Hva er Coco-obligasjon probability of default?

Hva er Coco-obligasjon probability of default?

Coco-obligasjon (Contingent Convertible Bond) er et hybrid finansielt instrument som automatisk konverteres til egenkapital eller nedskrives når utstederens kapitaldekning faller under en forhåndsbestemt terskel. Probability of default (PD) er sannsynligheten for at utstederen ikke klarer å betale renter eller tilbakebetale hovedstolen ved forfall. For coco-obligasjoner er PD spesielt kompleks fordi mislighold kan inntreffe på to måter: enten gjennom en tradisjonell betalingsmislighold, eller gjennom en triggerhendelse som konverterer eller nedskriver obligasjonen – noe som i praksis gir samme utfall for investoren: tap av deler av eller hele investeringen.

For å forstå PD for coco-obligasjoner må man derfor skille mellom «hard» mislighold (når utstederen ikke betaler) og «soft» mislighold (når triggeren utløses). Sistnevnte skjer ofte før selskapet er i en akutt krise, men likevel fører til at investoren mister sin rett til tilbakebetaling. Dette gjør at coco-obligasjoner har en iboende høyere risiko enn vanlige obligasjoner, selv om de formelt sett har en fast kupongrente.

Norske investorer møter ofte coco-obligasjoner utstedt av banker og forsikringsselskaper. For eksempel har DNB utstedt flere coco-obligasjoner i norske kroner. PD for disse instrumentene påvirkes direkte av bankens kjernekapitaldekning (CET1) og regulatoriske krav fra Finanstilsynet. Jo lavere kapitaldekning, desto høyere er sannsynligheten for at triggeren utløses.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon probability of default?

PD for en coco-obligasjon kan estimeres ved hjelp av kredittmodeller som tar hensyn til utstederens kapitaldekning, volatilitet i eiendelene og korrelasjon mellom trigger og makroøkonomiske forhold. En enkel tilnærming er å se på kredittspreaden – forskjellen i rente mellom coco-obligasjonen og en risikofri statsobligasjon. Jo høyere spread, desto høyere implisitt PD. For eksempel, hvis en norsk statsobligasjon gir 3 % og en coco-obligasjon gir 7 %, er spreaden 4 prosentpoeng. Denne spreaden kompenserer for forventet tap, som er produktet av PD og tap gitt mislighold (LGD).

For coco-obligasjoner er LGD ofte svært høy – nær 100 % – fordi triggerhendelsen fører til full nedskrivning eller konvertering til aksjer som kan falle kraftig i verdi. Derfor kan man grovt sett si at PD ≈ spread / (1 - recovery rate). Hvis recovery rate antas å være 20 %, blir PD = 4 % / (1 - 0,2) = 5 %. Det betyr at markedet priser inn 5 % sannsynlighet for mislighold eller triggerutløsning det neste året.

Det finnes også mer avanserte metoder, som Monte Carlo-simuleringer av bankens balanse under ulike makroscenarier. Norske investorer kan bruke verktøy som Bloomberg eller konsultere analyser fra meglerhus. Men for de fleste private investorer er det mest praktisk å følge med på bankens kvartalsrapporter og kapitaldekningsprosent, samt å lese prospektet nøye for å forstå trigger-nivået og konverteringsvilkårene.

Historisk bakgrunn

Coco-obligasjoner ble utviklet etter finanskrisen i 2008 som et verktøy for å styrke bankenes kapitalbase uten å måtte be om statlig støtte. Den første store utstedelsen kom i 2009 av Lloyd’s Banking Group, og konseptet ble raskt adoptert av regulatorer som en del av Basel III-regelverket. I Norge har Finanstilsynet fulgt opp med krav om at systemviktige banker må ha en viss andel av kapitalen i form av coco-obligasjoner (AT1 og T2).

En av de mest kjente hendelsene var Credit Suisse-nedskrivningen i mars 2023, der 16 milliarder sveitsiske franc i AT1-coco-obligasjoner ble skrevet ned til null mens aksjonærene fikk noe igjen. Dette skapte stor forvirring i markedet og viste at PD for coco-obligasjoner ikke alltid følger vanlig prioritetsrekkefølge. I Norge har vi så langt ikke sett tilsvarende hendelser, men DNB og andre banker har jevnlig utstedt coco-obligasjoner med ulike trigger-nivåer.

