Hva er en coco-obligasjon med make-whole-klausul?

Hva er Coco-obligasjon make-whole?

En coco-obligasjon make-whole er en kombinasjon av to finansielle konsepter: en betinget konverterbar obligasjon (coco) og en make-whole-klausul. Coco-obligasjoner er gjeldsinstrumenter utstedt av banker og forsikringsselskaper som automatisk kan konverteres til egenkapital eller nedskrives dersom utstederens kapitaldekning faller under et forhåndsdefinert nivå (trigger). Make-whole-klausulen er en bestemmelse som gir obligasjonseieren rett til en ekstra kompensasjon dersom obligasjonen innløses før det opprinnelige forfallsdatoen – for eksempel som følge av en triggerhendelse eller en frivillig innløsning fra utsteder.

I praksis betyr dette at investoren ikke bare får tilbakebetalt hovedstolen, men også en sum som tilsvarer nåverdien av alle fremtidige kupongbetalinger som ville ha forfalt fram til opprinnelig forfall. Dette skiller seg fra vanlige obligasjoner med call-opsjon, der utsteder kan innløse til pari uten tilleggskompensasjon. Make-whole gjør coco-obligasjonen mer attraktiv for investorer som er bekymret for tidlig innløsning, spesielt i et miljø med fallende renter.

I Norge har coco-obligasjoner blitt stadig mer vanlige siden 2014, da banker som DNB og Sparebank 1 utstedte slike instrumenter for å oppfylle myndighetenes krav til kapitalbuffere. Make-whole-klausuler er spesielt relevante fordi de reduserer risikoen for at investorer blir sittende med lavere avkastning enn forventet dersom bankens kapitalsituasjon endrer seg.

Forstå Coco-obligasjon make-whole

For å forstå make-whole i coco-obligasjoner må man først ha grep om de to komponentene. En coco-obligasjon er et hybridinstrument som oppfører seg som en obligasjon i normale tider, men som kan konverteres til aksjer eller nedskrives i verdi når en trigger utløses. Triggeren er ofte knyttet til utstederens kjernekapitalandel (CET1). Ifølge Basel III-regelverket og EUs CRR/CRD IV er minstekravet for CET1 4,5 %, men coco-obligasjoner har typisk en trigger på 5,125 % eller 7 %.

Make-whole-klausulen kommer inn når obligasjonen innløses før forfall. Dette kan skje frivillig av utsteder (call) eller ufrivillig som følge av triggerhendelsen. I begge tilfeller sikrer make-whole at investoren får en kontantbetaling som gjenspeiler den økonomiske verdien av de gjenværende kupongene. Kompensasjonen beregnes som summen av nåverdien av hver fremtidig kupong, diskontert med en referanserente (for eksempel 3-måneders NIBOR) pluss en fast margin som er spesifisert i obligasjonsvilkårene.

For investorer er dette en viktig beskyttelse, spesielt i perioder med synkende renter. Hvis rentene faller etter at obligasjonen er utstedt, vil markedsverdien av de faste kupongene stige. En tidlig innløsning uten make-whole ville da føre til at investoren må reinvestere til lavere renter, noe som gir et avkastningstap. Make-whole kompenserer nettopp for dette tapet.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon make-whole?

Mekanismen bak make-whole i coco-obligasjoner kan best forklares med et eksempel. Anta at en norsk bank utsteder en coco-obligasjon med pålydende 1 million NOK, en årlig kupong på 5 % (50 000 NOK), og forfall om 5 år. Obligasjonen har en make-whole-klausul som sier at ved tidlig innløsning skal investoren kompenseres med nåverdien av gjenværende kuponger, diskontert med 3-måneders NIBOR + 0,5 % margin.

Hvis banken etter 2 år velger å innløse obligasjonen (eller en trigger utløses), gjenstår det 3 kupongbetalinger på til sammen 150 000 NOK. Disse må diskonteres tilbake til innløsningstidspunktet. Dersom 3-måneders NIBOR på det tidspunktet er 2,5 %, blir diskonteringsrenten 3,0 % (2,5 % + 0,5 %). Nåverdien av de tre kupongene blir da omtrent 141 000 NOK (beregnet med kontinuerlig eller årlig diskontering). I tillegg får investoren tilbakebetalt hovedstolen på 1 million NOK. Totalt mottar investoren 1 141 000 NOK, mot 1 million uten make-whole.

Det er viktig å merke seg at make-whole kun kompenserer for tapte kuponger, ikke for eventuell kursgevinst eller -tap som følge av endringer i kredittspreaden. Coco-obligasjoner har ofte en høyere kupong enn vanlige obligasjoner på grunn av den ekstra risikoen, og make-whole-klausulen kan derfor være verdifull for investorer som ønsker forutsigbar avkastning.

Historisk bakgrunn

Coco-obligasjoner ble først utviklet etter finanskrisen i 2008, da regulatorer innså at banker trengte mer robust kapital som automatisk kunne absorbere tap i krisetider. Lloyds Banking Group utstedte den første coco-obligasjonen i 2009, og konseptet spredte seg raskt til Europa. I Norge ble de første coco-obligasjonene utstedt rundt 2014, i kjølvannet av at Finanstilsynet innførte strengere kapitalkrav for norske banker.

