Credit default swap assignment risk – definisjon og forklaring

Hva er credit default swap assignment risk?

En credit default swap (CDS) er en finansiell derivatkontrakt som lar investorer overføre kredittrisikoen til et underliggende lån eller obligasjon til en annen part. Kjøperen av CDS betaler en periodisk premie til selgeren, som til gjengjeld forplikter seg til å kompensere kjøperen ved en kreditthendelse – for eksempel betalingsmislighold eller konkurs. Assignment risk oppstår når en part i en CDS-kontrakt ønsker å overføre sine rettigheter og forpliktelser til en tredjepart. Dette kan være nødvendig for å redusere eksponering, frigjøre kapital eller avslutte en posisjon. Risikoen ligger i at overføringen ikke kan gjennomføres som planlagt, enten fordi motparten nekter å godkjenne den nye parten, eller fordi man ikke finner en kjøper til kontrakten. I verste fall kan man bli sittende med en uønsket posisjon eller lide tap dersom motparten misligholder før assignment er fullført.

Forstå credit default swap assignment risk

For å forstå assignment risk må man først kjenne til hvordan CDS-kontrakter er strukturert. De fleste CDS handles i OTC-markedet (over-the-counter) og reguleres av standardavtaler fra International Swaps and Derivatives Association (ISDA). ISDA-avtalene inneholder bestemmelser om assignment, men krever vanligvis samtykke fra begge opprinnelige parter. Dette betyr at selgeren av CDS (beskyttelsesselgeren) har vetorett over hvem som blir ny kjøper. Assignment risk er særlig relevant i perioder med markedsstress, når likviditeten tørker inn og motpartsrisikoen øker. Da kan det være vanskelig å finne en kjøper som motparten godkjenner, og prisen man må betale for å bli kvitt kontrakten kan bli høy. For norske investorer, som ofte handler i et mindre og mindre likvidt CDS-marked, er assignment risk en reell faktor å ta hensyn til.

Tabellen nedenfor viser hvordan assignment risk skiller seg fra andre risikoer i CDS-sammenheng:

Hvordan fungerer credit default swap assignment risk?

Prosessen for assignment starter med at en part – for eksempel kjøperen av CDS – ønsker å overføre kontrakten. Vedkommende må først finne en interessert tredjepart. Deretter må den opprinnelige motparten (selgeren) godkjenne den nye parten. Dette innebærer en kredittvurdering av den nye parten, og selgeren kan nekte hvis den nye parten anses som for risikabel. Hvis godkjenning gis, signeres en novasjon eller assignment-avtale, og den opprinnelige parten frigjøres fra forpliktelsene. Risikoen oppstår i flere ledd: For det første kan det være vanskelig å finne en kjøper, spesielt for spesifikke eller illikvide referansenavn. For det andre kan selgeren trenere eller nekte godkjenning. For det tredje kan selgeren misligholde før assignment er fullført, noe som etterlater kjøperen med både kredittrisiko på underliggende og motpartsrisiko. I slike tilfeller kan tapene bli betydelige. For å redusere assignment risk kan partene avtale på forhånd at assignment skal være tillatt uten samtykke under visse betingelser, men dette er sjeldent i praksis.