Historisk har avkastningen på coco-obligasjoner vært høyere enn på vanlige obligasjoner, men også mer volatil. Under koronapandemien i 2020 økte spreadene kraftig, noe som indikerte en høyere oppfattet PD. Investorer som kjøpte da, fikk senere god avkastning da markedet roet seg. Dette understreker at PD ikke er statisk, men endrer seg med konjunkturene.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. DNB utsteder en coco-obligasjon pålydende 100 000 NOK med 10 års løpetid og en årlig kupongrente på 6 %. Triggeren er satt til CET1 under 7 %. Ved utstedelse har DNB en CET1 på 15 %, så marginen er 8 prosentpoeng. PD for denne obligasjonen vil da være relativt lav, kanskje 1-2 % årlig, noe som gjenspeiles i en moderat spread.

Men hvis DNB skulle oppleve store tap, for eksempel i en oljeprisnedgang, og CET1 faller til 8 %, blir marginen bare 1 prosentpoeng. Da øker PD dramatisk. Markedet vil priset dette inn ved at kursen på obligasjonen faller og yielden stiger. En investor som kjøpte til pari (100 %) kan da oppleve et kurstap på 20-30 % selv uten at triggeren er utløst.

Tabellen nedenfor viser hvordan PD og forventet avkastning kan variere med kapitaldekningen:

Fordeler og ulemper

Fordelene med coco-obligasjoner er først og fremst den høyere renten sammenlignet med vanlige obligasjoner. For investorer som er komfortable med risiko, kan de gi en attraktiv avkastning i et lavrentemiljø. I tillegg har de en automatisk stabiliserende effekt: ved konvertering til egenkapital styrkes bankens balanse, noe som kan redusere systemrisikoen. For norske investorer gir de også mulighet til å eksponere seg mot banksektoren med en annen risikoprofil enn aksjer.

Ulempene er betydelige. Den største er kompleksiteten: det kan være vanskelig å forstå når og hvordan triggeren utløses, og vilkårene varierer mye mellom ulike utstedelser. I tillegg er likviditeten ofte lavere enn for statsobligasjoner, noe som kan gjøre det vanskelig å selge i en krise. Som Credit Suisse viste, kan investorer tape hele investeringen selv om selskapet ikke går konkurs.

En annen ulempe er at PD for coco-obligasjoner er vanskelig å modellere nøyaktig. Historiske data er begrenset, og triggerhendelser er sjeldne. Derfor må investorer stole på skjønn og markedspriser. For nybegynnere anbefales det å holde seg til enkle obligasjonsfond eller å søke råd fra en finansiell rådgiver før man investerer direkte i coco-obligasjoner.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at coco-obligasjoner er trygge fordi de utstedes av banker med høy rating. Men ratingen gjelder ofte seniorgjeld, ikke coco-obligasjonene. En bank kan ha A-rating på seniorgjeld, men coco-obligasjonene kan være rated BBB- eller lavere. Investorer bør derfor alltid sjekke den spesifikke obligasjonens rating.

En annen misforståelse er at triggerhendelsen alltid skjer ved en bestemt CET1-prosent. I virkeligheten kan triggeren også være knyttet til andre faktorer, som myndighetenes vurdering av at banken er i en krise. Dette var tilfellet med Credit Suisse, der sveitsiske myndigheter bestemte nedskrivningen selv om bankens CET1 faktisk var over trigger-nivået.

Noen tror også at coco-obligasjoner alltid gir høyere avkastning enn aksjer. Det er ikke nødvendigvis sant; i perioder med lav PD kan avkastningen være moderat, mens aksjer kan gi høyere totalavkastning over tid. Coco-obligasjoner er først og fremst et renteprodukt med ekstra risiko, ikke en erstatning for aksjer.

Oppsummering

Coco-obligasjon probability of default er et sentralt begrep for investorer som vurderer disse hybride instrumentene. PD må sees i lys av både tradisjonell kredittrisiko og den spesifikke triggerrisikoen. Nøkkelfaktorer er utstederens kapitaldekning, trigger-nivå, rating og markedsprisede spreads.

For norske investorer gir coco-obligasjoner en mulighet til å oppnå høyere rente, men risikoen for tap er reell og kan inntreffe plutselig. Det anbefales å diversifisere og ikke sette for stor andel av porteføljen i slike instrumenter. Følg med på kvartalsrapporter, kapitaldekning og regulatoriske endringer.

Husk at PD ikke er konstant; den endrer seg med markedssituasjonen. En grundig analyse før kjøp og løpende overvåking er avgjørende for å unngå ubehagelige overraskelser.