Hva er en incurrence covenant i coco-obligasjoner? Forklart

Hva er Coco-obligasjon incurrence covenant?

En coco-obligasjon (contingent convertible bond) er en hybrid gjeld som automatisk konverteres til egenkapital eller nedskrives dersom utsteders kapitaldekning faller under en forhåndsbestemt grense. For å gjøre disse obligasjonene mer attraktive for investorer, legger utstedere ofte inn ulike beskyttelsesklausuler, såkalte covenants. En incurrence covenant er en type covenant som begrenser utsteders handlefrihet – den sier at selskapet ikke kan foreta bestemte handlinger (for eksempel ta opp mer gjeld, selge store eiendeler eller betale utbytte) med mindre det på forhånd kan vise at bestemte finansielle nøkkeltall er oppfylt.

I praksis betyr dette at investoren får en ekstra sikkerhet: Selskapet kan ikke svekke sin kredittverdighet ytterligere uten å først dokumentere at det fortsatt er solid nok. Dette er spesielt viktig for coco-obligasjoner, fordi de i utgangspunktet bærer høy risiko – de er ment å absorbere tap i krisetider. Incurrence covenants bidrar til å forhindre at utstederen bevisst eller ubevisst forverrer sin situasjon på en måte som utløser konvertering eller nedskrivning før det er nødvendig.

Forstå Coco-obligasjon incurrence covenant

For å forstå incurrence covenants må man først skille mellom to hovedtyper covenants i obligasjonsmarkedet: maintenance covenants og incurrence covenants. En maintenance covenant krever at utstederen til enhver tid holder seg innenfor visse finansielle nøkkeltall, for eksempel en maksimal gjeldsgrad (debt-to-EBITDA). Dette overvåkes kontinuerlig, og et brudd kan utløse mislighold. En incurrence covenant derimot, setter kun begrensninger når utstederen ønsker å foreta en spesifikk handling, som å utstede ny gjeld eller foreta en stor investering. Da må selskapet på forhånd vise at visse betingelser er oppfylt – for eksempel at gjeldsgraden etter den nye transaksjonen ikke overstiger et visst nivå.

For coco-obligasjoner er incurrence covenants vanlige fordi de gir fleksibilitet til utstederen (selskapet trenger ikke å overholde strenge løpende krav) samtidig som de beskytter investoren mot de verste scenarioene. Siden coco-obligasjoner ofte utstedes av banker under regulatorisk press for å styrke kapitaldekningen, kan en maintenance covenant være for rigid. Incurrence covenants gir bankene rom til å drive normal virksomhet, men hindrer dem i å ta uforholdsmessig stor risiko uten å ha soliditet i orden.

Et typisk eksempel på en incurrence covenant i en coco-obligasjon kan være: «Selskapet kan ikke utstede ny gjeld som overstiger 200 % av egenkapitalen, med mindre selskapets CET1-kapitaldekning er over 14 % etter utstedelsen.» Dette sikrer at ny gjeld ikke svekker balansen for mye.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon incurrence covenant?

Når en utsteder (for eksempel en norsk bank som DNB) ønsker å utstede en coco-obligasjon, blir vilkårene spesifisert i et prospekt. Incurrence covenants er en del av disse vilkårene. De fungerer som en «portvakt»: Før utstederen kan gjennomføre en bestemt handling (for eksempel opptak av ny seniorgjeld, utbyttebetaling utover et visst nivå, eller salg av kjernevirksomhet), må den beregne de relevante nøkkeltallene proforma – altså som om handlingen allerede var gjennomført. Hvis nøkkeltallene fortsatt ligger over tersklene som er satt i covenanten, er handlingen tillatt. Hvis ikke, må utstederen avstå eller søke investorenes samtykke.

Et sentralt element er at incurrence covenants ofte er knyttet til samme kapitaldekningsmål som utløser konverteringen av coco-obligasjonen. For eksempel kan covenanten kreve at CET1-andelen (kjernekapital) etter en ny gjeldsutstedelse er minst 2 prosentpoeng over konverteringsterskelen. Dette gir en buffer slik at selskapet ikke nærmer seg faresonen for raskt.

I praksis overvåkes ikke incurrence covenants kontinuerlig av en tillitsmann, men utstederen må rapportere eventuelle handlinger og dokumentere at betingelsene var oppfylt. Dersom utstederen bryter covenanten, kan investorene ha rett til å kreve obligasjonen innløst til pålydende (en såkalt «put»-opsjon) eller til å få økt renten. Men for coco-obligasjoner er slike rettigheter ofte begrenset fordi de er utformet for å være tap-absorberende.

Historisk bakgrunn

Coco-obligasjoner ble først utviklet etter finanskrisen i 2008, da regulatorer så behovet for at banker skulle ha mer kapital som kunne absorbere tap uten å måtte reddes av staten. De første coco-obligasjonene ble utstedt i 2009 av britiske Lloyds Bank, og konseptet spredte seg raskt til Europa. I Norge har banker som DNB, Sparebank 1 Gruppen og flere regionale sparebanker utstedt coco-obligasjoner for å oppfylle myndighetenes krav til kapitaldekning.

Incurrence covenants har en lengre historie i det amerikanske high yield-markedet, der de ble standard fordi investorer ønsket fleksibilitet for selskaper med høy gjeld. Etter hvert som coco-obligasjoner ble mer komplekse, tok utstedere i bruk incurrence covenants for å balansere investorens behov for beskyttelse mot selskapets behov for operasjonell frihet. I dag er incurrence covenants vanlige i europeiske AT1-obligasjoner (Additional Tier 1), som er en type coco-obligasjon for banker.

