Correlation swap – En komplett guide for investorer

Hva er correlation swap?

En correlation swap er et finansielt derivat som lar to parter inngå en avtale om å utveksle betalinger basert på korrelasjonen mellom avkastningen til to eller flere underliggende eiendeler. I motsetning til en vanlig aksjeswap, som fokuserer på avkastningen til en enkelt aksje eller indeks, måler en correlation swap den statistiske sammenhengen – korrelasjonen – mellom prisbevegelsene til de underliggende aktivaene. Dette gjør det mulig for investorer å ta en posisjon på om korrelasjonen vil være høyere eller lavere enn et forhåndsavtalt nivå, uten å måtte kjøpe eller selge eiendelene selv.

Korrelasjon er et mål på hvordan to variabler beveger seg i forhold til hverandre. En korrelasjon på +1 betyr at de beveger seg perfekt i samme retning, mens -1 betyr at de beveger seg motsatt. En korrelasjon på 0 betyr at det ikke er noen lineær sammenheng. I finansmarkedene er korrelasjon viktig for risikostyring og porteføljediversifisering. For eksempel vil en investor som eier både oljeaksjer og bankaksjer, være interessert i om disse sektorene beveger seg i takt eller ikke.

En correlation swap er et såkalt over-the-counter (OTC) produkt, noe som betyr at den ikke handles på en børs, men forhandles direkte mellom to parter. Dette gir stor fleksibilitet når det gjelder valg av underliggende eiendeler, løpetid og kontraktsbetingelser. Samtidig innebærer OTC-handel en høyere motpartsrisiko, siden det ikke finnes noen sentral motpart som garanterer oppgjøret.

Correlation swaps er mest utbredt blant profesjonelle investorer som hedgefond, investeringsbanker og store pensjonskasser. De brukes både til å hedge risiko (for eksempel å sikre seg mot at korrelasjonen mellom aksjer i en portefølje øker i en krise) og til å spekulere (for eksempel å satse på at korrelasjonen mellom to sektorer vil falle). For private investorer er correlation swaps sjelden tilgjengelige direkte, men konseptet er viktig for å forstå mer avanserte risikostyringsstrategier.

Forstå correlation swap

For å forstå en correlation swap må man først ha et godt grep om begrepet korrelasjon. Korrelasjon måler styrken og retningen på den lineære sammenhengen mellom to variabler. I finans brukes ofte Pearsons korrelasjonskoeffisient, som beregnes som kovariansen delt på produktet av standardavvikene. Verdien ligger alltid mellom -1 og +1. En korrelasjon på +0,8 betyr for eksempel at når den ene aksjen stiger, har den andre en tendens til å stige også, men ikke perfekt.

I en correlation swap er det denne korrelasjonen som er det underliggende «aktivet». Partene blir enige om en såkalt strikekorrelasjon, som er referansenivået. I løpet av kontraktsperioden observeres den faktiske (realiserte) korrelasjonen mellom de valgte eiendelene. Ved forfall sammenlignes den realiserte korrelasjonen med strikekorrelasjonen. Hvis realisert korrelasjon er høyere enn strike, betaler den ene parten differansen til den andre. Hvis den er lavere, skjer betalingen motsatt vei.

Størrelsen på betalingen bestemmes av differansen multiplisert med et nominelt beløp som partene har avtalt på forhånd. For eksempel kan en avtale ha et nominelt beløp på 10 millioner kroner. Hvis realisert korrelasjon er 0,65 og strike er 0,50, blir differansen 0,15. Da betaler selgeren (den som tok kort posisjon på korrelasjon) 0,15 × 10 000 000 = 1 500 000 kroner til kjøperen (den som tok lang posisjon).

Det er viktig å merke seg at correlation swaps ikke gir eierskap til de underliggende eiendelene. Investoren får kun eksponering mot korrelasjonsrisikoen. Dette gjør instrumentet effektivt for å justere porteføljens risikoprofil uten å måtte handle i de enkelte aksjene. Samtidig er prisingen av correlation swaps kompleks, fordi korrelasjon ikke handles direkte i markedet og må estimeres ved hjelp av historiske data eller opsjonspriser (implisitt korrelasjon).

Hvordan fungerer correlation swap?

Mekanismen i en correlation swap kan best forklares steg for steg. Først velger partene to eller flere underliggende eiendeler. Dette kan være aksjer, indekser, råvarer eller andre finansielle instrumenter. Deretter blir de enige om en kontraktsperiode, typisk fra ett til fem år. Partene fastsetter også strikekorrelasjonen, som ofte settes basert på historisk korrelasjon eller implisitt korrelasjon fra opsjonsmarkeder.

