Hva er Covered bond permitted debt?

Covered bond permitted debt er et sentralt begrep innenfor markedet for covered bonds – en type obligasjoner med dobbel sikkerhet. I tillegg til utstederens generelle betalingsforpliktelse, er obligasjonene sikret av en separat pool av eiendeler, ofte boliglån eller offentlige lån. Denne poolen kalles cover pool. For å beskytte investorene setter regulatorer og kredittvurderingsbyråer en øvre grense for hvor mye gjeld som kan utstedes mot poolen. Denne grensen kalles permitted debt.

Permitted debt uttrykkes vanligvis som et beløp i norske kroner (NOK) eller som en prosentandel av cover poolens verdi. For eksempel kan en bank ha en cover pool verdt 10 milliarder NOK, men kun få lov til å utstede covered bonds for 9 milliarder NOK. Differansen på 1 milliard utgjør overdekningen (overcollateralization), som fungerer som en buffer mot verdifall i poolen.

Det er viktig å skille mellom permitted debt og den faktiske utestående gjelden. Sistnevnte må alltid være lavere enn eller lik permitted debt. Hvis poolens verdi synker, må utstederen enten redusere gjelden eller tilføre flere eiendeler for å holde seg innenfor grensen.

Forstå Covered bond permitted debt

For å forstå permitted debt må man kjenne til mekanismen bak covered bonds. Investorer i covered bonds nyter godt av både utstederens kredittverdighet og den separate sikkerhetsmassen. Dette gjør covered bonds til en av de sikreste rentepapirene, ofte med rating AAA eller AA. For at denne sikkerheten skal være reell, må det være en tilstrekkelig margin mellom verdien av poolen og den utestående gjelden.

Regulatoriske rammeverk, som EU-direktivet for covered bonds (som også gjelder i Norge gjennom EØS-avtalen), stiller krav om minimum overdekning. I Norge er det Finanstilsynet som fører tilsyn med at bankene overholder reglene. I tillegg setter kredittvurderingsbyråer som Moody’s og S&P egne krav for å oppnå en bestemt rating. Disse kravene kan være strengere enn de regulatoriske minimumskravene.

Permitted debt påvirkes også av kvaliteten på eiendelene i poolen. Hvis poolen inneholder lån med høy kredittkvalitet (f.eks. boliglån med lav belåningsgrad), kan tillatt gjeld være høyere enn hvis poolen inneholder mer risikable lån. Dette kalles collateral score og brukes av ratingbyråer i deres modeller. For investorer er permitted debt en indikator på hvor mye sikkerhet som ligger bak hver obligasjon.

Hvordan fungerer Covered bond permitted debt?

I praksis fastsettes permitted debt gjennom en kombinasjon av regulatoriske krav og ratingbyråenes stresstester. En typisk prosess ser slik ut:

1. Banken oppretter en cover pool med eiendeler (for eksempel boliglån). 2. Verdien av poolen verdsettes løpende (mark-to-market eller amortisert kost). 3. Regulatorisk minimumskrav: For eksempel krever norsk lov at overdekningen skal være minst 8 % for obligasjoner med fortrinnsrett (OMF). Det betyr at permitted debt maksimalt kan være poolverdi / 1,08. 4. Ratingbyrået gjør en stresstest av poolen for å beregne forventet tap ved en eventuell konkurs (CB anchor event). Basert på dette settes et krav om minimum overdekning (minimum OC level) som ofte er høyere enn 8 %. 5. Det laveste av regulatorisk krav og ratingkrav blir gjeldende permitted debt.

For eksempel: En pool er verdt 10 milliarder NOK. Regulatorisk krav gir maksimal gjeld på 9,26 milliarder (10/1,08). Ratingbyrået krever 12 % overdekning, som gir maksimalt 8,93 milliarder. Da blir permitted debt 8,93 milliarder.

Dersom poolens verdi faller til 9,5 milliarder, må utestående gjeld reduseres tilsvarende, eller banken må tilføre flere eiendeler. Dette sikrer at investorene alltid har en buffer.

Historisk bakgrunn

Covered bonds har røtter tilbake til 1700-tallets Tyskland, hvor Pfandbriefe ble utstedt av landbruksbanker. I Norge ble markedet for obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) regulert i 2007 med Lov om finansieringsvirksomhet og finansielle konsern. Formålet var å gi norske banker en stabil og billig finansieringskilde, særlig i kjølvannet av finanskrisen.

