Hva er covered bond loss given default? - Forklaring og eksempler

Hva er covered bond loss given default?

Covered bond loss given default (LGD) er et kredittrisikomål som angir hvor mye en investor forventes å tape dersom utstederen av en covered bond ikke klarer å betale renter eller tilbakebetale hovedstolen ved forfall. Mens sannsynligheten for mislighold (probability of default, PD) forteller hvor sannsynlig det er at mislighold inntreffer, sier LGD noe om konsekvensen – altså størrelsen på tapet når mislighold først har skjedd.

Covered bonds er en spesiell type obligasjoner som er sikret med en separat pool av eiendeler, ofte boliglån eller offentlige lån. Denne sikkerheten gjør at investorene har et dobbelt vern: både utsteders betalingsevne og eiendelspoolen. Dersom utsteder går konkurs, kan investorene gjøre krav på eiendelspoolen. Likevel er det ikke gitt at de får tilbake hele beløpet – verdien av eiendelene kan falle, eller det kan ta tid å realisere dem. LGD fanger opp dette tapet.

I praksis uttrykkes LGD som en prosentandel av eksponeringen ved mislighold (exposure at default, EAD). For eksempel, hvis en investor har investert 1 million kroner i en covered bond, og LGD er 5 %, betyr det at investoren forventes å tape 50 000 kroner ved et eventuelt mislighold. Resten – 950 000 kroner – forventes gjenvunnet gjennom salg av eiendelspoolen eller andre tiltak.

Forstå covered bond loss given default

For å forstå LGD må man først sette seg inn i de to hovedkomponentene: gjenvinningsgrad (recovery rate) og eksponering ved mislighold (EAD). Gjenvinningsgraden er den andelen av investeringen som investoren forventes å få tilbake etter mislighold, for eksempel gjennom salg av sikkerheten. EAD er ganske enkelt det beløpet investoren har til gode på misligholdstidspunktet, inkludert påløpte renter.

Formelen er: LGD = (1 - gjenvinningsgrad) × EAD. Jo høyere gjenvinningsgrad, desto lavere blir LGD. For covered bonds er gjenvinningsgraden typisk svært høy – ofte over 90 % – fordi eiendelspoolen består av solide lån med god sikkerhet. I Norge har banker som DNB, Sparebank 1 og Nordea utstedt covered bonds med gjenvinningsgrader på 90–95 % ifølge kredittvurderingsbyråer som Moody's.

Det er viktig å skille LGD fra forventet tap (expected loss, EL), som er produktet av PD, LGD og EAD. Mens LGD er et betinget mål (tap gitt mislighold), tar EL hensyn til sannsynligheten for at mislighold faktisk skjer. For en investor er både PD og LGD relevante, men LGD er spesielt nyttig for å sammenligne ulike typer obligasjoner med samme kredittrating.

En tabell kan illustrere forskjellen i LGD mellom ulike obligasjonstyper:

Hvordan fungerer covered bond loss given default?

Mekanismen bak LGD for covered bonds er tett knyttet til strukturen i covered bond-programmet. Utstederen oppretter en separat eiendelspool (cover pool) som stilles som sikkerhet for obligasjonene. Denne poolen administreres ofte av en uavhengig forvalter og overvåkes løpende for å sikre at verdien av eiendelene alltid overstiger obligasjonsbeløpet – dette kalles overpantsettelse (overcollateralization).

Ved et potensielt mislighold (CB anchor event) aktiveres sikkerhetsmekanismen. Investorene får tilgang til eiendelspoolen, og forvalteren begynner å selge eller forvalte eiendelene for å generere kontanter til obligasjonseierne. Tapene oppstår dersom salgsverdien av eiendelene er lavere enn pålydende verdi på obligasjonene, eller dersom det påløper kostnader i forbindelse med realisasjonen.