Make-whole-klausuler har en lengre historie i det amerikanske obligasjonsmarkedet, der de ble brukt i selskapsobligasjoner for å beskytte investorer mot tidlig innløsning. I Europa og Norge ble make-whole først vanlig i hybridkapital og evigvarende obligasjoner, men har senere blitt standard i mange coco-obligasjoner. Årsaken er at investorene krevde bedre vilkår for å akseptere den ekstra risikoen knyttet til triggerhendelser.

Regulatorisk har make-whole i coco-obligasjoner blitt akseptert av myndighetene, så lenge den ikke undergraver formålet med instrumentet – nemlig å styrke bankens kapitalbase i en krise. Derfor er make-whole-klausuler ofte utformet slik at de ikke utløses ved en egentlig triggerhendelse (konvertering/nedskrivning), men kun ved frivillig innløsning fra utsteder. I praksis varierer vilkårene, og investorer må lese prospektet nøye.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. I 2021 utstedte DNB en coco-obligasjon med ISIN NO0010891234 (fiktivt). Obligasjonen hadde en kupong på 4,25 % p.a., forfall i 2031, og en make-whole-klausul basert på 3-måneders NIBOR + 0,75 %. I 2024, etter tre år, bestemte DNB seg for å innløse obligasjonen frivillig for å refinansiere til lavere rente. Gjenværende kuponger var 7 år × 4,25 % = 29,75 % av pålydende. For en pålydende på 10 millioner NOK utgjorde dette 2 975 000 NOK i fremtidige kuponger.

På innløsningstidspunktet var 3-måneders NIBOR 3,0 %, så diskonteringsrenten ble 3,75 %. Nåverdien av kupongene ble beregnet til omtrent 2 350 000 NOK (diskontert med årlig rente). Investoren mottok dermed 10 millioner + 2,35 millioner = 12,35 millioner NOK. Uten make-whole ville investoren kun fått 10 millioner, og måtte reinvestere til lavere rente (for eksempel 3,0 %), noe som ville gitt et betydelig lavere avkastning over tid.

Tabellen under viser sammenligningen:

Fordeler og ulemper

Fordeler for investoren:

• Beskyttelse mot tap av fremtidige renteinntekter ved tidlig innløsning.
• Økt forutsigbarhet i avkastningen, spesielt i et fallende rentemiljø.
• Gjør coco-obligasjoner mer attraktive sammenlignet med andre hybrider uten make-whole.

Ulemper for investoren:

• Make-whole-klausulen kan gjøre obligasjonen dyrere for utsteder, noe som kan føre til at utsteder unngår tidlig innløsning og holder obligasjonen ut løpetiden – dette er egentlig en fordel for investoren.
• Kompleksiteten i beregningen kan gjøre det vanskelig å sammenligne ulike obligasjoner.
• Ved en reell triggerhendelse (konvertering/nedskrivning) utløses make-whole ofte ikke, fordi formålet er å styrke kapitalbasen.

Fordeler for utsteder (banken):

• Kan lettere tiltrekke seg investorer til risikable coco-obligasjoner.
• Fleksibilitet til å innløse obligasjonen tidlig dersom markedsforholdene endrer seg, mot en kompensasjon.

Ulemper for utsteder:

• Høyere kostnad ved tidlig innløsning på grunn av make-whole-betalingen.
• Kan redusere insentivet til å innløse selv om det er gunstig, fordi kompensasjonen kan være stor.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Make-whole utløses alltid ved en triggerhendelse. Sannheten er at make-whole-klausulen ofte er utformet slik at den ikke gjelder ved automatisk konvertering eller nedskrivning. I slike tilfeller mister investoren både hovedstol og kuponger (ved nedskrivning) eller får aksjer som kan være mindre verdt. Make-whole gjelder kun ved frivillig innløsning fra utsteder.

Misforståelse 2: Make-whole er det samme som en call-opsjon. En call-opsjon gir utsteder rett til å innløse til pari (100 % av pålydende). Make-whole er en mye dyrere løsning for utsteder fordi den inkluderer kompensasjon for fremtidige kuponger. Call-opsjoner er vanlig i vanlige obligasjoner, mens make-whole er mer vanlig i hybrider.

Misforståelse 3: Make-whole garanterer at investoren ikke taper penger. Make-whole kompenserer kun for tapte kuponger, ikke for endringer i kredittspread eller markedsverdi. Hvis bankens kredittverdighet forverres, kan markedsverdien av obligasjonen falle, og make-whole hjelper ikke mot det. Investoren kan fortsatt tape penger hvis de selger i annenhåndsmarkedet før innløsning.

Oppsummering

Coco-obligasjon make-whole er en viktig mekanisme som gir investorer i hybride bankobligasjoner en ekstra beskyttelse mot tidlig innløsning. Ved å kompensere for nåverdien av gjenværende kuponger sikrer klausulen at investoren ikke lider under rentefall eller uventet tilbakebetaling. For norske investorer, som ofte møter coco-obligasjoner fra banker som DNB, Sparebank 1 og andre, er det avgjørende å forstå både triggerbetingelsene og make-whole-beregningen.

Selv om make-whole øker kompleksiteten, gjør den også coco-obligasjoner mer attraktive for investorer som ønsker forutsigbar avkastning. Utstedere på sin side må veie fordelen av lavere fundingkostnad mot den potensielle ekstrakostnaden ved tidlig innløsning. Som alltid bør investorer lese prospektet nøye og vurdere sin egen risikotoleranse før de investerer i slike instrumenter.

For videre lesing anbefales Finanstilsynets veiledning om hybridkapital og Norske obligasjonsmarkeds forening (Norsk Finansforening) sine standardvilkår.