Covered bond-kurve butterfly – forklaring og eksempler

Hva er covered bond-kurve butterfly?

Covered bonds er obligasjoner utstedt av norske banker med sikkerhet i en pool av boliglån. De er en av de største aktivaklassene i det norske rentemarkedet, med utestående volum på flere hundre milliarder kroner. Rentekurven for covered bonds viser sammenhengen mellom løpetid og avkastning.

En butterfly er en betegnelse på en ikke-parallell forskyvning i rentekurven. Navnet kommer av at kurven kan få en form som minner om en sommerfugl når korte og lange renter beveger seg annerledes enn mellomlange.

En covered bond-kurve butterfly er derfor en slik forskyvning som oppstår i markedet for sikrede obligasjoner. Den kan være positiv eller negativ, avhengig av hvordan de ulike løpetidene beveger seg i forhold til hverandre.

For norske investorer er dette relevant fordi covered bonds ofte brukes som referanse for boliglånsrenter og som investeringsobjekt for pensjonskasser og forsikringsselskaper.

Forstå covered bond-kurve butterfly

For å forstå begrepet må vi først skille mellom positiv og negativ butterfly. En positiv butterfly oppstår når korte og lange renter stiger mer enn mellomlange renter. Dette fører til at rentekurven blir flatere i midten – krumningen reduseres.

I en negativ butterfly er det motsatt: korte og lange renter stiger mindre (eller faller mer) enn mellomlange renter. Da øker krumningen, og kurven blir mer humpet, med en tydelig pukkel i mellomområdet.

Årsakene til slike bevegelser kan være endringer i pengepolitiske forventninger, likviditetspreferanser eller kredittrisiko. For covered bonds kan også endringer i boligmarkedet eller bankenes finansieringskostnader spille inn.

I Norge har vi sett eksempler på begge typer. Under rentehevingene i 2022–2023 var det en tendens til positiv butterfly i statskurven, og covered bond-kurven fulgte etter, om enn med noe mindre bevegelser på grunn av kredittspreader.

Hvordan fungerer covered bond-kurve butterfly?

Praktisk måles en butterfly ofte ved å se på rentene for tre referanseløpetider, for eksempel 2 år, 5 år og 10 år. Butterfly-spreaden beregnes som ((2-års rente + 10-års rente) / 2) – 5-års rente.

En positiv butterfly gir en positiv butterfly-spread fordi snittet av 2- og 10-års er høyere enn 5-års. En negativ butterfly gir en negativ spread (eller lavere positiv spread).

For covered bonds kan denne spreaden også påvirkes av kredittspreadenes form. Hvis kredittspreaden for 5-års covered bonds smalner inn relativt til 2- og 10-års, kan det forsterke en positiv butterfly.

Investorer kan bruke denne informasjonen til å ta posisjoner. For eksempel kan en forventning om negativ butterfly føre til at man kjøper 5-års covered bonds og selger 2- og 10-års.

Historisk bakgrunn

Covered bonds i Norge ble introdusert i 2007 gjennom lov om finansieringsvirksomhet. Siden da har markedet vokst betydelig, og norske covered bonds er nå etablert som en trygg og likvid investering.

Butterfly-bevegelser har alltid vært en del av rentekurveanalyse, men de fikk økt oppmerksomhet etter finanskrisen da sentralbankenes ukonvensjonelle politikk skapte uvanlige kurveformer.

I Norge har Norges Bank styrt renten, og perioder med raske renteendringer har ofte ført til butterfly-bevegelser. For eksempel i 2014 da oljeprisen falt, og i 2020 under pandemien.

Historisk har covered bond-kurven i stor grad fulgt statskurven, men med en stabil kredittspread. I perioder med markedsstress kan spreaden utvide seg og påvirke butterfly-dynamikken.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel med norske tall. I januar 2024 var rentene for norske covered bonds som følger: 2 år 4,00 %, 5 år 3,80 % og 10 år 4,20 %. Butterfly-spreaden var (4,00+4,20)/2 – 3,80 = 0,30 % (30 basispunkter), en positiv butterfly.

I mars 2024, etter en renteheving fra Norges Bank, endret rentene seg til 2 år 4,50 %, 5 år 4,00 % og 10 år 4,60 %. Ny spread: (4,50+4,60)/2 – 4,00 = 0,55 % (55 bp). Positiv butterfly har økt.

Tabellen under viser endringene:

Fordeler og ulemper

Fordeler: Forståelse av butterfly-bevegelser gir innsikt i markedsforventninger og kan avdekke relative verdier. Investorer kan bruke dette til å konstruere porteføljer som er nøytrale for parallellforskyvninger, men som drar nytte av krumning.

Ulemper: Analyse av butterfly er kompleks og krever kontinuerlig overvåking. Transaksjonskostnader kan spise opp gevinsten, spesielt for mindre investorer. I tillegg kan butterfly-bevegelser være drevet av likviditetspremier som er vanskelige å forutsi.

For norske investorer er det viktig å merke seg at covered bonds har god likviditet, men at butterfly-handel ofte er forbeholdt institusjonelle aktører.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en butterfly-bevegelse er det samme som en parallellforskyvning. Det er feil – parallellforskyvning innebærer at alle løpetider beveger seg like mye, mens butterfly er en ikke-parallell endring.

En annen misforståelse er at covered bonds er risikofrie. Selv om de har høy kredittkvalitet, er de eksponert for renterisiko og likviditetsrisiko.

Noen tror at positiv butterfly alltid betyr at kurven blir brattere. Det stemmer ikke – positiv butterfly gjør kurven flatere i midten, men helningen mellom kort og lang ende kan endre seg.

Det er også en misforståelse at butterfly-spreaden alltid er positiv. Den kan være negativ hvis 5-års renten er høyere enn snittet av 2- og 10-års.

Oppsummering

Covered bond-kurve butterfly er et nyttig begrep for å beskrive ikke-parallelle endringer i rentekurven for sikrede obligasjoner.

Positiv og negativ butterfly gir informasjon om markedsforventninger og relative verdier.

Norske investorer bør være oppmerksomme på disse bevegelsene for å bedre kunne vurdere risiko og muligheter i rentemarkedet.

Selv om begrepet kan virke teknisk, er det en viktig del av moderne renteanalyse.