Moody's og andre ratingbyråer beregner en stressed cover pool loss – et anslag på hvor mye av eiendelspoolens verdi som kan gå tapt under stressede markedsforhold. For eksempel vurderte Moody's i 2022 at cover pool loss for DBS Bank's covered bond-program var 24,0 %, mens for Macquarie Bank var det 14,5 %. Disse tallene reflekterer ikke direkte LGD for obligasjonseierne, fordi de også avhenger av overpantsettelsesgraden, men de gir en pekepinn på hvor robust sikkerheten er.

I Norge er det vanlig at covered bonds har en overpantsettelse på 5–15 %, noe som betyr at eiendelspoolen er verdt mer enn obligasjonsbeløpet. Dette ekstra slaget bidrar til å dempe LGD ytterligere. Dersom cover pool loss er 15 % og overpantsettelsen er 10 %, kan den effektive LGD for investoren bli svært lav – kanskje bare 5 % eller mindre.

Historisk bakgrunn

Covered bonds har en lang historie som går tilbake til 1700-tallets Tyskland, der de første Pfandbriefe ble utstedt. Disse obligasjonene var sikret med pant i landbrukseiendommer og ble raskt populære på grunn av sin sikkerhet. Konseptet spredte seg til resten av Europa, og i dag er covered bonds en viktig finansieringskilde for banker i mange land.

I Norge ble covered bonds for alvor introdusert etter at lov om finansieringsvirksomhet ble endret i 2007, slik at banker kunne utstede såkalte obligasjoner med fortrinnsrett (OMF). Dette ga norske banker et nytt og billigere finansieringsalternativ, samtidig som investorene fikk tilgang til et trygt produkt med lav risiko. Den første norske covered bond ble utstedt av DNB i 2007.

Under finanskrisen i 2008–2009 viste covered bonds seg å være svært robuste. Mens mange andre obligasjoner opplevde store tap, holdt covered bonds seg stabile, og gjenvinningsgradene forble høye. Dette styrket tilliten til produktet, og i dag utgjør norske covered bonds en betydelig del av det norske obligasjonsmarkedet. Ifølge Norsk Finans er det utstedt over 1000 milliarder kroner i OMF-er siden starten.

Historisk har LGD for covered bonds vært ekstremt lav. I Europa har det knapt vært noen tilfeller av faktiske tap på covered bonds, selv under bankkriser. Dette skyldes både den sterke sikkerhetsstrukturen og regulatoriske krav som sikrer høy kvalitet på eiendelspoolen.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Anta at du som investor kjøper en covered bond utstedt av en norsk bank med pålydende 1 000 000 NOK. Obligasjonen har en kupongrente på 3 %, og du har mottatt renter i ett år før banken går konkurs. På misligholdstidspunktet har du til gode 1 030 000 NOK (hovedstol + påløpte renter). Dette er EAD.

Eiendelspoolen består av boliglån med en samlet verdi på 1 150 000 NOK (overpantsettelse på ca. 12 %). En uavhengig takst viser at under stressede markedsforhold kan boliglånene realiseres med et tap på 10 % – det vil si at de gir 1 035 000 NOK etter salgskostnader. Gjenvinningsgraden blir dermed 1 035 000 / 1 030 000 ≈ 100,5 %, altså full dekning og til og med et lite overskudd. I dette tilfellet blir LGD null.

Men la oss endre forutsetningene: Hvis boligprisene faller kraftig og realisasjonstapet blir 20 %, gir eiendelspoolen 920 000 NOK. Da er gjenvinningsgraden 920 000 / 1 030 000 ≈ 89,3 %, og LGD = (1 - 0,893) × 1 030 000 = 110 000 NOK. Dette tilsvarer en LGD på 10,7 % av EAD.

Sammenlign dette med en usikret obligasjon fra samme bank. Uten sikkerhet vil gjenvinningsgraden typisk være 40 % i en konkurs, og LGD blir 60 % – altså 618 000 NOK. Forskjellen er dramatisk og illustrerer hvorfor covered bonds anses som et trygt alternativ.

