Coco-obligasjon yield to worst – forklart for investorer

Hva er Coco-obligasjon yield to worst?

Yield to worst (YTW) er et sentralt avkastningsmål for obligasjoner som har innebygde opsjoner, og det er spesielt viktig for CoCo-obligasjoner (Contingent Convertible bonds). Mens yield to maturity (YTM) forutsetter at obligasjonen holdes til forfall uten at noen spesielle hendelser inntreffer, tar YTW hensyn til det verste scenarioet for investoren. For en CoCo-obligasjon betyr det at du må vurdere hva som skjer hvis triggerhendelsen utløses – for eksempel at obligasjonen konverteres til aksjer eller nedskrives.

CoCo-obligasjoner er en type ansvarlig obligasjon som norske banker som DNB, Sparebank 1 SR-Bank og Sparebanken Sør har utstedt. De har en trigger basert på bankens kjernekapitaldekning (CET1). Hvis CET1 faller under et visst nivå (for eksempel 5,125 %), kan obligasjonen automatisk konverteres til aksjer eller nedskrives. Dette gjør at avkastningen ikke er garantert, og YTW gir et realistisk bilde av hva du som investor kan sitte igjen med i et stress-scenario.

YTW er derfor ikke en enkel formel, men en beregning som tar minimum av flere alternative avkastningsberegninger: yield to call (hvis utsteder kan innløse tidlig), yield to put (hvis investor kan selge tilbake), yield to maturity og yield to trigger (ved konvertering eller nedskrivning). For CoCo-obligasjoner er yield to trigger ofte den laveste og dermed den som definerer YTW.

I praksis bruker investorer YTW for å sammenligne ulike CoCo-obligasjoner og for å sette en risikopremie. En høy YTW indikerer at markedet priser inn en betydelig risiko for triggerhendelse, mens en lav YTW (nær YTM) tyder på at investorene anser triggeren som usannsynlig. For nybegynnere er det viktig å forstå at YTW ikke er en garantert avkastning, men et verktøy for å vurdere worst case.

Forstå Coco-obligasjon yield to worst

For å forstå YTW på en CoCo-obligasjon må du først sette deg inn i obligasjonens vilkår. En typisk norsk CoCo har en pålydende verdi på 100 000 NOK, en årlig kupong på for eksempel 5 %, og en trigger på 5,125 % CET1. I tillegg har den ofte en call-opsjon etter 5 år, der banken kan innløse obligasjonen til pålydende. YTW beregnes ved å simulere alle mulige utfall og finne det som gir lavest avkastning.

Tenk deg at du kjøper en CoCo til kurs 100 (pålydende). Hvis ingenting skjer, får du kuponger i 10 år og tilbakebetaling ved forfall – da er YTM = kupongrente = 5 %. Men hvis bankens CET1 faller til 4,5 % om tre år, utløses triggeren. Da konverteres obligasjonen til aksjer til en forhåndsbestemt konverteringskurs, som ofte er lavere enn pålydende. I verste fall kan du tape 20–50 % av investeringen. YTW tar hensyn til dette og kan bli negativ.

YTW er spesielt relevant for CoCo-obligasjoner fordi de har en innebygd opsjon som er ugunstig for investoren. I motsetning til en vanlig obligasjon, der du i verste fall får tilbakebetalt pålydende ved forfall (med mindre utsteder går konkurs), kan en CoCo gi deg aksjer som kan falle kraftig i verdi. Derfor er YTW et mer konservativt mål enn YTM.

For middels erfarne investorer er det nyttig å vite at YTW ofte oppgis i prosent og kan sammenlignes direkte med avkastningen på statsobligasjoner eller andre rentepapirer. En tommelfingerregel er at jo høyere YTW, jo høyere risiko. Men du må også vurdere sannsynligheten for triggerhendelse – en høy YTW kan skyldes at markedet priser inn en reell risiko, eller at obligasjonen har kort tid til trigger.

En tabell kan illustrere forskjellen mellom YTM og YTW for en hypotetisk CoCo:

Hvordan fungerer Coco-obligasjon yield to worst?

Beregningen av YTW for en CoCo-obligasjon følger samme logikk som for andre obligasjoner med opsjoner, men med et ekstra element: triggerhendelsen. Du må først identifisere alle mulige fremtidige hendelser som kan påvirke kontantstrømmen:

1. Forfall: Obligasjonen betaler kuponger og tilbakebetales ved forfall. 2. Call: Utsteder innløser obligasjonen til pålydende på et gitt tidspunkt. 3. Put: Investor har rett til å selge tilbake til utsteder (sjelden for CoCos). 4. Trigger: CET1 faller under trigger-nivået, og obligasjonen konverteres til aksjer eller nedskrives.

