Commercial MBS default rate – forklart for norske investorer

Hva er commercial MBS default rate?

Commercial MBS default rate, på norsk ofte kalt misligholdsraten for næringseiendomslån i verdipapiriserte porteføljer, er en prosentandel som viser hvor stor andel av lånene i en pool av kommersielle eiendomslån som er i mislighold. Mislighold defineres gjerne som at låntakeren har unnlatt å betale renter eller avdrag i mer enn 60 eller 90 dager, eller at lånet er i tvangsinnfordring eller konkursbehandling.

Raten beregnes både etter antall lån og etter utestående hovedstol. For investorer i commercial mortgage-backed securities (CMBS) er dette den viktigste enkeltindikatoren på kredittkvaliteten i investeringen. En stigende default rate signaliserer at flere næringseiendommer sliter med å generere nok inntekter til å betjene gjelden, noe som direkte påvirker kontantstrømmene til CMBS-investorene.

Det finnes flere dataleverandører som publiserer aggregerte default rates for CMBS-markedet, blant andre Trepp, Fitch Ratings og Moody's. I Norge er begrepet mindre kjent blant private investorer, men desto viktigere for institusjonelle investorer som pensjonskasser og forsikringsselskaper som har plassert midler i globale kredittmarkedet.

Forstå commercial MBS default rate

For å forstå commercial MBS default rate må man først vite hva en CMBS er. En CMBS er et verdipapir som består av en samling (pool) av lån til næringseiendommer som kontorbygg, kjøpesentre, hoteller, lagerbygg og leilighetskomplekser. Disse lånene er pakket sammen og solgt videre til investorer som får betalt renter og avdrag fra de underliggende lånebetalingene.

Default raten er et mål på hvor mange av disse lånene som ikke blir betalt som avtalt. En høy rate betyr at flere av eiendommene i poolen har økonomiske problemer. Dette kan skyldes høy ledighet, fallende leieinntekter, stigende renter eller fall i eiendomsverdier. For investoren betyr en høy default rate at færre betalinger kommer inn, noe som kan redusere avkastningen og i verste fall føre til tap av hovedstol.

Det er viktig å skille mellom ulike typer CMBS. Agency CMBS (garantert av statlige foretak som Fannie Mae og Freddie Mac i USA) har svært lave default rates, mens non-agency CMBS (privat utstedte) har høyere risiko og dermed høyere default rates. I 2024 har non-agency CMBS opplevd en markant økning i mislighold, spesielt innen kontor- og flerfamiliesegmentet.

Hvordan fungerer commercial MBS default rate?

Default raten beregnes vanligvis på månedsbasis av uavhengige dataleverandører. Den enkleste formelen er: (antall misligholdte lån / totalt antall lån i poolen) x 100. En mer presis metode er å bruke utestående hovedstol: (hovedstol på misligholdte lån / total hovedstol i poolen) x 100. Sistnevnte er mest brukt fordi den vekter lånene etter størrelse.

Datagrunnlaget kommer fra servicere (selskaper som administrerer lånene) som rapporterer status for hvert enkelt lån. Trepp, en ledende dataleverandør, publiserer hver måned en samlet CMBS delinquency rate for det amerikanske markedet. I oktober 2024 rapporterte Trepp at den samlede raten for alle eiendomstyper var 7,46 %, opp 23 basispunkter fra september. For flerfamilieeiendommer (multifamily) alene var raten 7,12 %, det høyeste siden desember 2015.

Raten påvirkes av flere faktorer: makroøkonomiske forhold som BNP-vekst og sysselsetting, rentenivået (høyere renter øker lånekostnadene), eiendomsmarkedets syklus og spesifikke forhold for hver eiendomstype. For eksempel har kontorsektoren lidd under økt hjemmekontorbruk, noe som har presset ledigheten opp og ført til en default rate på over 11 % i midten av 2024.

Historisk bakgrunn

CMBS-markedet vokste kraftig på 1990- og 2000-tallet, og default raten var generelt lav fram til finanskrisen i 2008. Under krisen steg raten dramatisk, særlig for kontor- og butikkeiendommer, og nådde over 10 % for non-agency CMBS. Etter krisen ble reguleringene strammet inn, og raten falt gradvis tilbake til lave nivåer fram mot 2020.

Under koronapandemien i 2020 steg default raten igjen, spesielt for hotell- og butikkeiendommer, men den falt raskt tilbake takket være statlige støtteordninger og lavrentepolitikk. Fra 2022 begynte rentene å stige kraftig, og i 2023–2024 har vi sett en ny økning i mislighold. Fitch Ratings anslår at den samlede default raten for CMBS vil øke til 4,5 % i 2024, men for enkelte segmenter som kontor og flerfamilie er raten allerede mye høyere.