Konseptet permitted debt vokste fram som et verktøy for å balansere hensynet til investorbeskyttelse og utstedernes fleksibilitet. I 2019 kom EU-direktivet for covered bonds, som harmoniserte reglene på tvers av EØS-området. Direktivet innførte blant annet krav om at overdekningen må være minst 5 % for prefererte covered bonds, men nasjonale myndigheter kunne sette strengere krav. Norge valgte 8 %.

I dag er covered bonds en viktig del av norske bankers finansiering. Ifølge Norges Bank utgjorde OMF omtrent 30 % av norske bankers totale markedsfinansiering i 2023. Permitted debt-grensene overvåkes nøye av både utstedere, investorer og tilsynsmyndigheter.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med en norsk sparebank. Banken har en cover pool med 15 000 boliglån med en samlet pålydende verdi på 12 milliarder NOK. For å forenkle antar vi at poolens verdi er 12 milliarder.

Regulatorisk krav i Norge: Minst 8 % overdekning. Maksimal tillatt gjeld = 12 mrd / 1,08 = 11,11 milliarder NOK.

Ratingbyrået Moody’s har vurdert poolen og satt et minimum OC level på 12 % for å oppnå Aaa-rating. Det gir maksimal gjeld = 12 mrd / 1,12 = 10,71 milliarder NOK.

Siden ratingkravet er strengest, blir permitted debt 10,71 milliarder NOK. Banken har per i dag utestående covered bonds for 10 milliarder NOK, så den har en buffer på 0,71 milliarder før den når grensen.

Hvis boligprisene faller og poolens verdi synker til 11 milliarder, må banken enten:

  • Redusere utestående gjeld til 11 / 1,12 = 9,82 milliarder (ned 0,18 milliarder), eller
  • Tilføre flere eiendeler til poolen for å øke verdien.

    • Dette eksempelet viser hvordan permitted debt fungerer som en dynamisk grense som beskytter investorer mot verdifall i sikkerhetsmassen.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • For investorer: Høy grad av sikkerhet fordi gjeldsgrensen sikrer at det alltid er en buffer. Dette gjør covered bonds til et attraktivt alternativ til statsobligasjoner.
  • For utstedere: Lavere rente enn på usikrede obligasjoner fordi investorene aksepterer lavere risiko. Dette reduserer bankens finansieringskostnader.
  • For markedet: Økt stabilitet gjennom transparente regler for overdekning.

    • Ulemper:

  • For utstedere: Begrenset fleksibilitet. Banken kan ikke fritt øke gjelden uten å utvide poolen. Dette kan være en ulempe i perioder med høy etterspørsel etter lån.
  • For investorer: Selv om permitted debt gir sikkerhet, er det ikke en absolutt garanti. Ved ekstreme markedsfall kan poolens verdi falle så mye at bufferen spises opp.
  • Administrativ kompleksitet: Løpende verdsettelse og rapportering krever ressurser.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Permitted debt er det samme som utestående gjeld. Nei, permitted debt er en maksimumsgrense. Utestående gjeld kan være lavere. Investorer bør sjekke hvor nærme utstederen er grensen for å vurdere risikoen.

Misforståelse 2: Overdekning betyr at investorene får tilbake hele beløpet ved konkurs. Overdekning reduserer risikoen, men ved en konkurs kan det ta tid å realisere eiendelene, og verdien kan være lavere enn bokført verdi. Likevel er tapssannsynligheten svært lav for covered bonds med høy overdekning.

Misforståelse 3: Regulatorisk krav er det samme i alle land. Nei, kravene varierer. Norge krever 8 % overdekning for OMF, mens andre land kan ha 5 % eller 10 %. Ratingbyråene kan også stille strengere krav. Derfor er det viktig å forstå hvilket regime utstederen opererer under.

Oppsummering

Covered bond permitted debt er en kritisk parameter for investorer i covered bonds. Den setter en øvre grense for hvor mye gjeld som kan utstedes mot en gitt sikkerhetsmasse, og sikrer dermed at det alltid er tilstrekkelig overdekning. Grensen bestemmes av en kombinasjon av regulatoriske krav og ratingbyråenes vurderinger.

For norske investorer er det viktig å kjenne til at norske banker som DNB, Sparebank 1 og Nordea har etablerte covered bond-programmer med tydelige permitted debt-grenser. Ved å følge med på endringer i poolens verdi og utestående gjeld, kan investorer bedre vurdere risikoen i sine investeringer.

Å forstå permitted debt gir et bedre grunnlag for å sammenligne ulike covered bond-utstedelser og for å vurdere om en obligasjon er priset riktig i forhold til sikkerheten.