For hvert scenario beregner du den interne renten (IRR) som gjør nåverdien av fremtidige kontantstrømmer lik dagens kurs. Deretter velger du den laveste IRR-en – det er YTW.

I praksis bruker finansielle kalkulatorer eller Excel funksjoner som YIELD eller IRR. For en CoCo må du estimere sannsynligheten for trigger, men YTW forutsetter at triggeren inntreffer på et bestemt tidspunkt (ofte det tidligste mulige). Dette gjør YTW til et worst-case-mål, ikke et forventet mål.

La oss ta et konkret eksempel med en norsk CoCo: DNB har utstedt en CoCo med pålydende 100 000 NOK, kupong 4,5 %, forfall om 10 år, trigger på 5,125 % CET1, og call-opsjon etter 5 år. Hvis du kjøper obligasjonen til kurs 98 (under pari), er YTM omtrent 4,8 %. Men hvis triggeren inntreffer om 3 år, og konverteringskursen gir deg aksjer verdt 70 % av pålydende, blir kontantstrømmen: du får 3 år med kuponger (4 500 NOK per år) og deretter aksjer verdt 70 000 NOK. IRR-en i dette scenariet blir rundt -1,5 %. Dermed er YTW = -1,5 %.

YTW påvirkes også av markedsforhold. Hvis bankens aksjekurs faller, kan forventet konverteringsverdi synke, noe som øker YTW (gjør den mer negativ). Hvis markedet derimot tror triggeren er usannsynlig, vil YTW ligge nær YTM. Derfor er YTW et dynamisk mål som endrer seg med bankens finansielle helse og markedsstemning.

Historisk bakgrunn

CoCo-obligasjoner ble først introdusert etter finanskrisen i 2008, som et verktøy for å styrke bankenes kapitaldekning uten at skattebetalerne måtte redde dem ut. De ble raskt populære i Europa, og norske banker begynte å utstede CoCos fra rundt 2014. Yield to worst som begrep har eksistert lenger, men fikk ny relevans med CoCos på grunn av deres komplekse trigger-mekanismer.

I Norge har Finanstilsynet og Norges Bank vært tydelige på at CoCo-obligasjoner skal behandles som ansvarlig kapital, og at investorer må være klar over risikoen. Flere norske sparebanker har utstedt CoCos for å oppfylle kapitalkravene i CRR/CRD IV-regelverket. For eksempel utstedte Sparebank 1 SR-Bank en CoCo i 2017 med en kupong på 5,25 % og trigger på 5,125 %.

Under koronapandemien i 2020 falt flere bankers CET1 midlertidig, men ingen store norske banker utløste triggeren. Likevel førte usikkerheten til at YTW på mange CoCos steg kraftig, noe som ga kjøpsmuligheter for risikovillige investorer. Dette viser at YTW ikke bare er en teoretisk størrelse, men et praktisk verktøy for å prise risiko i krisetider.

Internasjonalt har det vært eksempler på triggerhendelser, som da spanske Banco Popular ble reddet i 2017 og CoCo-investorer tapte hele investeringen. I Norge har vi så langt ikke hatt slike hendelser, men risikoen er reell. Derfor er YTW et viktig begrep for alle som vurderer å investere i norske bankobligasjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med en fiktiv norsk CoCo-obligasjon kalt «BankNord CoCo 2025/2035». Vilkårene er:

• Pålydende: 100 000 NOK
• Kupong: 4,5 % årlig, betalt etterskuddsvis
• Forfall: 1. januar 2035
• Trigger: CET1 < 5,125 %. Ved trigger konverteres obligasjonen til aksjer til en kurs som tilsvarer 80 % av pålydende (dvs. aksjer verdt 80 000 NOK).
• Call-opsjon: Banken kan innløse til pari 1. januar 2030.

Du kjøper obligasjonen 1. januar 2025 til kurs 96 (dvs. 96 000 NOK). La oss beregne YTM og YTW.

YTM (ingen trigger, ingen call): Kontantstrøm: Du betaler 96 000, får 4 500 NOK i kupong hvert år i 10 år, og 100 000 ved forfall. IRR-en blir omtrent 5,1 % (litt høyere enn kupongen fordi du kjøper under pari).

YTC (call i 2030): Kontantstrøm: 5 år med kuponger (22 500 NOK) + 100 000 ved call i 2030. IRR = ca. 5,5 % (høyere fordi du får pengene tidligere).