I løpet av kontraktsperioden beregnes den realiserte korrelasjonen med jevne mellomrom – for eksempel daglig eller månedlig – basert på observert avkastning. Den realiserte korrelasjonen er et gjennomsnitt av korrelasjonene over perioden. Ved forfall gjøres oppgjøret kontant: den ene parten betaler den andre differansen mellom realisert korrelasjon og strike, multiplisert med nominelt beløp og eventuelt en vektingsfaktor.

For å illustrere: Anta at en norsk investor inngår en correlation swap på aksjene til Equinor og Norsk Hydro. Strikekorrelasjonen settes til 0,60 med et nominelt beløp på 5 millioner NOK. Løpetiden er ett år. I løpet av året beregnes den daglige korrelasjonen mellom de to aksjenes avkastning. Ved årets slutt viser det seg at den realiserte korrelasjonen er 0,75. Differansen er 0,15. Kjøperen (som satset på høyere korrelasjon) mottar 0,15 × 5 000 000 = 750 000 NOK fra selgeren.

Dersom realisert korrelasjon i stedet hadde vært 0,45, ville selgeren mottatt 0,15 × 5 000 000 = 750 000 NOK fra kjøperen. Legg merke til at betalingen kan være betydelig, og at korrelasjonsendringer på bare noen få prosentpoeng kan gi store utslag på grunn av det nominelle beløpet. Derfor er correlation swaps best egnet for investorer med god risikostyring og forståelse av korrelasjonsdynamikk.

En annen viktig detalj er at correlation swaps ofte inkluderer en såkalt «korrelasjonsbane» – det vil si at den realiserte korrelasjonen beregnes som et veid gjennomsnitt over flere tidsperioder. Dette reduserer påvirkningen av ekstreme enkeltobservasjoner. I tillegg kan avtalen inneholde bestemmelser om tidlig terminering eller margin calls, avhengig av kredittverdigheten til partene.

Historisk bakgrunn

Correlation swaps oppsto i løpet av 1990-tallet, i kjølvannet av den raske veksten i derivatmarkeder. De første swap-avtalene fokuserte på renter og valuta, men etter hvert som investorer ble mer sofistikerte, oppsto behovet for å kunne handle korrelasjon direkte. Spesielt innenfor aksjemarkedet var det stor interesse for å kunne spekulere i eller sikre seg mot endringer i samvariasjonen mellom aksjer, for eksempel i forbindelse med porteføljeforsikring og strukturert produkter.

En milepæl var introduksjonen av korrelasjonsindekser, som CBOE S&P 500 Implied Correlation Index (ICJ), som ble lansert i 2009. Selv om denne indeksen ikke er direkte omsettelig, ga den et referansepunkt for implisitt korrelasjon og bidro til å standardisere prisingen av correlation swaps. Før dette var korrelasjonsprising i stor grad basert på historiske data og interne modeller hos investeringsbanker.

I Norge har correlation swaps hovedsakelig vært et verktøy for profesjonelle aktører. Norske pensjonskasser og forsikringsselskaper har brukt dem til å styre konsentrasjonsrisiko i aksjeporteføljer, for eksempel når mange norske aksjer er sterkt korrelerte på grunn av felles oljepriseksponering. I perioder med høy oljepris har korrelasjonen mellom Equinor, Aker BP og andre oljerelaterte aksjer vært svært høy, noe som gjør det vanskelig å oppnå diversifisering. En correlation swap kan da brukes til å redusere denne risikoen.

Finanskrisen i 2008 førte til økt bevissthet om korrelasjonsrisiko. Mange investorer opplevde at korrelasjoner steg dramatisk i krisetider, slik at diversifisering sviktet. Dette økte interessen for instrumenter som kunne hedge nettopp denne risikoen. Correlation swaps ble dermed et viktig verktøy i det som kalles «tail risk hedging» – sikring mot ekstreme markedsbevegelser. I dag er markedet for correlation swaps fortsatt relativt lite sammenlignet med rente- og aksjeswapper, men det spiller en viktig rolle for avanserte risikostrategier.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med norske aksjer. En institusjonell investor forvalter en portefølje med store posisjoner i Equinor og Norsk Hydro. Investoren er bekymret for at korrelasjonen mellom disse to aksjene skal øke ytterligere, noe som vil redusere diversifiseringseffekten. For å sikre seg inngår investoren en correlation swap som kjøper (lang korrelasjon).

