Hva er en Coco-obligasjon waterfall? – Forklaring og eksempler

Hva er Coco-obligasjon waterfall?

En Coco-obligasjon waterfall er en spesialisert variant av en betinget konvertibel obligasjon (CoCo). CoCo-obligasjoner er gjeldspapirer som automatisk konverteres til egenkapital eller nedskrives i verdi når utstederens kapitaldekning faller under et forhåndsbestemt nivå – kalt triggerpunktet. Waterfall-elementet legger til et hierarki: i stedet for at alle CoCo-investorer rammes samtidig, tapes verdien i en bestemt rekkefølge, som vann som renner nedover et fossefall.

Tenk deg en bank som utsteder to klasser av CoCo-obligasjoner: klasse B (junior) og klasse A (senior). Ved en krise der triggeren utløses, vil klasse B nedskrives fullt ut før klasse A i det hele tatt blir påvirket. Først når klasse B er helt borte, begynner nedskrivningen av klasse A. Dette gir investorer i klasse A en høyere grad av beskyttelse, mens investorer i klasse B får en høyere kupong som kompensasjon for den økte risikoen.

Waterfall-strukturen er ikke standardisert; den kan utformes med flere trinn, delvise nedskrivninger eller ulike trigger-nivåer for hvert trinn. Formålet er å skape et mer nyansert risikobilde som både banken og investorene kan forholde seg til. For banken gir det fleksibilitet til å hente kapital fra ulike investorgrupper, mens investorene får en tydeligere forståelse av hvor i kapitalstrukturen de befinner seg.

Forstå Coco-obligasjon waterfall

For å forstå waterfall-konseptet må man først kjenne til CoCo-obligasjonenes rolle i bankreguleringen. Etter finanskrisen i 2008 innførte myndighetene strengere kapitalkrav for banker, blant annet gjennom Basel III-regelverket. CoCo-obligasjoner (ofte kalt AT1-obligasjoner) ble et sentralt verktøy for å styrke bankenes evne til å absorbere tap uten å måtte reddes av staten. De fungerer som en automatisk buffer: når kapitaldekningen faller, konverteres gjelden til egenkapital eller skrives ned, noe som umiddelbart bedrer bankens soliditet.

Waterfall-strukturen bygger videre på denne ideen ved å innføre en prioritetsrekkefølge. I en tradisjonell CoCo er det ofte bare én klasse, og alle investorer rammes likt ved trigger. Med waterfall kan banken utstede flere klasser med ulik risiko. Dette gjør det mulig å tiltrekke seg både risikovillige investorer som søker høy avkastning, og mer forsiktige investorer som ønsker lavere risiko mot en noe lavere kupong.

En viktig forskjell fra vanlige ansvarlige lån (subordinated debt) er at CoCo-obligasjoner har en automatisk trigger. Waterfall-strukturen påvirker ikke triggeren i seg selv, men bestemmer hvordan tapene fordeles når triggeren først er utløst. Investorer må derfor vurdere både sannsynligheten for at triggeren nås, og hvor i waterfallet deres obligasjon befinner seg. Dette krever innsikt i bankens kapitalforhold, regulatoriske krav og den spesifikke utformingen av obligasjonen.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon waterfall?

Mekanismen i en Coco-obligasjon waterfall kan beskrives i tre steg. For det første fastsettes et triggerpunkt, ofte uttrykt som en prosentandel av bankens CET1-kapitaldekning (Common Equity Tier 1). Typiske trigger-nivåer er 5,125 % eller 7 %, men de kan variere. Når bankens CET1 faller under dette nivået, aktiveres waterfallet.

For det andre bestemmes nedskrivningsrekkefølgen. Dette gjøres ved å nummerere trinnene (tranjer) fra junior til senior. Junior-tranjen (f.eks. trinn 1) nedskrives først, ofte helt ned til null, før neste trinn berøres. Noen waterfall-strukturer har flere delvise nedskrivninger: for eksempel nedskrives trinn 1 med 50 % ved første trigger, deretter ytterligere 50 % ved en lavere trigger, mens trinn 2 først påvirkes etter at trinn 1 er fullt nedskrevet.