Historisk har default raten vært syklisk og tett knyttet til eiendomspriser og tilgang på kreditt. Perioder med høy raten har ofte falt sammen med resesjoner eller markedsuro. For norske investorer er det viktig å forstå at CMBS-markedet er globalt, men at norske pensjonsfond og forsikringsselskaper har betydelige investeringer i amerikanske og europeiske CMBS.

Praktisk eksempel

La oss ta et forenklet eksempel: En CMBS består av 100 lån til ulike næringseiendommer i USA, med en samlet hovedstol på 1 milliard kroner. Etter ett år er 5 av lånene misligholdt, med en samlet hovedstol på 50 millioner kroner. Default raten målt etter antall lån blir 5 %, og målt etter hovedstol blir den 5 % (50 mill. / 1 mrd.).

Men dersom de misligholdte lånene er de største i poolen – for eksempel tre store kontorbygg med hovedstol på 200 millioner kroner til sammen – blir raten etter hovedstol 20 %, selv om bare 3 % av lånene er misligholdt. Derfor er det viktig å se på begge målene.

For en norsk investor som har kjøpt en andel i et globalt obligasjonsfond med CMBS-eksponering, vil en økning i default raten føre til lavere NAV (netto aktivaverdi) for fondet. I verste fall kan fondet måtte nedskrive verdien av CMBS-papirene, noe som gir negativ avkastning. Samtidig kan høy default rate skape kjøpsmuligheter for investorer som er villige til å ta høyere risiko, fordi prisene på CMBS faller og avkastningskravet stiger.

Fordeler og ulemper

En av fordelene med å følge commercial MBS default rate er at den gir et tidlig varsel om problemer i næringseiendomsmarkedet. Siden CMBS er verdipapirisert, reflekterer raten bredden i markedet og ikke bare enkelteiendommer. For investorer som allerede eier CMBS, er raten et nyttig verktøy for å overvåke porteføljerisiko og justere allokering.

Ulempene er at default raten er et etterslepende mål – den viser problemer som allerede har oppstått, og kan ikke forutsi fremtidige mislighold. I tillegg kan raten være misvisende dersom mange lån er i «spesial servicing» (omstrukturering) men ikke offisielt misligholdt. Slike lån kan senere bli misligholdt eller restrukturert, og raten fanger ikke alltid opp dette umiddelbart.

En annen ulempe er at raten varierer mye mellom ulike CMBS-transjer. Senior-transjer (første i køen til å få betaling) har mye lavere risiko for tap selv ved høy default rate, mens junior-transjer kan tape hele verdien. Derfor må investorer se på default raten sammen med transjens prioritet og kredittforbedring.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at commercial MBS default rate er det samme som boliglånsmislighold (residential MBS default rate). Dette er feil – kommersielle eiendommer har helt andre risikofaktorer, lengre løpetider og ofte høyere lånebeløp. Boliglån har tradisjonelt lavere default rates fordi de er sikret mot boliger som folk trenger for å bo, mens næringseiendommer er mer konjunkturutsatte.

En annen misforståelse er at høy default rate automatisk betyr store tap for alle CMBS-investorer. Som nevnt beskytter transjestrukturen seniorinvestorer, og i tillegg kan eiendommene selges og deler av lånet gjenvinnes. Tapene avhenger av gjenvinningsgraden (recovery rate), som varierer med eiendomstype og markedssituasjon.

Mange tror også at CMBS default rate kun gjelder USA. Selv om USA er det største markedet, finnes det også CMBS i Europa og Asia. Norske investorer kan være eksponert mot europeiske CMBS, for eksempel gjennom britiske eller tyske eiendomslån. Raten for europeiske CMBS har vært lavere enn i USA de siste årene, men også den er i ferd med å stige.

Oppsummering

Commercial MBS default rate er en nøkkelindikator for kredittkvaliteten i verdipapiriserte næringseiendomslån. Den har steget markant i 2024, drevet av høyere renter, økt ledighet i kontorsegmentet og press i flerfamiliemarkedet. For norske investorer som har eksponering mot globale kredittmarkeder, er det avgjørende å forstå hvordan raten beregnes, hva den påvirker, og hvordan den kan tolkes i lys av transjestruktur og eiendomstype.

Selv om raten er et nyttig risikomål, bør den ikke stå alene. Investorer bør også vurdere gjenvinningsgrader, rentedekningsgrader og eiendomsverdier. Å følge med på utviklingen i CMBS default rate kan hjelpe investorer med å ta bedre informerte beslutninger om allokering og risikostyring.

Tabellen nedenfor viser default rates for ulike eiendomstyper i USA i oktober 2024, basert på data fra Trepp: