Hva er covered bond spread to mid-swap? En enkel forklaring

Hva er covered bond spread to mid-swap?

Covered bond spread to mid-swap er et sentralt begrep i det norske og europeiske obligasjonsmarkedet. Det beskriver forskjellen i avkastning mellom en covered bond og mid-swap-renten for samme løpetid. Mid-swap-renten er den faste renten i en renteswap der en part bytter en flytende rente (ofte 3- eller 6-måneders EURIBOR eller NIBOR) mot en fast rente. Denne swap-renten blir ofte brukt som et referansepunkt for bankenes finansieringskostnader, fordi den reflekterer det generelle rentenivået uten kredittrisiko knyttet til en bestemt utsteder.

Covered bonds er obligasjoner utstedt av banker, ofte gjennom dedikerte boligkredittselskaper som DNB Boligkreditt eller Sparebanken Boligkreditt. Disse obligasjonene er sikret med en pool av eiendeler, typisk boliglån. Denne sikkerheten gjør at covered bonds anses som svært trygge, men likevel har de en liten kredittrisiko sammenlignet med en risikofri swap. Spreaden er nettopp kompensasjonen for denne gjenværende risikoen, samt for likviditets- og markedsforhold.

I praksis ser man ofte at spreaden for norske covered bonds ligger i området 30–80 basispunkter over mid-swap, avhengig av løpetid og markedsstemning. Når spreaden øker, betyr det at investorer krever høyere avkastning for å holde obligasjonen – noe som kan skyldes økt usikkerhet eller dårligere likviditet.

Forstå covered bond spread to mid-swap

For å forstå spreaden må vi først forstå hva mid-swap er. Mid-swap-renten er den faste renten i en renteswap mellom to parter. Den fungerer som en markedsbasert referanserente for fremtidige flytende rentebetalinger. I motsetning til statsobligasjoner, som har en egen yield, bruker banker og institusjonelle investorer ofte mid-swap som benchmark når de priser obligasjoner med kredittrisiko. Grunnen er at mid-swap er mindre påvirket av landspesifikke forhold enn statsobligasjoner, og den reflekterer bankenes egen finansieringskostnad bedre.

Covered bond spread to mid-swap er altså et mål på hvor mye mer en investor får i avkastning ved å kjøpe en covered bond sammenlignet med å inngå en swap-avtale med samme løpetid. Hvis en 5-årig covered bond har en yield på 3,50 % og 5-årig mid-swap er 3,00 %, er spreaden 50 basispunkter. Denne spreaden kompenserer investor for kredittrisikoen knyttet til utstederen, selv om covered bonds har høy sikkerhet. I tillegg kan spreaden inneholde en likviditetspremie fordi covered bonds kan være mindre likvide enn swap-markedet.

For norske investorer er det vanlig å sammenligne spreaden på norske covered bonds med spreaden på tilsvarende tyske eller franske covered bonds. Norske papirer har historisk hatt noe høyere spread enn tyske Pfandbriefe, men lavere enn spanske eller italienske covered bonds. Dette gjenspeiler forskjeller i kredittkvalitet, lovverk og markedsstørrelse.

Hvordan fungerer covered bond spread to mid-swap?

Spreaden oppstår i det sekundære obligasjonsmarkedet når investorer kjøper og selger covered bonds. Utstedere som DNB Boligkreditt eller Sparebanken Boligkreditt lanserer nye obligasjoner med en fast kupongrente. Prisen på obligasjonen i annenhåndsmarkedet bestemmes av tilbud og etterspørsel, og yielden (effektiv rente) vil bevege seg i takt med markedsrentene. Mid-swap-renten for samme løpetid hentes fra swap-markedet, og differansen utgjør spreaden.

Dersom markedet opplever uro – for eksempel under finanskrisen i 2008 eller under koronapandemien i 2020 – øker spreadene kraftig. Investorer blir mer risikovillige og krever høyere kompensasjon for selv de sikreste covered bonds. I slike perioder kan spreaden på norske covered bonds stige fra normale 40–60 bps til 200 bps eller mer. Når markedet roer seg, faller spreadene tilbake.

En annen viktig faktor er likviditeten i det enkelte papiret. Covered bonds fra store utstedere med mange utestående lån har ofte lavere spread fordi de er enklere å omsette. Mindre utstedere eller spesielle løpetider kan ha høyere spread. I tillegg påvirkes spreaden av ratingendringer, makroøkonomiske nyheter og reguleringer som påvirker bankenes finansiering.

Historisk bakgrunn

Covered bonds har en lang historie i Europa, med tyske Pfandbriefe som dateres tilbake til 1700-tallet. I Norge ble det første boligkredittselskapet etablert i 2007, og markedet for norske covered bonds vokste raskt etter finanskrisen. Før finanskrisen i 2008 var spreadene på europeiske covered bonds svært lave, ofte under 20 basispunkter over mid-swap. Krisen avslørte imidlertid at selv sikre obligasjoner kunne bli rammet av likviditetstørke og frykt.

I 2011–2012, under eurosonens gjeldskrise, økte spreadene på spanske og italienske covered bonds dramatisk. For eksempel måtte spanske BBVA i 2012 utstede covered bonds med en spread på 260 basispunkter over mid-swap, ifølge rapporter. Samtidig holdt norske og tyske covered bonds seg relativt stabile, med spreads på 60–100 bps. Dette viste at spreaden i stor grad reflekterer utstederlandets kredittverdighet.

Etter 2014, med lave renter og omfattende sentralbankkjøp, falt spreadene til historisk lave nivåer. I perioder var norske covered bonds priset med kun 20–30 bps over mid-swap. Under koronapandemien i mars 2020 steg spreadene igjen, men sentralbankenes intervensjoner bidro til å dempe utslagene. I dag ligger spreadene for norske covered bonds typisk i intervallet 40–70 bps, avhengig av løpetid og markedsforhold.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med norske tall. Anta at DNB Boligkreditt utsteder en 5-årig covered bond med en kupongrente på 3,25 %. I annenhåndsmarkedet handles obligasjonen til en yield på 3,40 %. Samtidig er 5-årig mid-swap-rente i Norge 2,80 %. Da blir spreaden:

Spread = Yield på covered bond − Mid-swap-rente = 3,40 % − 2,80 % = 0,60 % = 60 basispunkter.

Dette betyr at investoren får 60 bps mer i avkastning ved å kjøpe denne covered bonden sammenlignet med å inngå en swap-avtale. For en investering på 10 millioner kroner utgjør dette 60 000 kroner ekstra per år før skatt.

Sammenligner vi med en tilsvarende tysk Pfandbrief som kanskje handles med en spread på 30 bps, ser vi at norske covered bonds gir høyere avkastning. Dette kan skyldes at det norske markedet er mindre, eller at investorer oppfatter norsk boliglånsrisiko som litt høyere enn tysk. Tabellen under viser tenkte spreads for ulike utstedere per en gitt dato:

Fordeler og ulemper

En fordel med å bruke covered bond spread to mid-swap er at det gir et standardisert mål for å sammenligne avkastning på tvers av utstedere og land. Investorer kan raskt se om en obligasjon er dyr eller billig i forhold til andre. For utstedere er spreaden et signal om hvor mye de må betale for å låne penger i markedet. En lav spread betyr lavere finansieringskostnader, noe som kommer boliglånskundene til gode gjennom lavere renter.

Ulempen er at spreaden ikke fanger opp alle risikofaktorer. For eksempel kan to covered bonds ha samme spread, men den ene kan ha dårligere sikkerhetsmasse eller høyere innløsningsrisiko. I tillegg kan mid-swap-renten i seg selv være påvirket av faktorer som ikke har med kredittrisiko å gjøre, for eksempel sentralbankpolitikk eller swap-markedets likviditet. Derfor bør spreaden alltid vurderes sammen med andre analyser.

En annen ulempe er at spreaden kan være volatil i perioder med markedsuro. Dette kan føre til at investorer som må selge før forfall, kan tape penger selv om obligasjonen er trygg. For langsiktige investorer som holder til forfall, er spreaden derimot mindre relevant – de får kupongrenten og tilbakebetaling av hovedstol uansett.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at spreaden utelukkende reflekterer kredittrisikoen til utstederen. I virkeligheten inneholder spreaden også en likviditetspremie og en premie for markedsrisiko. Selv om en covered bond har svært høy sikkerhet, kan spreaden være høy hvis obligasjonen er vanskelig å omsette. Dette så vi under finanskrisen, da selv tyske Pfandbriefe fikk økte spreads på grunn av likviditetsproblemer.

En annen misforståelse er at mid-swap-renten er risikofri. Selv om den ofte brukes som en benchmark, er den ikke helt risikofri. Swap-markedet inneholder motpartsrisiko, selv om denne er lav for sentralt clearede swapper. Likevel er mid-swap generelt ansett som et bedre mål på bankenes finansieringskostnad enn statsobligasjoner, fordi statsobligasjoner påvirkes av landspesifikk kredittrisiko.

Noen tror også at spreaden er konstant over tid. I virkeligheten endrer den seg daglig basert på markedsforhold, nyheter og utstederes kredittvurderinger. En investor som kjøper en covered bond til en spread på 50 bps, kan oppleve at spreaden stiger til 80 bps hvis markedet blir mer nervøst. Dette påvirker markedsverdien, men ikke kontantstrømmen hvis obligasjonen holdes til forfall.

Oppsummering

Covered bond spread to mid-swap er et nøkkelbegrep for alle som investerer i eller jobber med norske og europeiske obligasjoner. Det måler meravkastningen investorer krever for å holde en covered bond framfor å inngå en swap-avtale. Spreaden påvirkes av kredittkvalitet, likviditet, løpetid og generelle markedsforhold. For norske investorer er det spesielt nyttig å sammenligne spreaden på norske covered bonds med internasjonale kolleger.

Historisk har spreadene variert sterkt, fra svært lave nivåer før finanskrisen til ekstreme nivåer under kriser. I normale tider ligger norske spreads på 40–70 bps. Å forstå hva som driver spreaden, gir investorer et bedre grunnlag for å vurdere risiko og avkastning. Samtidig er det viktig å huske at spreaden ikke er et fullstendig risikobilde – den må suppleres med analyse av sikkerhetsmassen, utstederens soliditet og markedslikviditet.

Ved å følge med på endringer i covered bond spread to mid-swap kan investorer få tidlige signaler om endringer i kredittsyklusen og markedsstemningen. For nybegynnere er det en god start å lære seg å lese spread-tabeller og forstå hvordan de henger sammen med andre renter i økonomien.