En milepæl var da Den europeiske banktilsynsmyndighet (EBA) i 2014 la frem retningslinjer for AT1-instrumenter, der covenants ble anbefalt som et verktøy for å redusere risikoen for at banker misbruker fleksibiliteten. Siden da har de fleste nye coco-obligasjoner i Europa inkludert en eller annen form for incurrence covenant.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt eksempel med en norsk bank, «Norsk Bank AS», som utsteder en coco-obligasjon på 500 millioner NOK med en kupongrente på 6,5 % per år. Obligasjonen har en konverteringsterskel på CET1-kapitaldekning på 10 %. I tillegg inneholder obligasjonen en incurrence covenant som sier: «Banken kan ikke utstede ny seniorgjeld som overstiger 1 milliard NOK i løpet av et kalenderår, med mindre bankens CET1-andel etter utstedelsen er minst 12 %.»

I år 1 har banken en CET1-andel på 13,5 %. Den ønsker å utstede 800 millioner NOK i seniorgjeld for å finansiere et oppkjøp. Siden 800 mill. er under 1 milliard, er det ikke nødvendig å sjekke covenanten? Jo, fordi terskelen er «overstiger 1 milliard i løpet av et kalenderår». Hvis dette er første utstedelse i år, er 800 mill. under grensen, så covenanten utløses ikke. Men dersom banken senere samme år ønsker å utstede ytterligere 300 mill., vil totalen bli 1,1 milliard, som overstiger 1 milliard. Da må banken på forhånd vise at CET1-andelen etter den nye utstedelsen (proforma) er minst 12 %. Hvis banken etter den første utstedelsen har en CET1 på 13,2 % (den falt noe), og den nye utstedelsen reduserer andelen til 12,8 %, er kravet oppfylt. Men hvis den faller til 11,9 %, kan banken ikke gjennomføre utstedelsen uten å få investorenes samtykke.

Dette eksemplet viser hvordan incurrence covenanten gir en ekstra sikkerhetsmargin for investorene: Banken kan ikke øke gjeldsbelastningen for mye uten å samtidig ha en solid kapitalbuffer.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer: Incurrence covenants gir en klar beskyttelse mot at utstederen forverrer sin kredittkvalitet uten forvarsel. De reduserer risikoen for at en coco-obligasjon konverteres eller nedskrives på grunn av handlinger utstederen selv har kontroll over. Investorer får også bedre innsyn i utsteders finansielle helse, ettersom selskapet må rapportere proforma-tall før større transaksjoner.

Fordeler for utstedere: Sammenlignet med maintenance covenants gir incurrence covenants større operasjonell frihet. Banken trenger ikke å overholde strenge løpende krav som kan begrense daglig drift. Dette gjør at banken kan tilpasse seg markedsforhold uten å risikere mislighold av lånevilkårene.

Ulemper for investorer: Incurrence covenants er mindre beskyttende enn maintenance covenants fordi de bare aktiveres ved nye handlinger. Hvis bankens finansielle situasjon forverres gradvis uten at den foretar nye transaksjoner (for eksempel på grunn av tap i utlånsporteføljen), vil ikke covenanten fange opp dette. Investoren må derfor fortsatt stole på at bankens ledelse handler ansvarlig.

Ulemper for utstedere: Å inkludere incurrence covenants kan gjøre obligasjonen mer komplisert å strukturere og kan øke de juridiske kostnadene. I tillegg kan for strenge covenants begrense bankens mulighet til å reagere raskt på markedsmuligheter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at incurrence covenants gjør coco-obligasjoner like trygge som vanlige seniorobligasjoner. Det er ikke riktig. Coco-obligasjoner har iboende risiko for konvertering eller nedskrivning, og covenants reduserer kun en del av denne risikoen – spesielt risikoen for at utstederen bevisst svekker balansen. Den systemiske risikoen (for eksempel en bankkrise) påvirkes ikke.

En annen misforståelse er at incurrence covenants alltid er til fordel for investorer. Selv om de gir beskyttelse, kan de også føre til at utstederen unngår å gjøre nødvendige tiltak som faktisk kunne styrke selskapet på lang sikt, fordi covenanten midlertidig hindrer en transaksjon. Investorer bør derfor vurdere covenantens utforming nøye.

Noen tror også at incurrence covenants er standard i alle coco-obligasjoner. Det er ikke tilfelle. Spesielt i det amerikanske markedet er maintenance covenants mer vanlige, mens i Europa er incurrence covenants utbredt for AT1-instrumenter. Investorer må alltid lese prospektet for å se hvilke covenants som faktisk gjelder.

Oppsummering

Incurrence covenants i coco-obligasjoner er et viktig verktøy for å balansere interessene til utstedere og investorer. De gir investorer en ekstra sikkerhet mot at selskapet svekker sin finansielle stilling gjennom nye transaksjoner, samtidig som utstederen beholder fleksibilitet i den daglige driften. For norske investorer som vurderer coco-obligasjoner fra banker som DNB eller andre finansinstitusjoner, er det avgjørende å forstå forskjellen mellom incurrence og maintenance covenants, og å vurdere covenantens terskler i forhold til selskapets risiko.

Selv om incurrence covenants ikke eliminerer all risiko, gir de et ekstra lag med beskyttelse som kan gjøre coco-obligasjoner mer attraktive for investorer som er villige til å påta seg noe mer risiko for en høyere avkastning. Som alltid bør man lese prospektet nøye og eventuelt søke profesjonell rådgivning før man investerer i slike komplekse instrumenter.