Core earnings – forstå selskapets sanne inntjening

Hva er Core earnings?

Core earnings, på norsk ofte omtalt som kjerneinntjening, er et analyseverktøy som forsøker å isolere den delen av et selskaps overskudd som kommer fra den ordinære, daglige driften. Målet er å fjerne støy i regnskapet slik at investorer får et klarere bilde av hvor mye penger selskapet faktisk tjener på det det driver med – ikke på tilfeldige hendelser eller regnskapsmessige engangsposter.

Nettoresultatet, som er det vanligste bunnlinjetallet i en resultatregnskap, kan være påvirket av alt fra salg av en fabrikk til en stor nedskrivning av goodwill. Slike poster gjør det vanskelig å sammenligne inntjeningen fra år til år eller mellom konkurrenter. Core earnings forsøker å korrigere for dette ved å legge tilbake eller trekke fra poster som ikke gjenspeiler den løpende driften.

Det finnes ingen offisiell standard for core earnings. Hvert selskap eller analytiker kan definere begrepet ulikt, men fellesnevneren er at man ekskluderer engangsposter, skattekostnader (i noen varianter), rentekostnader og avskrivninger (i andre varianter). Mange investorer foretrekker derfor å bruke EBIT (resultat før renter og skatt) eller EBITDA som et utgangspunkt, og så gjøre ytterligere justeringer for å komme frem til det de anser som kjerneinntjening.

Forstå Core earnings

For å forstå core earnings må man først skille mellom driftsresultat og nettoresultat. Driftsresultatet (EBIT) viser hva selskapet tjener før renter og skatt, men det inkluderer fortsatt engangsposter som for eksempel en gevinst ved salg av en eiendom. Nettoresultatet inkluderer i tillegg renter, skatt og eventuelle minoritetsinteresser. Core earnings er et steg videre: det tar utgangspunkt i driftsresultatet eller nettoresultatet og justerer for poster som analytikeren mener ikke er representative for den underliggende driften.

Typiske justeringer inkluderer: gevinst/tap ved salg av anleggsmidler, nedskrivninger av immaterielle eiendeler, omstruktureringskostnader, avsetninger til rettstvister og inntekter fra opphørte virksomheter. Målet er å komme frem til et tall som gjenspeiler hva selskapet kan forventes å tjene i et normalår, gitt at det fortsetter å drive sin kjernevirksomhet.

Det er viktig å være klar over at core earnings ikke er et offisielt regnskapsmål under IFRS eller norsk regnskapsstandard. Selskaper som velger å presentere det, må derfor ofte oppgi en avstemming mot nærmeste IFRS-tall. Dette gir investorer mulighet til å kontrollere hvilke justeringer som er gjort og vurdere om de er rimelige.

Hvordan fungerer Core earnings?

Core earnings fungerer som et filter som fjerner regnskapsmessig støy. La oss ta et eksempel: Et norsk industriselskap har et nettoresultat på 200 millioner kroner i 2023. I løpet av året solgte det imidlertid en tomt med en gevinst på 50 millioner kroner, og samtidig gjennomførte det en nedbemanning som kostet 30 millioner kroner i sluttpakker. Nettoresultatet på 200 millioner inkluderer begge disse postene, men de er ikke en del av den daglige driften.

Hvis vi justerer for disse engangspostene, får vi et core earnings på 200 – 50 + 30 = 180 millioner kroner. Gevinsten trekkes fra fordi den er ekstraordinær, mens omstillingskostnadene legges tilbake fordi de er engangsutgifter. Det justerte tallet på 180 millioner er et bedre uttrykk for hva selskapet kan forventes å tjene i et normalår uten slike hendelser.

I praksis kan justeringene være mer kompliserte. Noen analytikere velger også å normalisere for konjunktursvingninger ved å bruke glidende gjennomsnitt eller justere for sykliske effekter. Uansett metode er formålet det samme: å gi et mer sammenlignbart og forutsigbart mål på inntjeningsevnen.

Historisk bakgrunn

Begrepet core earnings ble særlig utbredt i USA på 1990- og 2000-tallet, da investorer oppdaget at nettoresultatet ofte var påvirket av store engangsposter som skjulte den underliggende trenden. Standard & Poor's (S&P) lanserte i 2002 sin egen definisjon av core earnings for å skape et mer konsistent mål på tvers av selskaper. Denne definisjonen inkluderte justeringer for pensjonskostnader, aksjebasert kompensasjon og nedskrivninger.

I Norge har begrepet blitt tatt i bruk av analytikere og finanspressen, men det er ikke like standardisert som i USA. Mange norske meglerhus og analyseavdelinger beregner egne versjoner av core earnings for selskapene de følger. For eksempel justerer de ofte for valutaeffekter, engangsskatter og resultater fra tilknyttede selskaper.

Regulatorisk har det vært en økende bevissthet rundt bruken av alternative resultatmål (APM – Alternative Performance Measures). ESMA (European Securities and Markets Authority) har utgitt retningslinjer for hvordan slike mål bør presenteres, blant annet at de må være tydelig definert og avstemt mot IFRS-tall. Dette har bidratt til større åpenhet, men også til at selskaper er mer forsiktige med å overdrive betydningen av core earnings.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Nordic Teknologi AS», som produserer sensorer. I 2023 rapporterte de følgende forenklede resultatregnskap (alle tall i millioner kroner):

Hvis vi sammenligner med nettoresultatet på 215 millioner, ser vi at core earnings på 250 millioner gir et høyere og mer stabilt bilde av driften. Uten justeringen ville en investor tro at inntjeningen var 215 millioner, men 50 millioner av dette skyldes en engangshendelse. Core earnings avslører at den underliggende driften faktisk er sterkere enn nettoresultatet antyder.

Fordeler og ulemper

Fordelene med core earnings er flere. For det første gir det et mer sammenlignbart bilde av inntjening over tid og mellom selskaper. For det andre hjelper det investorer å identifisere trender i kjernevirksomheten som ellers ville blitt skjult av engangsposter. For det tredje kan det brukes som grunnlag for verdsettelsesmodeller som P/E eller EV/EBIT, der man ønsker et normalisert inntjeningstall.

Ulempene er imidlertid betydelige. Den største ulempen er mangelen på standardisering. To analytikere kan komme frem til helt forskjellige core earnings for samme selskap, avhengig av hva de velger å justere for. Dette gir rom for manipulasjon og «cherry-picking». For eksempel kan ledelsen velge å ekskludere kostnader som egentlig er tilbakevendende, som vedlikeholdsinvesteringer eller FoU-utgifter.

En annen ulempe er at core earnings kan gi et for optimistisk bilde av selskapets kontantstrøm. Justeringer som å legge tilbake avskrivninger (som i EBITDA) kan overvurdere den faktiske likviditeten hvis selskapet har store reinvesteringsbehov. Derfor bør core earnings alltid suppleres med kontantstrømanalyse og balansevurdering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at core earnings er det samme som EBITDA. Selv om EBITDA ofte brukes som et mål på kjerneinntjening, er det ikke identisk med core earnings. EBITDA ekskluderer avskrivninger, men inkluderer fortsatt engangsposter av operasjonell karakter. Core earnings går lenger ved også å fjerne disse engangspostene.

En annen misforståelse er at core earnings alltid er et bedre mål enn nettoresultatet. Det er sant at core earnings gir et renere bilde av driften, men det er ikke nødvendigvis mer konservativt. Hvis ledelsen systematisk ekskluderer reelle kostnader, kan core earnings overvurdere lønnsomheten. Investorer må derfor alltid sjekke avstemmingen mot IFRS-tall.

En tredje misforståelse er at core earnings er et mål på kontantstrøm. Core earnings er et regnskapsbasert mål og tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringer eller finansiering. For å vurdere den faktiske kontantgenereringen må man se på kontantstrømoppstillingen.

Oppsummering

Core earnings er et nyttig supplement til tradisjonelle regnskapstall, spesielt for investorer som ønsker å forstå den underliggende driftsprestasjonen til et selskap. Ved å fjerne engangsposter og andre ikke-operative faktorer, gir det et renere bilde av hva selskapet tjener på sin kjernevirksomhet.

Samtidig er det viktig å være klar over begrensningene. Ulike definisjoner og muligheter for manipulasjon gjør at core earnings må tolkes med forsiktighet. Det beste er å kombinere core earnings med andre nøkkeltall som EBIT, EBITDA, fri kontantstrøm og soliditetsmål.

For norske investorer kan core earnings være spesielt nyttig når man analyserer selskaper med mange engangsposter, for eksempel i oljesektoren eller i selskaper som gjennomgår omstruktureringer. Ved å forstå hvordan tallet beregnes og hvilke justeringer som er gjort, kan man ta mer informerte investeringsbeslutninger.