YTT (trigger i 2028): Anta at triggeren inntreffer 1. januar 2028. Da får du 3 år med kuponger (13 500 NOK) og deretter aksjer verdt 80 000 NOK. IRR = ((80 000 + 13 500) / 96 000)^(1/3) – 1 ≈ -1,2 %.

YTW er den laveste av disse: -1,2 %. Dette betyr at i verste fall (triggerhendelse) taper du penger. Som investor må du veie denne risikoen mot den høyere avkastningen (5,1 %) hvis alt går bra.

En grafisk fremstilling kunne vist en avkastningskurve der YTW er det laveste punktet, mens YTM og YTC er høyere. For eksempel:

``` Avkastning (%) 6 | YTC (5,5%) 5 | YTM (5,1%) 4 | 3 | 2 | 1 | 0 | -1 | YTT (-1,2%) <-- YTW -2 | +-------------------> Tid 2025 2028 2030 2035 ```

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke YTW for CoCo-obligasjoner:

• Gir et konservativt bilde av avkastningen, slik at du ikke blir overrasket over tap.
• Tvinger deg til å vurdere verste scenario, noe som er spesielt viktig for komplekse instrumenter som CoCos.
• Gjør det lettere å sammenligne ulike CoCo-obligasjoner på tvers av utstedere og løpetider.
• Hjelper deg å sette en risikopremie i forhold til statsobligasjoner eller seniorobligasjoner.

Ulemper:

• YTW er et worst-case-mål og sier ingenting om sannsynligheten for triggerhendelsen. En obligasjon med svært lav YTW kan likevel være en god investering hvis triggeren er usannsynlig.
• Beregningen krever at du anslår konverteringsverdien og tidspunktet for trigger, noe som er usikkert.
• YTW kan være misvisende hvis triggeren fører til full nedskrivning (principal write-down), fordi da mister du hele investeringen og YTW blir -100 %.
• For nybegynnere kan YTW virke skremmende og føre til at man unngår CoCos helt, selv om de kan være gunstige i en portefølje med høy risikotoleranse.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: YTW er det samme som yield to maturity. Nei, YTM forutsetter at obligasjonen holdes til forfall uten at noen opsjoner utløses. For CoCo-obligasjoner er YTW ofte lavere fordi triggerhendelsen kan gi et dårligere utfall.

Misforståelse 2: YTW er en garantert avkastning. YTW er en teoretisk beregning basert på forutsetninger om fremtidige hendelser. Hvis triggeren ikke inntreffer, blir den faktiske avkastningen høyere. YTW er et verktøy for å vurdere risiko, ikke en garanti.

Misforståelse 3: En høy YTW betyr alltid at obligasjonen er billig. En høy YTW kan skyldes at markedet priser inn en høy sannsynlighet for trigger. Hvis triggeren inntreffer, kan tapet bli stort. Derfor må du alltid vurdere årsaken til høy YTW.

Misforståelse 4: CoCo-obligasjoner med lav YTW er trygge. En lav YTW (nær YTM) kan indikere at markedet ser liten triggerrisiko, men det kan også skyldes at obligasjonen har kort tid til call eller forfall. Risikoen for en plutselig kapitalforverring er alltid til stede.

For norske investorer er det også en misforståelse at CoCo-obligasjoner er like trygge som vanlige bankobligasjoner. CoCos er ansvarlig kapital og kommer etter seniorgjeld i konkurs. YTW fanger opp denne forskjellen.

Oppsummering

Yield to worst er et uunnværlig verktøy for alle som vurderer å investere i CoCo-obligasjoner. Det gir deg et realistisk bilde av hva som kan skje i verste fall, og hjelper deg å sammenligne ulike obligasjoner på en standardisert måte. For norske investorer er det spesielt relevant fordi flere norske banker har utstedt CoCos, og disse kan utgjøre en attraktiv, men risikabel del av en portefølje.

Husk at YTW ikke er en spåkule – den forutsetter at triggerhendelsen inntreffer på et bestemt tidspunkt. I virkeligheten kan triggeren komme tidligere eller senere, eller ikke i det hele tatt. Derfor bør du alltid kombinere YTW med en vurdering av bankens kapitaldekning, regulatoriske forhold og makroøkonomiske utsikter.

For nybegynnere anbefales det å starte med å forstå YTM og deretter gradvis lære seg YTW. For middels erfarne investorer er YTW en naturlig del av analysen når du vurderer høyrenteobligasjoner eller ansvarlige obligasjoner. Bruk gjerne en kalkulator eller et regneark for å simulere ulike scenarioer.

Til slutt: Invester aldri i CoCo-obligasjoner uten å ha regnet på YTW og forstått hva triggeren innebærer. Det kan være forskjellen mellom en god avkastning og et betydelig tap.