Hva er covered bond probability of default? – Enkel forklaring

Hva er covered bond probability of default?

Covered bond probability of default, ofte forkortet til PD, er et mål på sannsynligheten for at utstederen av en covered bond ikke oppfyller sine betalingsforpliktelser – det vil si at de ikke betaler renter eller tilbakebetaler hovedstolen ved forfall. For vanlige selskapsobligasjoner avhenger PD utelukkende av utstederens økonomiske helse. Men covered bonds skiller seg ut ved å ha en ekstra sikkerhetsmekanisme: i tillegg til kravet mot utstederbanken, har investorene også krav på en egen pool av høykvalitetsaktiva, ofte boliglån eller lån til offentlig sektor. Denne doble regressen gjør at PD for covered bonds er betydelig lavere enn for andre typer obligasjoner med samme utstederkredittverdighet.

I praksis betyr dette at selv om utstederbanken skulle gå konkurs, har covered bond-investorene en egen aktivapool som kan betjene lånet videre. Derfor er PD for covered bonds ofte nærmere null enn for usikrede bankobligasjoner. Ratingbyråer som Moody's og Fitch beregner PD ved å modellere sannsynligheten for at utstederen misligholder (en såkalt CB-anchor event) og deretter hvor store tap som kan oppstå i aktivapoolen etter et slikt mislighold.

For norske investorer er covered bonds spesielt relevante fordi de utgjør en stor del av det norske obligasjonsmarkedet. Norske banker utsteder såkalte OMF-er (omfattende obligasjoner med fortrinnsrett), som er regulert av egen norsk lov. Disse obligasjonene har svært høy kredittkvalitet og er populære både blant institusjonelle investorer og private som ønsker trygg avkastning.

Forstå covered bond probability of default

For å forstå PD for covered bonds må man først skille mellom to typer risiko: risikoen for at utstederen misligholder (issuer default risk) og risikoen for at aktivapoolen ikke er tilstrekkelig til å dekke investorenes krav. Ratingbyråer kombinerer disse to faktorene i en modell. Moody's bruker for eksempel en metode der de først anslår sannsynligheten for at utstederen opplever en CB-anchor event – det vil si en hendelse som gjør at de ikke lenger kan betjene covered bonds. Deretter beregner de forventet tap i aktivapoolen under stress. Jo høyere kvalitet på aktivapoolen, jo lavere blir den samlede PD.

En viktig faktor er at covered bonds har en lovbestemt fortrinnsrett til aktivapoolen. I Norge er dette regulert i lov om finansforetak og i den spesifikke OMF-forskriften. Dette betyr at aktivapoolen holdes separat fra bankens øvrige eiendeler, og at den løpende overvåkes av tilsynsmyndigheter. Dersom banken skulle få økonomiske problemer, kan aktivapoolen fortsatt betjene obligasjonene. Dette reduserer PD betraktelig.

Sammenlignet med andre obligasjoner er PD for covered bonds svært lav. Mens en gjennomsnittlig high-yield obligasjon kan ha en årlig PD på 2–4 % (ifølge Fitchs historiske data), har en AAA-rating covered bond ofte en PD på under 0,1 %. For norske OMF-er, som typisk har AAA-rating fra Moody's eller Fitch, er den implisitte PD enda lavere. Dette gjør dem til et av de sikreste rentepapirene i markedet.

Hvordan fungerer covered bond probability of default?

Ratingbyråene beregner PD for covered bonds gjennom en flertrinnsprosess. Først vurderer de kredittverdigheten til utstederbanken. Dette gjøres ved å analysere bankens balanse, inntjening, kapitaldekning og likviditet. Hvis banken har høy kredittrating, er sannsynligheten for at den misligholder covered bonds lav. Deretter ser de på kvaliteten på aktivapoolen. Poolen består av boliglån eller andre aktiva som må oppfylle strenge krav til belåningsgrad og diversifisering. For eksempel kan et norsk OMF-program kreve at boliglånene i poolen har en gjennomsnittlig belåningsgrad på under 60 %.

Deretter modellerer byråene et stressscenario der banken misligholder. I dette scenariet beregner de hvor store tap som kan oppstå i aktivapoolen – for eksempel på grunn av fall i boligpriser eller økt arbeidsledighet. Moody's har for eksempel publisert analyser av Macquarie Banks covered bond-program der de anslo stressede tap i aktivapoolen til 14,5 % etter et CB-anchor event. Jo lavere disse tapsestimatene er, desto lavere blir PD.

Til slutt kombineres sannsynligheten for utstederens mislighold med tapsestimatene for å finne den samlede forventede tapet (expected loss). PD er da den sannsynligheten som gir dette forventede tapet. For de fleste covered bonds med høy rating er PD så lav at den måles i hundredeler av prosentpoeng. Tabellen under viser typiske PD-nivåer for ulike obligasjonstyper.