For det tredje skjer selve nedskrivningen eller konverteringen. Ved en nedskrivning reduseres obligasjonens pålydende, og investoren taper tilsvarende. Ved konvertering omgjøres obligasjonen til aksjer i banken, ofte til en forhåndsbestemt kurs. Waterfall-strukturen kan også spesifisere om konvertering skjer i samme rekkefølge. Det er viktig å merke seg at waterfallet ikke påvirker selve triggeren – den er felles for alle tranjer – men kun hvordan tapene fordeles.

La oss illustrere med et konkret tall-eksempel. En bank utsteder to CoCo-tranjer: Tranje 1 (junior) på 200 millioner kroner og Tranje 2 (senior) på 300 millioner kroner. Triggeren er satt til CET1 under 5,125 %. Hvis bankens CET1 faller til 4,8 %, aktiveres waterfallet. Tranje 1 nedskrives fullt ut (200 millioner kroner), mens Tranje 2 forblir uendret. Dersom CET1 senere faller ytterligere til 4,0 %, nedskrives Tranje 2 med 100 millioner kroner (33 % av pålydende). Investorene i Tranje 1 har allerede tapt alt, mens Tranje 2-investorene har tapt en del.

Historisk bakgrunn

CoCo-obligasjoner så dagens lys i kjølvannet av finanskrisen 2008–2009. Banker over hele verden trengte å styrke sin kapitalbase, og regulatorer ønsket instrumenter som kunne absorbere tap uten å utløse statlige redningspakker. Den første store utstedelsen kom fra britiske Lloyds Banking Group i 2009, men det var først etter at Basel III-regelverket ble implementert at CoCo-markedet virkelig tok av.

Waterfall-strukturen oppsto som en naturlig videreutvikling. Banker innså at de kunne tiltrekke seg et bredere spekter av investorer ved å tilby ulike risikonivåer innenfor samme CoCo-emisjon. I Europa ble dette særlig vanlig etter at Den europeiske banktilsynsmyndighet (EBA) og Den europeiske sentralbanken (ESB) la press på banker for å øke andelen av MREL- og TLAC-kvalifisert gjeld. Waterfall ble et verktøy for å strukturere denne gjelden på en måte som både tilfredsstilte regulatoriske krav og investorenes etterspørsel.

I Norge har CoCo-obligasjoner vært mindre utbredt enn i EU, men flere norske banker har utstedt AT1-obligasjoner med lignende egenskaper. DNB utstedte for eksempel en AT1-obligasjon i 2020 med en kupong på 5,5 % og en trigger på 5,125 %. Selv om denne ikke hadde en eksplisitt waterfall-struktur, illustrerer den hvordan norske banker bruker CoCo-lignende instrumenter. Waterfall-strukturer er mer vanlig i større internasjonale banker som UBS, Credit Suisse (før kollapsen i 2023) og Deutsche Bank.

Praktisk eksempel

For å gjøre mekanismen helt konkret, la oss se på en tenkt norsk bank, «Fjordbanken», som utsteder to CoCo-obligasjoner med waterfall-struktur. Vi kaller dem CoCo A (senior) og CoCo B (junior). Tabellen under viser de viktigste vilkårene:

Scenario 2: CET1 faller videre til 5,0 % på grunn av ytterligere tap. Nå er CoCo A også truet. I henhold til waterfallet skal CoCo A nedskrives proporsjonalt med hvor mye kapital som trengs. Anta at banken trenger å øke CET1 med 100 millioner kroner. CoCo A har pålydende 400 mill. NOK, så den nedskrives med 25 % (100 mill. / 400 mill.). Investorene i CoCo A taper dermed 100 mill. NOK, mens de resterende 300 mill. NOK fortsatt er i behold.

Dette eksemplet viser hvordan waterfallet beskytter senior-tranjen inntil junior-tranjen er helt borte. Investorer i CoCo B får høyere kupong (8,5 %) fordi de aksepterer å være først i køen for tap.

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder (banken): Waterfall-strukturen gir banken mulighet til å hente kapital fra flere investorgrupper med ulik risikoprofil. Junior-tranjen kan tilbys med høy kupong for å tiltrekke seg risikovillig kapital, mens senior-tranjen kan plasseres hos mer konservative investorer som pensjonsfond. Dette kan redusere den totale kapitalkostnaden sammenlignet med å utstede én enkelt CoCo med høy kupong. I tillegg gir waterfallet forutsigbarhet i krisehåndteringen: banken vet nøyaktig hvilke obligasjoner som rammes først.

