Hva er commercial MBS recovery rate? – Forklaring for norske investorer

Hva er commercial MBS recovery rate?

Commercial MBS recovery rate er et nøkkeltall for investorer i kommersielle pantesikrede verdipapirer (CMBS). Det forteller hvor mye av den opprinnelige investeringen du får tilbake dersom et underliggende lån misligholdes og eiendommen må selges eller restruktureres. Raten uttrykkes i prosent og beregnes som forholdet mellom nettoprovenyet fra salget og lånets pålydende verdi.

For å forstå hvorfor dette er viktig, kan du tenke på en CMBS som en kurv med lån til kontorbygg, kjøpesentre eller hoteller. Hvis et av disse lånene går dårlig, vil investorene tape penger. Recovery raten avgjør hvor mye som kan reddes. En høy rate på 80 prosent betyr at tapet begrenses til 20 prosent, mens en lav rate på 30 prosent betyr et betydelig tap.

I praksis varierer recovery raten mye. For et moderne logistikksenter i et godt marked kan raten være høy, mens for et eldre kontorbygg i en by med høy ledighet kan den være lav. Derfor er det viktig å analysere eiendommene i CMBS-poolen for å anslå forventet recovery rate.

Forstå commercial MBS recovery rate

Recovery raten er nært knyttet til begrepet loss given default (LGD), som er tapet gitt at mislighold inntreffer. LGD = 1 – recovery rate. Hvis recovery raten er 60 prosent, er LGD 40 prosent. Dette er en sentral komponent i kredittrisikoanalyse.

Det er viktig å skille mellom recovery rate og default rate (misligholdsrate). Default rate sier hvor stor andel av lånene som misligholder, mens recovery rate sier hvor mye som gjenvinnes når de misligholder. Begge må tas i betraktning for å beregne forventet tap: Forventet tap = default rate × (1 – recovery rate).

Recovery raten påvirkes av mange faktorer: eiendomstype, beliggenhet, vedlikeholdstilstand, leiekontrakter, markedsforhold ved salgstidspunkt, og kostnadene ved tvangssalgsprosessen. I tillegg spiller CMBS-strukturen en rolle – senior-trancher har høyere prioritet og dermed høyere forventet recovery rate enn junior-trancher.

Tabellen under viser omtrentlige historiske recovery rates for ulike eiendomstyper i USA (basert på data fra Moody's):

Hvordan fungerer commercial MBS recovery rate?

Når et lån i en CMBS-pool misligholdes, overtar en såkalt servicer ansvaret for å håndtere eiendommen. Serviceren kan forsøke å restrukturere lånet, eller sette i gang tvangssalg. Målet er å maksimere provenyet for investorene.

Salgsprovenyet går først til å dekke kostnader som juridiske gebyrer, eiendomsmeglerhonorar og eventuelle utestående skatter. Deretter fordeles restbeløpet til investorene i henhold til prioritetsrekkefølgen i CMBS-strukturen. Senior-trancher (ofte vurdert som AAA) får betalt først, deretter mezzanin-trancher, og til slutt equity-trancher. Hvis provenyet ikke er nok til å dekke alle trancher, kan equity-investorer tape hele investeringen.

Formelen for recovery rate er enkel: Recovery rate = (Nettoproveny / Utestående hovedstol) × 100 %. For eksempel, hvis nettoprovenyet er 8 millioner kroner og hovedstolen er 10 millioner, blir recovery raten 80 prosent. Men i praksis er det komplisert fordi ulike trancher har ulik eksponering. Derfor oppgis recovery rate ofte per tranche eller som et vektet gjennomsnitt for hele poolen.

Historisk bakgrunn

CMBS-markedet vokste kraftig på 2000-tallet, men finanskrisen i 2008 avslørte store svakheter. Mange kommersielle eiendommer falt i verdi, og recovery rates stupte. Ifølge Moody's var gjennomsnittlig recovery rate for CMBS i USA bare rundt 40 prosent i 2009. Spesielt hardt rammet var kontor- og butikkeiendommer.