Tabellen under oppsummerer scenarioene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med lav LGD for covered bonds er åpenbare for investorer: lavere risiko for tap, høy kredittrating (ofte AAA), og god likviditet i annenhåndsmarkedet. Dette gjør covered bonds attraktive for konservative investorer som pensjonskasser, forsikringsselskaper og private investorer med lav risikotoleranse. I tillegg er renten ofte høyere enn på statsobligasjoner, noe som gir en meravkastning uten vesentlig økt risiko.

Ulemper er først og fremst knyttet til kompleksiteten. For å forstå LGD må man sette seg inn i eiendelspoolens sammensetning, overpantsettelsesgrad og juridiske rammeverk. Dette kan være krevende for nybegynnere. Videre er covered bonds ikke helt risikofrie – i ekstreme scenarioer som en systemisk bankkrise kan også eiendelspoolen tape mye verdi, og LGD kan bli høyere enn normalt.

En annen ulempe er at covered bonds ofte har lavere avkastning enn mer risikable obligasjoner. For investorer som søker høy avkastning, kan alternativkostnaden være betydelig. I tillegg kan renteendringer påvirke markedsverdien av covered bonds, selv om LGD ikke endres – dette er renterisiko, ikke kredittrisiko.

For utstedere gir covered bonds en billigere finansieringskilde, men de krever også at banken setter av gode eiendeler i poolen, noe som kan begrense bankens fleksibilitet. Samlet sett er fordelen med lav LGD en av hovedgrunnene til at covered bonds har blitt så populære.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at covered bonds er helt risikofrie og at LGD alltid er null. Selv om historikken er god og sikkerhetsmekanismene er sterke, finnes det alltid en teoretisk mulighet for tap. For eksempel under en dyp boligkrise kan eiendelspoolens verdi falle så mye at overpantsettelsen ikke er tilstrekkelig. Investorer bør derfor ikke behandle covered bonds som risikofrie, men som lavrisikoinvesteringer.

En annen misforståelse er at LGD er det samme som sannsynlighet for mislighold. Dette er to helt forskjellige størrelser. PD måler sjansen for at mislighold inntreffer, mens LGD måler tapets størrelse når det først skjer. En obligasjon kan ha lav PD, men høy LGD (f.eks. en usikret obligasjon fra et solid selskap), eller høy PD og lav LGD (f.eks. en covered bond fra en svak bank). Forventet tap er produktet av PD og LGD.

Noen investorer tror også at gjenvinningsgraden er garantert av utstederen. I virkeligheten avhenger gjenvinningsgraden av markedsforholdene på misligholdstidspunktet. Ratingbyråer som Moody's beregner stressed cover pool losses for å ta høyde for ugunstige scenarioer, men disse er anslag, ikke garantier.

Til slutt forveksles ofte covered bond loss given default med loss given default for andre sikrede obligasjoner som asset-backed securities (ABS). Forskjellen er at covered bonds forblir på utsteders balanse og har et dobbelt vern, mens ABS er strukturert utenfor balansen. Dette gir covered bonds en ekstra trygghet som gjenspeiles i lavere LGD.

Oppsummering

Covered bond loss given default er et sentralt begrep for å forstå kredittrisikoen i covered bonds. Det måler hvor mye en investor taper dersom utstederen misligholder, og er typisk svært lavt på grunn av sikkerheten i eiendelspoolen og overpantsettelse. Formelen LGD = (1 - gjenvinningsgrad) × EAD er enkel, men krever kunnskap om eiendelspoolens kvalitet og markedsforhold.

For norske investorer er covered bonds et attraktivt alternativ til statsobligasjoner og bankinnskudd, med en noe høyere rente og svært lav kredittrisiko. Historisk har tapene vært nærmest fraværende, men det er viktig å ikke undervurdere risikoen fullstendig. LGD er aldri null, og i ekstreme scenarioer kan den bli betydelig.

Ved å forstå LGD kan investorer bedre sammenligne ulike obligasjoner og ta informerte beslutninger. Kombiner gjerne LGD med sannsynlighet for mislighold for å få et fullstendig bilde av forventet tap. Covered bonds fortjener sin plass i en veldiversifisert portefølje, men kun dersom man er klar over både fordelene og begrensningene.