Partene blir enige om følgende betingelser:

• Underliggende eiendeler: Equinor (EQNR) og Norsk Hydro (NHY)
• Løpetid: 2 år
• Strikekorrelasjon: 0,55
• Nominelt beløp: 20 000 000 NOK
• Korrelasjonsberegning: Daglig avkastning, Pearsons korrelasjonskoeffisient, gjennomsnitt over hele perioden

Hvis korrelasjonen i stedet hadde falt til 0,40, ville investoren måtte betale 0,15 × 20 000 000 = 3 000 000 NOK til motparten. Men i dette tilfellet ville porteføljen ha hatt lavere korrelasjon, noe som er gunstig for diversifiseringen, så investoren kan akseptere tapet på swapen som en kostnad for sikringen.

Nedenfor vises en tabell som oppsummerer ulike scenarioer:

Fordeler og ulemper

Correlation swaps har flere fordeler, men også betydelige ulemper som investorer bør være klar over. Nedenfor følger en sammenstilling i tabellform.

På den positive siden kan correlation swaps være et kostnadseffektivt alternativ til å kjøpe eller selge flere aksjer for å justere porteføljens korrelasjonseksponering. For eksempel kan en investor som ønsker å redusere korrelasjonseksponeringen mot oljeprisen, inngå en correlation swap i stedet for å selge seg ned i flere oljeaksjer. Dette sparer transaksjonskostnader og kan gjennomføres raskere.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at correlation swap er det samme som en equity swap. En equity swap utveksler avkastningen til en aksje eller indeks mot en flytende rente, mens en correlation swap utveksler korrelasjonsverdier. De to instrumentene har helt forskjellige risikoprofiler og bruksområder. Equity swaps handler om avkastning, correlation swaps handler om samvariasjon.

En annen misforståelse er at korrelasjon alltid er stabil og forutsigbar. Mange investorer tror at historisk korrelasjon gir et godt bilde av fremtidig korrelasjon, men erfaring viser at korrelasjoner kan endre seg dramatisk i løpet av kort tid. For eksempel var korrelasjonen mellom norske aksjer og oljeprisen svært høy under oljeprisfallet i 2014, men lavere i perioder med stabil oljepris. Correlation swaps er nettopp et verktøy for å håndtere denne usikkerheten.

Noen tror også at correlation swaps kun er for spekulasjon. I virkeligheten brukes de ofte til hedging. En pensjonskasse som har en stor portefølje av norske aksjer, kan bruke en correlation swap for å sikre seg mot at alle aksjene faller samtidig i en krise. Dette er en forsikring, ikke et spekulativt veddemål. Riktignok kan spekulanter også bruke instrumentet, men hovedbruken er risikostyring.

En tredje misforståelse er at correlation swaps er lett å prise. Tvert imot er prisingen svært kompleks. Det finnes ikke et marked for direkte korrelasjon, så man må stole på modeller som ofte inneholder mange forutsetninger. Små endringer i modellparametere kan gi store utslag i prisen. Derfor er det viktig for investorer å forstå modellrisikoen og ikke stole blindt på priser fra motparten.

Oppsummering

Correlation swap er et avansert derivat som gir investorer muligheten til å handle direkte på korrelasjonen mellom to eller flere finansielle eiendeler. Instrumentet brukes først og fremst av profesjonelle aktører til å hedge porteføljerisiko eller spekulere i endringer i samvariasjon. Betalingen ved forfall baseres på differansen mellom realisert korrelasjon og en forhåndsavtalt strikekorrelasjon, multiplisert med et nominelt beløp.

Selv om correlation swaps byr på stor fleksibilitet og presis risikostyring, medfører de også betydelig kompleksitet og risiko. Motpartsrisiko, modellrisiko og lav likviditet gjør at instrumentet ikke er egnet for uerfarne investorer. For de som har kompetansen og kapitalen, kan correlation swaps derimot være et svært nyttig verktøy for å skreddersy porteføljens risikoprofil.

For nybegynnere og middels erfarne investorer er det viktigste å forstå prinsippene bak korrelasjon og hvordan derivater kan brukes til risikostyring. Selv om man kanskje aldri selv vil handle en correlation swap, gir kunnskapen en dypere forståelse av hvordan finansielle markeder fungerer og hvordan store investorer tenker. Korrelasjon er en nøkkelfaktor i all porteføljeforvaltning, og correlation swap er et av de mest direkte verktøyene for å påvirke denne faktoren.