Etter krisen ble reguleringene strammet inn, og recovery rates bedret seg gradvis. Men i 2020 kom pandemien, som førte til økt hjemmekontor og lavere etterspørsel etter kontorlokaler. Dette har igjen presset recovery rates for kontorlån nedover. I januar 2024 rapporterte Wall Street Journal at misligholdsraten for kontorlån i CMBS hadde nådd 12,34 prosent, det høyeste siden år 2000. Samtidig har eiendomsverdiene falt, noe som tyder på at recovery rates også vil synke.

For norske investorer er det viktig å følge med på internasjonale trender, ettersom det norske CMBS-markedet er lite og data er begrenset. Men de samme mekanismene gjelder: fall i eiendomspriser og økt mislighold fører til lavere recovery rates.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med norske kroner. En norsk pensjonskasse har investert i en CMBS-tranche som er eksponert mot et kjøpesenter i Oslo. Lånet er på 100 millioner kroner. På grunn av nedgang i detaljhandel og økt netthandel, misligholder eieren. Eiendommen tvangsselges for 70 millioner kroner. Salgskostnader utgjør 5 millioner kroner. Nettoprovenyet er 65 millioner kroner.

Recovery raten for dette lånet blir (65 / 100) × 100 = 65 prosent. Pensjonskassen taper dermed 35 prosent av investeringen. Hvis pensjonskassen hadde investert i en senior-tranche med prioritet, kunne den ha fått en høyere andel av provenyet, kanskje 80 prosent. Men hvis den var i en junior-tranche, kunne den ha fått 0 prosent dersom provenyet ikke rakk til å dekke senior-tranchene.

Dette eksemplet viser hvorfor det er avgjørende å forstå både recovery rate og tranche-strukturen før man investerer i CMBS.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Recovery rate gir et konkret mål på potensielt tap ved mislighold. Den hjelper investorer med å sammenligne risiko mellom ulike CMBS-produkter. Den kan også brukes i porteføljeanalyse og risikostyring, for eksempel ved å beregne forventet tap.

Ulemper: Recovery rate er et historisk estimat og kan ikke forutsi fremtidige utfall med sikkerhet. Den er svært sensitiv for markedsforhold og eiendomsspesifikke faktorer, som kan endre seg raskt. Data er ofte utilgjengelig for norske investorer, og man må stole på internasjonale kilder som Moody's eller Trepp. I tillegg sier recovery rate ingenting om sannsynligheten for at mislighold inntreffer – en høy recovery rate kan gi falsk trygghet hvis default raten er høy.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at recovery rate er konstant over tid og lik for alle lån i en CMBS-pool. I virkeligheten varierer den kraftig mellom ulike eiendommer og trancher, og den endrer seg med markedsforholdene.

En annen misforståelse er at en høy recovery rate betyr at investeringen er trygg. Men hvis default raten er høy, kan forventet tap likevel være stort. For eksempel: en recovery rate på 80 prosent kombinert med en default rate på 20 prosent gir et forventet tap på 4 prosent, mens en recovery rate på 50 prosent med en default rate på 5 prosent gir et forventet tap på 2,5 prosent.

Noen tror også at recovery rate er det samme som salgspris i prosent av takst. Men recovery rate måler nettoproveny etter kostnader, ikke bare salgspris. I tillegg må man huske at recovery rate for en tranche avhenger av hvor i kapitalstrukturen den befinner seg – senior-investorer får ofte en mye høyere andel enn equity-investorer.

Oppsummering

Commercial MBS recovery rate er et viktig verktøy for å vurdere kredittrisiko i CMBS-investeringer. Den måler hvor mye som gjenvinnes ved mislighold, og varierer med eiendomstype, marked og tranche. Historisk har den vært lav under finanskriser og er for tiden under press for kontorlån i USA.

For å få et helhetlig risikobilde må recovery rate ses i sammenheng med default rate og andre faktorer som eiendomsverdi og markedslikviditet. Norske investorer bør være oppmerksomme på at CMBS-investeringer kan ha betydelig risiko, og at recovery rate-data ofte er basert på internasjonale markeder. Grundig due diligence og bruk av pålitelige kilder er avgjørende før man tar investeringsbeslutninger.