva som påvirker kredittspreaden. Kredittspreaden reflekterer markedets oppfatning av risikoen for at referanseenheten misligholder. Jo høyere risiko, jo høyere spread. Når en CDS-kontrakt inngås, settes premien lik dagens markeds-spread (justert for eventuelle oppgjørsmetoder). Etter hvert som tiden går og forholdene endrer seg, vil spreaden bevege seg.

Moneyness kan defineres som differansen mellom gjeldende markeds-spread (S_marked) og kontraktens faste spread (S_kontrakt), multiplisert med gjenværende løpetid og justert for konveksitet. En enkel tilnærming er:

Moneyness (i basispunkter) = (S_marked – S_kontrakt) × gjenværende løpetid (i år)

Hvis resultatet er positivt, er CDS-en in-the-money for kjøperen – det vil si at kjøperen har en kontrakt med lavere premie enn dagens marked, og kan dermed selge beskyttelsen dyrere. Hvis det er negativt, er den out-of-the-money. Er differansen null, er den at-the-money.

Det er viktig å merke seg at moneyness i CDS ikke er det samme som sannsynlighet for mislighold. En CDS kan være in-the-money selv om sannsynligheten for mislighold er lav, så lenge spreaden har steget siden kontraktsinngåelse. Omvendt kan en CDS være out-of-the-money selv om risikoen er høy, hvis spreaden har falt.

Hvordan fungerer credit default swap moneyness?

Mekanikken bak moneyness i en CDS kan illustreres med et eksempel. La oss si at du 1. januar 2024 kjøper en femårig CDS på Equinor med en fast premie på 50 basispunkter (bp) per år. Dette var markedsprisen da. I løpet av året faller oljeprisen, og Equinors kredittverdighet svekkes. Markeds-spreaden stiger til 120 bp. Din CDS-kontrakt har nå en lavere premie enn markedet. For en ny kjøper ville det koste 120 bp å få samme beskyttelse. Din kontrakt er derfor in-the-money.

Verdien av denne moneynessen kan beregnes. Gjenstående løpetid er fire år. Differansen er 70 bp (120 – 50). Multiplisert med løpetid gir det 280 bp, eller 2,8 % av det nominelle beløpet. Hvis kontrakten er på 10 millioner kroner, utgjør det en urealisert gevinst på 280 000 kroner. Denne gevinsten kan realiseres ved å selge kontrakten videre i annenhåndsmarkedet.

Omvendt, hvis Equinor får en kredittoppgradering og spreaden faller til 30 bp, blir din CDS out-of-the-money. Differansen er -20 bp, og moneyness er -80 bp over fire år. Kontrakten har negativ verdi – du betaler mer enn det som er markedets pris. Du kan likevel fortsette å betale premien hvis du ønsker beskyttelsen, men du har en urealisert kostnad.

Moneyness påvirkes også av tidsaspektet. Jo kortere gjenværende løpetid, jo mindre betydning har spread-differansen for den absolutte verdien. En CDS med bare ett år igjen vil ha mindre moneyness enn en med fem år igjen, selv om spread-differansen er den samme.

Historisk bakgrunn

Begrepet moneyness oppsto i opsjonsmarkedet, der det har vært brukt i flere tiår for å beskrive forholdet mellom innløsningskurs og underliggende pris. Overføringen til kredittderivater skjedde gradvis etter at CDS-markedet vokste kraftig på 2000-tallet. I årene før finanskrisen i 2008 ble CDS-handel stadig mer sofistikert, og investorer trengte verktøy for å verdsette kontrakter som ikke nødvendigvis hadde standardiserte betingelser.

Etter finanskrisen ble CDS-markedet mer regulert, og standardkontrakter med faste kuponger (f.eks. 100 bp eller 500 bp) ble vanligere. Dette gjorde at konseptet moneyness ble enda mer relevant, fordi kontrakter med ulike faste kuponger måtte prises relativt til hverandre. En CDS med 100 bp kupong kunne være in-the-money hvis markedet krevde 200 bp, og out-of-the-money hvis markedet krevde 50 bp.