Historisk bakgrunn

Covered bonds har en lang historie i Europa, helt tilbake til 1700-tallets Tyskland, der Pfandbriefe ble utstedt for å finansiere landbrukseiendommer. Konseptet spredte seg til andre land, og i dag er markedet størst i Tyskland, Frankrike og Storbritannia. I Norge ble loven om omfattende obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) innført i 2007, delvis som et svar på finanskrisens læring om behovet for stabile finansieringskilder.

Under finanskrisen i 2008–2009 viste covered bonds seg å være usedvanlig robuste. Mens mange banker og andre obligasjoner misligholdt, holdt covered bonds seg stabile. Dette skyldtes nettopp den doble regressen og den strenge reguleringen. Erfaringene førte til økt etterspørsel etter covered bonds, og i dag utgjør de en viktig del av finansieringen for norske banker.

I Norge er DNB Boligkreditt og Sparebanken Boligkreditt de største utstederne. Deres OMF-er har konsekvent hatt AAA-rating fra Moody's og Fitch, noe som gjenspeiler den lave PD. Siden 2007 har det ikke vært et eneste tilfelle av mislighold på norske covered bonds. Dette understreker hvor lav PD faktisk er i praksis.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel fra det norske markedet. DNB Boligkreditt utsteder en covered bond med forfall om 5 år og en årlig kupongrente på 2,5 %. Obligasjonen har AAA-rating fra Moody's. Moody's har beregnet PD for denne obligasjonen til 0,05 % per år. Det betyr at sannsynligheten for at DNB Boligkreditt misligholder i løpet av de 5 årene er omtrent 0,25 % (1 – (1 – 0,0005)^5).

For å sette dette i perspektiv: Hvis du investerer 1 million kroner i denne obligasjonen, er forventet tap fra mislighold kun 2 500 kroner over 5 år (0,25 % av 1 million). Til sammenligning har en high-yield obligasjon med B-rating ofte en årlig PD på 2–4 %. Over 5 år blir det 10–20 % sannsynlighet for mislighold, noe som gir et forventet tap på 100 000–200 000 kroner.

Tabellen nedenfor viser en sammenligning av årlig PD for ulike obligasjonstyper basert på historiske data fra Fitch og Moody's (tallene er illustrative, men realistiske):

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med lav PD er selvsagt sikkerheten. Covered bonds gir investorer en unik kombinasjon av høy avkastning (relativt til statsobligasjoner) og svært lav risiko. Dette gjør dem egnet for konservative investorer, pensjonsfond og forsikringsselskaper som trenger stabile kontantstrømmer. I tillegg er markedet for covered bonds likvid, spesielt i Europa, noe som gjør det enkelt å kjøpe og selge.

En annen fordel er den regulatoriske behandlingen. Fordi covered bonds har lav PD, får de ofte lavere kapitalkrav for banker og forsikringsselskaper. I Norge kan for eksempel livsforsikringsselskaper allokere en stor andel av porteføljen til OMF-er uten å måtte sette av mye kapital.

Ulempene er få, men verdt å nevne. For det første er avkastningen lavere enn for risikable obligasjoner. For det andre er det en liten, men eksisterende risiko for at aktivapoolen ikke er tilstrekkelig i en ekstrem krise – for eksempel ved et boligprisfall på over 50 %. I slike tilfeller kan PD stige, men historien viser at dette er svært sjeldent. For det tredje er covered bonds ofte denominert i euro eller dollar, noe som gir valutarisiko for norske investorer som ikke sikrer seg.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at covered bonds er helt risikofrie. Selv om PD er ekstremt lav, er den ikke null. I teorien kan både utsteder og aktivapool misligholde samtidig, for eksempel i en systemisk finanskrise. Men historien viser at dette aldri har skjedd for AAA-rated covered bonds.

En annen misforståelse er at PD for covered bonds er det samme som for utsteders usikrede obligasjoner. Det er feil. Fordi covered bonds har en egen aktivapool, er PD betydelig lavere. En bank med A-rating på sine usikrede obligasjoner kan ha AAA-rated covered bonds.

Noen tror også at PD kun avhenger av aktivapoolen. I virkeligheten spiller utstederens kredittverdighet en viktig rolle. Hvis utstederen er på randen av konkurs, kan det være vanskelig å opprettholde kvaliteten på aktivapoolen, selv om den formelt er separat. Ratingbyråer tar derfor hensyn til begge deler.

Oppsummering

Covered bond probability of default er et mål på sannsynligheten for at en covered bond misligholder. Takket være dobbel regress – både til utstederbanken og en separat aktivapool – er PD svært lav, ofte under 0,1 % per år. Dette gjør covered bonds til et av de sikreste rentepapirene i markedet, spesielt for norske OMF-er som har AAA-rating.

For investorer er det viktig å forstå at PD ikke er null, men at den er så lav at den sjelden har praktisk betydning. Sammenlignet med high-yield obligasjoner er risikoen minimal. Når du vurderer en covered bond, bør du se på både utstederens rating og kvaliteten på aktivapoolen. I praksis betyr dette at covered bonds er et utmerket valg for den som ønsker trygghet og stabil avkastning, men som likevel vil ha litt mer avkastning enn statsobligasjoner.