Historisk bakgrunn

CDS-markedet vokste eksplosivt fra slutten av 1990-tallet til over 60 billioner USD i utestående kontrakter ved utgangen av 2007. Finanskrisen i 2008 avslørte store svakheter i markedet, spesielt knyttet til motpartsrisiko og assignment. Da Lehman Brothers kollapset, ble mange CDS-kontrakter som involverte Lehman som motpart, vanskelige å assigne. Samtidig ble AIG reddet av staten fordi selskapet hadde solgt enorme mengder CDS uten tilstrekkelig sikkerhet. Etter krisen ble reguleringen strammet inn. I USA innførte Dodd-Frank Act krav om clearing av standardiserte CDS gjennom sentrale motparter (CCP). I Europa kom EMIR (European Market Infrastructure Regulation) med lignende krav. Dette reduserte motpartsrisikoen, men assignment risk eksisterer fortsatt for ikke-clearede kontrakter og for kontrakter som ikke er standardiserte. For norske investorer er det viktig å være klar over at CDS-handel ofte skjer via internasjonale banker, og at norsk regulering (f.eks. Finanstilsynet) følger EUs regelverk. Markedsstørrelsen for CDS er i dag redusert til rundt 10–15 billioner USD i utestående nominelle beløp, men markedet er fortsatt betydelig.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel: Et norsk pensjonsfond, for eksempel KLP, eier obligasjoner i et norsk selskap, la oss kalle det Norsk Industri AS, med pålydende 100 millioner NOK. For å sikre seg mot kredittrisiko kjøper KLP en CDS på Norsk Industri AS fra en stor internasjonal bank, Bank X. KLP betaler en årlig premie på 150 basispunkter (1,5 % av 100 mill. = 1,5 mill. NOK). Etter ett år ønsker KLP å redusere sin eksponering og selge CDS-kontrakten til et annet fond, Fond Y. Assignment risk oppstår: Bank X må godkjenne Fond Y som ny motpart. Hvis Bank X mener Fond Y har for lav kredittverdighet, kan de nekte. Da må KLP enten beholde kontrakten eller finne en annen kjøper. I et stresset marked kan det være få interessenter, og KLP kan bli tvunget til å selge med rabatt. Hvis Bank X i mellomtiden skulle gå konkurs, ville KLP stå uten beskyttelse og samtidig ha en uavklart posisjon. Dette illustrerer hvorfor assignment risk ikke må undervurderes. Tabellen nedenfor viser et tenkt scenario for premieutvikling og assignment-muligheter:

Fordeler og ulemper

Fordeler med CDS inkluderer muligheten til å sikre seg mot kredittrisiko uten å selge underliggende obligasjoner, samt spekulere i kredittkvalitet. Assignment risk er imidlertid en klar ulempe fordi den reduserer fleksibiliteten. Ulemper: Assignment risk kan føre til at man blir sittende fast i en uønsket posisjon, og det kan påløpe ekstra kostnader ved å finne en ny motpart eller betale for tidlig avslutning. I tillegg kan assignment risk forsterke systemrisiko i perioder med finansiell uro, når mange forsøker å redusere eksponering samtidig. For investorer som planlegger å bruke CDS aktivt, er det viktig å ha en strategi for assignment, for eksempel å kun handle med motparter med høy kredittverdighet og å inkludere assignment-klausuler i kontraktene. En annen ulempe er at assignment risk kan gjøre det vanskeligere å prise CDS korrekt, fordi den forventede likviditeten påvirker verdien.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at CDS fungerer som en forsikring. I motsetning til forsikring trenger ikke kjøperen av en CDS å eie den underliggende obligasjonen; CDS kan brukes til ren spekulasjon. En annen misforståelse er at assignment alltid er mulig og problemfritt. Mange investorer antar at de kan selge CDS-kontrakten når de vil, men i praksis kan assignment være vanskelig, spesielt for mindre likvide referansenavn eller i krisetider. En tredje misforståelse er at assignment risk bare er teoretisk og sjelden materialiserer seg. Historien viser at under finanskrisen ble mange investorer rammet nettopp fordi de ikke kunne assingne sine CDS-posisjoner. Det er derfor viktig å ta assignment risk på alvor og inkludere den i risikovurderingen. En fjerde misforståelse er at regulering har fjernet all assignment risk – selv om sentrale motparter reduserer risikoen for standardiserte kontrakter, gjenstår den for OTC-kontrakter.

Oppsummering

Credit default swap assignment risk er en viktig, men ofte oversett risiko ved handel med CDS. Den oppstår når en part ønsker å overføre kontrakten til en annen, men møter hindringer som manglende godkjenning eller illikviditet. For norske investorer, som opererer i et relativt lite CDS-marked, er det spesielt viktig å forstå denne risikoen. Ved å velge solide motparter, lese kontraktsvilkår nøye og være forberedt på at assignment kan ta tid eller mislykkes, kan man redusere risikoen. Selv om regulering har bedret forholdene etter finanskrisen, er assignment risk fortsatt til stede, spesielt for OTC-kontrakter. En grundig due diligence og en realistisk vurdering av likviditet i CDS-markedet er avgjørende for en vellykket risikostyring. Husk at assignment risk ikke kan elimineres helt, men med god planlegging kan den håndteres.