Hva er covered bond z-spread?

Covered bond z-spread, ofte bare kalt z-spread, er et sentralt begrep for investorer som handler med covered bonds – i Norge kjent som obligasjoner med fortrinnsrett (OMF). Z-spreaden måler hvor mye ekstra avkastning du får sammenlignet med en risikofri referanserente, men den gjør det på en mer sofistikert måte enn en enkel yield spread.

I stedet for å sammenligne med én enkelt statsobligasjonsrente, bruker z-spreaden hele nullkupongrentekurven. Nullkupongrenten er den risikofrie renten for en gitt løpetid, uten at det betales kupong underveis. Z-spreaden er den konstante prosentsatsen du må legge til hver nullkupongrente for at summen av alle fremtidige kontantstrømmer (kuponger og innløsning) skal bli akkurat lik dagens markedspris på obligasjonen.

For en norsk covered bond, typisk utstedt av en bank som DNB, Nordea eller Sparebank 1, vil z-spreaden fange opp kredittrisikoen til banken, likviditetsrisikoen i det norske OMF-markedet, og eventuelle andre markedsforhold. Jo høyere z-spread, desto mer kompensasjon krever investorene for å holde papiret.

Forstå covered bond z-spread

For å forstå z-spreaden må du først kjenne til hva en covered bond er. En covered bond er en gjeldsforpliktelse utstedt av en bank, som er sikret med en separat pool av eiendeler – ofte boliglån eller lån til offentlig sektor. I Norge kalles disse obligasjonene for OMF (obligasjoner med fortrinnsrett). Fordi de er overpantsikret, har de lav kredittrisiko, men de er ikke risikofrie. Banken kan likevel gå konkurs, og da har investorene fortrinnsrett til den underliggende poolen.

Z-spreaden er en mer presis måte å måle kredittspreaden på enn for eksempel yield spread (forskjellen i effektiv rente). Yield spread antar at hele rentekurven er flat, noe den sjelden er. Z-spreaden bruker derimot de faktiske nullkupongrentene for hver enkelt kontantstrøms løpetid. Hvis en covered bond har kuponger om 1 år, 2 år og 3 år, og innløsning om 3 år, vil z-spreaden diskontere hver av disse med en egen nullkupongrente pluss den samme spreaden.

I praksis betyr dette at z-spreaden gir et mer rettferdig bilde av kredittrisikoen. Hvis rentekurven er bratt (lang rente mye høyere enn kort), vil yield spread undervurdere risikoen for lange papirer, mens z-spreaden justerer for dette. Derfor bruker profesjonelle investorer ofte z-spread for å sammenligne obligasjoner med ulik løpetid.

Hvordan fungerer covered bond z-spread?

Beregningen av z-spread er matematisk, men konseptet er enkelt. Du tar alle fremtidige kontantstrømmer fra obligasjonen: kupongbetalinger og innløsningsbeløp. Deretter finner du nullkupongrenten for hver løpetid, for eksempel fra norske statsobligasjoner eller swapmarkedet. Så legger du til en konstant spread (z) til hver nullkupongrente og diskonterer kontantstrømmene med den justerte renten. Du justerer z helt til summen av de diskonterte kontantstrømmene blir lik markedsprisen.

Formelen kan skrives slik:

Pris = Σ [CF_t / (1 + r_t + z)^t]

Her er:

  • Pris = markedsprisen på obligasjonen (i prosent av pålydende)
  • CF_t = kontantstrøm i periode t (kupong eller innløsning)
  • r_t = nullkupongrente for løpetid t (fra referansekurven)
  • z = z-spread (konstant spread)
  • t = tid i år

    • Z-spreaden finner man ved å prøve seg frem (iterasjon) eller bruke en finansiell kalkulator. For en covered bond med 3 % kupong og 3 års løpetid, og en markedspris på 101 %, kan z-spreaden for eksempel være 0,35 prosentpoeng (35 basispunkter). Det betyr at investorene får 0,35 % ekstra per år sammenlignet med risikofri rente, justert for løpetid.

    Det finnes også OAS (option-adjusted spread), som tar hensyn til innebygde opsjoner som førtidig innløsning. For norske OMF uten slike opsjoner er z-spread og OAS ofte identiske.

    Historisk bakgrunn

    Covered bonds har en lang historie i Europa, særlig i Tyskland (Pfandbriefe) og Danmark (Realkreditobligationer). I Norge ble markedet for OMF etablert i 2007 med endringer i finansieringsvirksomhetsloven. Siden da har norske banker utstedt store mengder OMF, og markedet har vokst til flere hundre milliarder kroner.

    Z-spreaden som begrep ble utbredt på 1990-tallet da rentederivater og nullkupongkurver ble standardverktøy. For norske investorer ble z-spread relevant etter finanskrisen i 2008, da kredittspreader økte dramatisk. Før krisen var z-spreaden for norske OMF ofte under 20 basispunkter. Under krisen steg den til over 200 basispunkter for enkelte papirer, noe som reflekterte økt usikkerhet om bankenes soliditet.

    I dag er z-spreaden for norske OMF typisk mellom 30 og 80 basispunkter, avhengig av utstederens kredittrating og markedsforhold. Norges Bank og Finanstilsynet overvåker utviklingen nøye, siden OMF utgjør en viktig del av bankenes finansiering.

    Praktisk eksempel

    La oss se på en fiktiv norsk OMF utstedt av Bank X. Obligasjonen har pålydende 1 000 000 NOK, 4 % årlig kupong, og løper i 3 år. Kupongene betales årlig. Markedsprisen er 102 % av pålydende, altså 1 020 000 NOK.