Fordeler for investor: For investorer i senior-tranjen gir waterfallet en klar beskyttelse: de vet at junior-tranjen må tapes fullt ut før de selv rammes. Dette reduserer risikoen sammenlignet med en vanlig CoCo uten hierarki. Samtidig får junior-investorer en merverdi i form av høyere avkastning. Waterfallet gjør det også lettere å prissette risikoen, fordi rekkefølgen er eksplisitt.

Ulemper: Den største ulempen er kompleksiteten. Waterfall-strukturer kan være vanskelige å forstå for uerfarne investorer, og trigger-nivåene kan være uklare dersom de er knyttet til regnskapsmessige størrelser som kan manipuleres. I tillegg er CoCo-obligasjoner generelt illikvide; det kan være vanskelig å selge dem i annenhåndsmarkedet. For junior-investorer er risikoen for fullt tap reell, og waterfallet gir ingen beskyttelse mot at triggeren utløses – bare en rekkefølge. En annen ulempe er at waterfallet kan skape falsk trygghet hos senior-investorer som tror de er «trygge», men i en alvorlig bankkrise kan også senior-tranjen bli fullstendig nedskrevet.

Sammenlignet med å investere i bankaksjer gir CoCo-obligasjoner med waterfall en høyere løpende avkastning, men aksjer har potensial for ubegrenset oppside. Vanlige obligasjoner (seniorgjeld) har lavere risiko, men også lavere avkastning. Waterfall CoCo-er befinner seg et sted midt imellom.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Waterfall betyr at obligasjonene er sikret.» Dette er feil. Waterfall-strukturen bestemmer bare rekkefølgen på tap, ikke om tapet inntreffer. Alle CoCo-obligasjoner er ansvarlig gjeld og kan tape hele verdien. Senior-tranjen er riktignok bedre beskyttet enn junior-tranjen, men i en dyp krise kan også den bli null.

Misforståelse 2: «CoCo-obligasjoner er som aksjer.» Nei, CoCo-obligasjoner er gjeld inntil triggeren utløses. De gir ikke eierrettigheter eller utbytte, og kupongen er fast (men kan suspenderes). Først ved konvertering blir de til aksjer, men waterfall-strukturen kan også innebære ren nedskrivning uten konvertering.

Misforståelse 3: «Waterfall gjør investeringen trygg.» Waterfallet gir forutsigbarhet, men ikke trygghet. Hvis banken går konkurs, kan alle CoCo-investorer tape alt. Waterfallet sier bare at junior-tranjen tapes først. Senior-investorer bør fortsatt gjøre grundig due diligence på bankens soliditet og trigger-nivåer.

Misforståelse 4: «Norske banker bruker ikke CoCo-obligasjoner.» Selv om markedet er mindre enn i EU, har norske banker som DNB, Sparebank 1 Gruppen og andre utstedt AT1-obligasjoner med CoCo-lignende egenskaper. Waterfall-strukturer er sjeldnere, men forekommer i internasjonale emisjoner som norske investorer kan delta i.

Oppsummering

Coco-obligasjon waterfall er en avansert form for ansvarlig gjeld som kombinerer automatisk tapsabsorpsjon med en hierarkisk nedskrivningsrekkefølge. For banker gir dette fleksibilitet i kapitalinnhenting, mens investorer får et spekter av risiko-avkastningsprofiler. Waterfallet gjør at junior-tranjen fungerer som en buffer for senior-tranjen, noe som kan redusere den totale kapitalkostnaden.

For investorer er det avgjørende å forstå trigger-nivåene, plasseringen i waterfallet og bankens finansielle helse. Selv om senior-tranjen er bedre beskyttet, er ingen CoCo-obligasjon risikofri. Historien har vist at CoCo-investorer kan tape store beløp, som da Credit Suisse’s AT1-obligasjoner ble nedskrevet til null i 2023. Waterfall-strukturen kan ikke forhindre slike tap, men den gir en forutsigbar rekkefølge.

Oppsummert er Coco-obligasjon waterfall et nyttig verktøy for både banker og investorer, men det krever grundig analyse og en bevissthet om de underliggende risikoene. For norske investorer som vurderer slike instrumenter, anbefales det å sette seg inn i både regulatoriske krav og de spesifikke vilkårene i hver enkelt emisjon.