I Norge har CDS-markedet vært mindre aktivt enn i USA og Europa, men store selskaper som Equinor, DNB og Telenor har likvide CDS-kontrakter. Norske investorer som forvalter obligasjonsporteføljer eller driver med kredittrisikostyring, har etter hvert tatt i bruk moneyness-begrepet for å vurdere verdien av sine CDS-posisjoner. Det finnes ingen offisiell norsk regulering som definerer moneyness, men markedsstandarder fra ISDA (International Swaps and Derivatives Association) legges til grunn.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Du er en institusjonell investor som har kjøpt en CDS på DNB Bank for å sikre en obligasjonsportefølje. Kontrakten ble inngått 1. mars 2023 med en fast premie på 60 bp per år, løpetid fem år, og et nominelt beløp på 50 millioner kroner. Nå, 1. mars 2025, har DNB styrket sin kapitaldekning, og markedets kredittspread for tilsvarende beskyttelse er sunket til 35 bp.

Beregning av moneyness:

• Gjenværende løpetid: 3 år
• Spread-differanse: 35 bp – 60 bp = -25 bp
• Moneyness: -25 bp × 3 år = -75 bp
• Verdi: -75 bp × 50 000 000 = -375 000 kroner

Fordeler og ulemper

Fordelen med å forstå moneyness i CDS er at det gir et intuitivt mål på hvor mye en kontrakt er verdt i forhold til dagens marked. For investorer som handler CDS i annenhåndsmarkedet, er moneyness avgjørende for prising og risikostyring. Det hjelper også med å identifisere om en kontrakt er dyr eller billig i forhold til underliggende kredittrisiko.

En annen fordel er at moneyness kan brukes til å konstruere hedge-strategier. Hvis du har en portefølje av CDS-kontrakter med ulik moneyness, kan du balansere dem for å nøytralisere markedsrisiko. For eksempel kan en in-the-money CDS selges for å realisere gevinst, mens en out-of-the-money CDS holdes for å opprettholde beskyttelse.

Ulempene inkluderer at moneyness ikke fanger opp alle aspekter ved CDS-prising. Den tar ikke hensyn til renter, motpartsrisiko eller konveksitetseffekter. I praksis må mer avanserte modeller (som justert durasjon og kredittkurve) brukes for nøyaktig verdsettelse. Moneyness er først og fremst en forenklet indikator.

Videre kan moneyness være misvisende hvis markedet er illikvidt eller hvis spreadene er påvirket av tekniske faktorer som margin calls eller regulering. Norske investorer bør derfor alltid supplere moneyness-analyse med en fullstendig verdsettelse basert på ISDA-standarder.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at moneyness i en CDS er det samme som opsjoners moneyness. I opsjoner handler det om forholdet mellom innløsningskurs og aksjekurs; i CDS handler det om spread-differanse. En CDS har ingen innløsningskurs, men en fast premie. Derfor er analogien nyttig, men ikke perfekt.

En annen misforståelse er at en in-the-money CDS alltid er lønnsom. Det stemmer ikke nødvendigvis, fordi kjøperen fortsatt må betale premien frem til kontrakten avsluttes eller mislighold inntreffer. Moneyness måler kun den relative verdien sammenlignet med markedet, ikke den absolutte lønnsomheten. Hvis du kjøpte en CDS til 50 bp og spreaden steg til 200 bp, har du en urealisert gevinst, men du må fortsatt betale 50 bp per år. Først når du selger kontrakten eller mottar oppgjør ved mislighold, realiseres gevinsten.

En tredje misforståelse er at moneyness forutsier sannsynligheten for mislighold. Det gjør den ikke. Moneyness er et prismål, ikke et risikomål. To CDS-kontrakter med samme moneyness kan ha helt forskjellig sannsynlighet for mislighold hvis de har ulik løpetid eller underliggende referanseenhet.

Til slutt tror noen at moneyness er konstant over kontraktens levetid. I virkeligheten endrer den seg kontinuerlig med markedsspreaden og gjenværende løpetid. En kontrakt som var in-the-money i går, kan være out-of-the-money i dag hvis kredittforholdene endrer seg.

Oppsummering

Credit default swap moneyness er et nyttig konsept for å forstå verdien av en CDS-kontrakt i forhold til dagens marked. Det gir investorer et raskt bilde av om kontrakten er in-the-money, at-the-money eller out-of-the-money, og kan brukes til risikostyring og handel. Selv om begrepet er lånt fra opsjoner, har det en egenartet tolkning for kredittderivater.

For norske investorer som jobber med kredittrisiko, enten det gjelder selskaper som Equinor, DNB eller norsk stat, er moneyness et verktøy som bør være en del av verktøykassen. Det er imidlertid viktig å huske at moneyness er en forenkling, og at nøyaktig verdsettelse krever mer avanserte modeller.

Vi oppsummerer med en tabell som viser sammenhengen mellom moneyness og handling: