Construction risk – byggerisiko i aksjeinvesteringer

Hva er construction risk?

Construction risk, på norsk ofte kalt byggerisiko, er den usikkerheten som er knyttet til gjennomføringen av et byggeprosjekt. Denne risikoen omfatter alt som kan føre til at prosjektet ikke blir ferdig til avtalt tid, innenfor budsjettet eller med forventet kvalitet. For investorer i aksjer og børs er construction risk relevant fordi den direkte påvirker lønnsomheten og kontantstrømmen til selskaper som driver med bygg, eiendomsutvikling, infrastruktur og til dels industri.

Construction risk er en såkalt usystematisk risiko, det vil si at den er spesifikk for et enkelt prosjekt eller selskap, og ikke knyttet til den generelle markedsutviklingen. Mens systematisk risiko (som renteendringer eller børsfall) rammer alle aksjer, kan construction risk reduseres eller elimineres ved å spre investeringene over flere ulike prosjekter eller selskaper.

Eksempler på construction risk kan være uforutsette grunnforhold, forsinkelser på grunn av vær, mangel på arbeidskraft, prisstigning på byggematerialer, eller endringer i offentlige forskrifter. I Norge har vi sett flere tilfeller der store prosjekter som nye veier, jernbanestrekninger eller boligfelt har blitt dyrere og tatt lengre tid enn planlagt, noe som har gitt negative utslag for aksjekursene til de involverte selskapene.

Forstå construction risk

For å forstå construction risk må man først skille mellom de ulike typene risiko som kan oppstå i et byggeprosjekt. Den vanligste inndelingen er tidsrisiko (forsinkelser), kostnadsrisiko (budsjettoverskridelser), kvalitetsrisiko (mangler eller feil) og regulatorisk risiko (endringer i lover og tillatelser). Hver av disse kan oppstå uavhengig av hverandre, men ofte henger de sammen – en forsinkelse fører gjerne til økte kostnader, og dårlig kvalitet kan kreve omfattende utbedringer som både tar tid og penger.

Construction risk er spesielt høy i prosjektets tidlige faser, når usikkerheten om grunnforhold, reguleringsplaner og markedssituasjon er størst. Etter hvert som prosjektet skrider frem, reduseres usikkerheten, men nye risikoer kan dukke opp, for eksempel leverandørproblemer eller arbeidskonflikter.

For investorer er det viktig å forstå at construction risk ikke er en fast størrelse. Den varierer med prosjektets kompleksitet, geografiske plassering, kontraktsform (fastpris eller regningsarbeid) og entreprenørens erfaring. En grundig analyse av disse faktorene kan gi et bedre bilde av hvor stor risikoen faktisk er, og om aksjen er priset deretter.

Hvordan fungerer construction risk?

Construction risk fungerer gjennom en rekke mekanismer som påvirker et selskaps finansielle stilling. Når et byggeprosjekt blir forsinket, binder det opp kapital lenger enn planlagt. Selskapet må betale renter på byggelån, ansatte og maskiner står klare uten å produsere inntekter, og ferdigstillelse av salg eller utleie utsettes. Dette svekker kontantstrømmen og kan føre til at selskapet må hente ny egenkapital eller øke gjelden.

Kostnadsoverskridelser reduserer direkte prosjektets fortjeneste. For et boligprosjekt som er budsjettert med 20 % margin, kan en overskridelse på 10 % halvere overskuddet. I verste fall kan prosjektet gå med tap. Selskaper med mange parallelle prosjekter er sårbare for at én stor overskridelse kan spise opp fortjenesten fra flere andre.

Nedenfor er en tabell som oppsummerer de viktigste typene construction risk og deres typiske effekt på en aksjekurs:

Historisk bakgrunn

Construction risk har eksistert like lenge som mennesker har bygget, men i moderne aksjemarked har den fått økt oppmerksomhet etter flere spektakulære prosjektfeil. Internasjonalt er Sydney Opera House et klassisk eksempel: opprinnelig budsjettert til 7 millioner australske dollar, endte det med å koste 102 millioner – en overskridelse på over 1 400 %. I Norge har vi sett lignende, om enn mindre ekstreme, eksempler. Operahuset i Oslo ble omtrent 40 % dyrere enn budsjettert, og flere store veiprosjekter som E6 Innlandet og Follobanen har hatt betydelige kostnadsøkninger.

Etter finanskrisen i 2008 ble mange byggeprosjekter i Norge stoppet eller utsatt, noe som førte til store tap for eiendomsselskaper og entreprenører. Dette lærte investorer at construction risk ikke bare handler om tekniske utfordringer, men også om makroøkonomiske forhold som tilgang på kreditt og etterspørsel.

De siste årene har pandemien og krigen i Ukraina ført til ekstreme prisstigninger på byggematerialer som trevirke, stål og isolasjon. I 2021 økte prisen på trelast med over 50 % på kort tid, noe som rammet mange norske boligprosjekter hardt. Dette understreker at construction risk er dynamisk og påvirkes av globale faktorer. Historien viser at investorer som tar construction risk på alvor, og som sprer risikoen over flere prosjekter og selskaper, ofte klarer seg bedre i nedgangstider.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel. Selskapet «ByggNord AS» er et børsnotert eiendomsutviklingsselskap som planlegger å bygge et næringsbygg i Bergen. Prosjektet er budsjettert til 300 millioner kroner, med en forventet fortjeneste på 45 millioner kroner (15 % margin). Byggestart er satt til januar 2023, med ferdigstillelse i desember 2024.

I mars 2023 oppdages det uforutsette grunnforhold som krever ekstra fundamenteringsarbeid. Samtidig stiger prisen på stål med 20 % på grunn av økt global etterspørsel. ByggNord anslår at prosjektkostnadene øker til 360 millioner kroner – en overskridelse på 20 %. For å finansiere dette må selskapet ta opp et tilleggslån, noe som øker rentekostnadene. I tillegg blir prosjektet forsinket med seks måneder.

Resultatet blir at fortjenesten reduseres fra 45 millioner til omtrent 15 millioner kroner, og avkastningen på investert kapital faller fra 15 % til under 5 %. Da nyheten kommer ut i en børsmelding, faller aksjekursen til ByggNord med 12 % på én dag. En investor som hadde analysert construction risk på forhånd, kunne sett at prosjektet hadde høy risiko på grunn av dårlige grunnforhold i området og selskapets høye gjeldsgrad. Ved å diversifisere – for eksempel eie aksjer i flere selskaper med ulike prosjekter – kunne investoren ha begrenset tapet.

Dette eksemplet viser hvordan construction risk kan materialisere seg raskt og få konkrete konsekvenser for aksjekursen. Det understreker også viktigheten av å sette seg inn i prosjektspesifikke forhold før man investerer.

Fordeler og ulemper

Å forstå construction risk gir investorer flere fordeler. For det første kan bevissthet om risikoen føre til bedre investeringsbeslutninger. Investorer som klarer å identifisere selskaper med god risikostyring og solide prosjektkontrakter, kan oppnå høyere risikojustert avkastning. For det andre åpner construction risk for muligheter: selskaper som lykkes med å håndtere risikoen, kan levere overraskende gode resultater og få kurshopp når prosjekter fullføres innenfor budsjett.

Ulempene er imidlertid betydelige. Construction risk er vanskelig å forutsi presist, selv for erfarne bransjeanalytikere. Overraskelser kan føre til store og plutselige tap. I tillegg krever grundig analyse av construction risk spesialkunnskap om byggebransjen, kontraktsrett og lokale forhold – noe som kan være tidkrevende for en vanlig investor. En annen ulempe er at construction risk ofte er korrelert med konjunkturene: i nedgangstider øker risikoen for forsinkelser og betalingsproblemer, samtidig som etterspørselen etter nye bygg faller.

Oppsummert kan man si at construction risk både er en trussel og en mulighet. For investorer som har tid og interesse til å sette seg inn i detaljene, kan det gi et konkurransefortrinn. For de fleste andre er det mest fornuftig å diversifisere bredt og eventuelt benytte seg av fond som sprer risikoen over mange prosjekter.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at construction risk bare rammer små, lokale byggefirmaer. I virkeligheten kan store, børsnoterte entreprenører og eiendomsselskaper også bli hardt rammet. For eksempel tapte det svenske selskapet Skanska flere milliarder kroner på et sykehusprosjekt i USA, og aksjen falt kraftig. Størrelse alene gir ingen garanti mot construction risk.

En annen misforståelse er at construction risk alltid er negativt. Noen ganger kan forsinkelser føre til høyere salgspriser hvis markedet stiger i mellomtiden, eller kostnadsoverskridelser kan kompenseres gjennom endringskrav i kontrakten. Det er også mulig at selskaper med god risikostyring faktisk tjener på å ta på seg prosjekter med høy construction risk, fordi de kan prise inn en risikopremie.

En tredje misforståelse er at construction risk kan elimineres helt gjennom forsikring eller faste priser. Forsikring dekker bare visse hendelser, og fastpriskontrakter fører ofte til at entreprenøren tar høyde for usikkerhet ved å legge på en stor buffer, noe som kan gjøre prosjektet dyrere. I praksis kan man redusere, men aldri helt fjerne construction risk. Det beste en investor kan gjøre, er å forstå risikoen og fordele den over flere prosjekter og selskaper.

Oppsummering

Construction risk er en vesentlig faktor for investorer som vurderer aksjer i bygg-, eiendoms- og infrastrukturselskaper. Denne risikoen omfatter forsinkelser, kostnadsoverskridelser, kvalitetsavvik og regulatoriske endringer, og den kan få store negative utslag på aksjekursen. Samtidig gir kunnskap om construction risk muligheter til å finne undervurderte selskaper med god risikostyring.

For å håndtere construction risk bør investorer diversifisere på tvers av flere selskaper og prosjekter, sette seg inn i kontraktsvilkår og prosjektspesifikke forhold, og følge med på makroøkonomiske faktorer som påvirker byggekostnader. Historien viser at de som tar construction risk på alvor, ofte unngår de største smellene og kan oppnå bedre risikojustert avkastning over tid.

Husk at construction risk aldri kan elimineres helt, men den kan forstås og styres. Ved å inkludere denne risikoen i din investeringsanalyse, blir du en mer bevisst og robust investor.