    Nullkupongrentene (risikofrie) for 1, 2 og 3 år er henholdsvis 2,5 %, 2,8 % og 3,0 % (hentet fra norske statsobligasjoner).

    Vi setter opp kontantstrømmene:

  • År 1: 40 000 NOK (kupong)
  • År 2: 40 000 NOK (kupong)
  • År 3: 1 040 000 NOK (kupong + innløsning)

    • Nå prøver vi med en z-spread på 0,40 % (40 bp). Diskontert verdi blir:

  • År 1: 40 000 / (1 + 0,025 + 0,004)^1 = 40 000 / 1,029 = 38 873
  • År 2: 40 000 / (1 + 0,028 + 0,004)^2 = 40 000 / (1,032)^2 = 40 000 / 1,065 = 37 559
  • År 3: 1 040 000 / (1 + 0,030 + 0,004)^3 = 1 040 000 / (1,034)^3 = 1 040 000 / 1,105 = 941 176
    • Sum = 38 873 + 37 559 + 941 176 = 1 017 608 NOK

    Dette er litt lavere enn markedsprisen på 1 020 000. Vi må prøve en lavere spread, for eksempel 0,35 %:

  • År 1: 40 000 / 1,0285 = 38 892
  • År 2: 40 000 / (1,0315)^2 = 40 000 / 1,064 = 37 594
  • År 3: 1 040 000 / (1,0335)^3 = 1 040 000 / 1,104 = 942 029
    • Sum = 38 892 + 37 594 + 942 029 = 1 018 515 NOK

    Fortsatt litt lavt. Prøver 0,30 %:

  • År 1: 40 000 / 1,028 = 38 911
  • År 2: 40 000 / (1,031)^2 = 40 000 / 1,063 = 37 629
  • År 3: 1 040 000 / (1,033)^3 = 1 040 000 / 1,102 = 943 739
    • Sum = 38 911 + 37 629 + 943 739 = 1 020 279 NOK

    Dette er nesten lik markedspris. Z-spreaden er altså omtrent 0,30 % (30 basispunkter). Det betyr at investorene får 0,30 % ekstra per år sammenlignet med risikofri rente, justert for løpetid.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler for investorer:

  • Z-spread gir et mer presist mål på kredittrisiko enn yield spread, spesielt når rentekurven ikke er flat.
  • Gjør det mulig å sammenligne covered bonds med ulik løpetid og kupong på en rettferdig måte.
  • Hjelper med å identifisere underprisede eller overprisede obligasjoner i annenhåndsmarkedet.
  • For norske OMF er z-spreaden ofte lav, noe som gjenspeiler høy kredittkvalitet, men den kan variere med markedsstemning.

    • Ulemper:

  • Beregningen er mer kompleks og krever tilgang til nullkupongrentekurver og iterativ løsning.
  • For investorer som ikke er profesjonelle, kan det være lettere å forholde seg til enkel yield spread.
  • Z-spreaden antar at spreaden er konstant over alle løpetider, noe som ikke alltid stemmer i virkeligheten (spreadkurven kan være skjev).
  • Den tar ikke hensyn til at kredittrisikoen kan endre seg over tid (kredittkurveeffekter).
For norske investorer som handler OMF i annenhåndsmarkedet, er det likevel verdifullt å forstå z-spread for å vurdere om en obligasjon er riktig priset i forhold til sammenlignbare papirer.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at z-spread er det samme som yield spread eller ganske enkelt forskjellen mellom obligasjonens effektive rente og statsobligasjonsrenten. Yield spread antar flat rentekurve og kan derfor gi et misvisende bilde når rentekurven er bratt eller invertert.

En annen misforståelse er at z-spreaden for covered bonds alltid er svært lav fordi papirene er sikre. Selv om kredittrisikoen er lav, kan likviditetsrisikoen være betydelig, spesielt for mindre utstedere eller i stressede markeder. Under koronapandemien i 2020 steg z-spreaden for norske OMF midlertidig til over 100 basispunkter.

Noen tror også at z-spreaden er et mål på forventet tap. Det er den ikke – den reflekterer kompensasjon for risiko, inkludert likviditet og markedsrisiko, ikke bare sannsynligheten for mislighold.

Endelig forveksles z-spread ofte med OAS (option-adjusted spread). For covered bonds uten innebygde opsjoner er de like, men for obligasjoner med førtidig innløsningsrett eller konverteringsmuligheter må OAS brukes.

Oppsummering

Covered bond z-spread er et viktig verktøy for å forstå prisingen av obligasjoner med fortrinnsrett i Norge. Den gir et mer nyansert bilde av kreditt- og likviditetsrisiko enn enklere mål, ved å justere for hele rentekurven. For norske investorer som handler OMF, enten direkte eller via fond, er kunnskap om z-spread nyttig for å vurdere relativ verdi og ta informerte beslutninger.

Selv om beregningen kan virke teknisk, er konseptet enkelt: z-spreaden forteller hvor mye ekstra avkastning du får for å påta deg risikoen ved en covered bond, sammenlignet med en risikofri investering med samme løpetidsprofil. I et lavrentemiljø kan selv noen få basispunkter utgjøre en forskjell.

Husk at z-spreaden ikke er statisk – den endrer seg med markedsforhold, utsteders kredittvurdering og likviditet. Derfor bør du følge med på utviklingen over tid, gjerne ved hjelp av data fra Norsk Tillitsmann eller andre kilder. For de fleste nybegynnere er det tilstrekkelig å forstå at jo høyere z-spread, desto mer risikabelt (eller mindre likvidt) er papiret.