Hva er Coco-obligasjon guarantor coverage? En guide for norske investorer

Hva er Coco-obligasjon guarantor coverage?

Coco-obligasjoner, en forkortelse for contingent convertible bonds, er gjeldspapirer utstedt av banker og finansinstitusjoner. De har en spesiell egenskap: Når bankens kjernekapital faller under et forhåndsbestemt nivå (triggeren), konverteres obligasjonen automatisk til aksjer eller nedskrives. Dette gjør dem til et risikabelt, men også høyrentende instrument. For å gjøre dem mer attraktive for investorer, kan utstederen eller en tredjepart tilby en garanti – guarantor coverage. Dette er en avtale der en garantist, ofte et forsikringsselskap, et statlig organ eller en annen solid institusjon, påtar seg å dekke hele eller deler av investorens tap dersom triggerhendelsen inntreffer.

Guarantor coverage fungerer som en ekstra sikkerhetsmekanisme. Uten garanti må investoren selv bære hele risikoen for konvertering eller nedskrivning, noe som kan medføre store tap hvis banken er i krise. Med en garanti får investoren et sikkerhetsnett, men dette har en pris: Kupongrenten på obligasjonen blir ofte lavere enn på en tilsvarende ugarantert Coco-obligasjon. Garantien kan også være betinget, for eksempel at den bare utløses hvis bankens kjernekapital faller under en viss terskel, og at garantisten da betaler et forhåndsavtalt beløp.

I praksis er guarantor coverage mest aktuelt for institusjonelle investorer som pensjonsfond og forsikringsselskaper, som har strenge kapitalkrav og ikke kan ta for høy risiko. For private investorer i Norge er slike produkter sjeldne, men de kan dukke opp i spesialiserte fond eller som del av statlige støttepakker til systemviktige banker. Det er viktig å skille mellom en garanti fra utstederen selv og en tredjepartsgaranti – sistnevnte gir en uavhengig sikkerhet.

Forstå Coco-obligasjon guarantor coverage

For å forstå guarantor coverage må man først forstå mekanismene i en Coco-obligasjon. En Coco-obligasjon har en trigger, ofte uttrykt som en prosentandel av bankens CET1-kapital (kjernekapital). For eksempel kan en norsk bank utstede en Coco-obligasjon med trigger på 5,125 % CET1. Hvis bankens kjernekapital faller under dette nivået, konverteres obligasjonen til aksjer til en forhåndsbestemt kurs, eller obligasjonens pålydende nedskrives. Dette kan gi store tap for investorer, spesielt hvis aksjekursen er lav ved konvertering.

Guarantor coverage endrer risikobildet. En garantist påtar seg å kompensere investoren for tapet som oppstår ved trigger. Dette kan skje på flere måter: (1) Full garanti: garantisten betaler hele det tapte beløpet, slik at investoren får tilbake pålydende pluss påløpte renter. (2) Delvis garanti: garantisten dekker en prosentandel av tapet, for eksempel 50 %. (3) Triggerbasert utbetaling: garantisten utbetaler et fast beløp når triggeren inntreffer, uavhengig av det faktiske tapet.

Garantien har en kostnad. Utstederen betaler en premie til garantisten, og denne kostnaden veltes over på investoren i form av lavere kupongrente. For eksempel kan en ugarantert Coco-obligasjon ha en kupong på 8 % per år, mens en tilsvarende obligasjon med full garanti kanskje bare gir 5 %. Investoren må veie den lavere risikoen mot den lavere avkastningen. I tillegg må garantistens kredittverdighet vurderes – hvis garantisten går konkurs, er garantien verdiløs.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon guarantor coverage?

Mekanikken i guarantor coverage kan illustreres med et tenkt norsk eksempel. La oss si at en norsk bank, BankNord, utsteder en Coco-obligasjon på 100 millioner NOK med en trigger på 5 % CET1. Kupongrenten er 7 % per år, men uten garanti. En garantist, for eksempel et statlig garantiinstitutt, tilbyr en full garanti mot en årlig premie på 1,5 % av utestående beløp. Banken aksepterer og utsteder obligasjonen med garanti, men senker kupongen til 5,5 % for å dekke premiekostnaden. Investoren får dermed en lavere rente, men er sikret full tilbakebetaling ved trigger.

Dersom triggeren inntreffer – for eksempel at BankNords CET1 faller til 4,8 % – konverteres obligasjonen til aksjer. Uten garanti ville investoren fått aksjer verdt kanskje bare 30 millioner NOK (hvis aksjekursen er 30 % av pålydende). Med full garanti betaler garantisten differansen på 70 millioner NOK til investoren, slik at investoren får tilbake hele 100 millioner NOK. Garantisten kan deretter søke regress hos banken, men i praksis er banken ofte i en så svak posisjon at regressen er verdiløs.

Garantien kan også være strukturert som en kredittderivat, for eksempel en credit default swap (CDS). I så fall kjøper investoren en CDS fra garantisten som utbetales ved trigger. Dette er vanlig i internasjonale markeder, men i Norge er det mer vanlig med direkte garantiavtaler. Uansett struktur må investoren lese vilkårene nøye: Hva er triggerdefinisjonen? Hva er oppgjørsmekanismen? Er det noen forsinkelser eller betingelser?

Historisk bakgrunn

Coco-obligasjoner ble først utviklet etter finanskrisen i 2008 for å styrke bankenes kapitalbase uten å måtte be om statlige redningspakker. De ble raskt populære i Europa, spesielt i Sveits og Storbritannia. I Norge har flere banker, som DNB og Sparebank 1-gruppen, utstedt Coco-obligasjoner siden 2014, men da uten garantist. Behovet for guarantor coverage oppsto da investorer ble mer risikoaverse etter mislighold av Coco-obligasjoner i enkelte europeiske banker, for eksempel Banco Popular i Spania i 2017.

Guarantor coverage har røtter i forsikringsbransjen, der man lenge har tilbudt garanti for komplekse finansielle produkter. I Norge har staten ved Norges Bank og Finansdepartementet ved flere anledninger stilt garantier for bankenes gjeld under kriser, men da som en del av systemiske støtteordninger, ikke for individuelle Coco-obligasjoner. Et eksempel er garantiordningen under finanskrisen i 2008, der staten garanterte for bankenes obligasjonslån for å sikre likviditet.

I dag er guarantor coverage for Coco-obligasjoner mest utbredt i markeder der investorer har lav risikotoleranse, som i japanske og sveitsiske pensjonsfond. I Norge har vi sett enkelte private equity-fond tilby garantier for Coco-obligasjoner utstedt av mindre banker, men dette er unntaket. Regulatoriske myndigheter som Finanstilsynet har vært forsiktige med å godkjenne slike ordninger, fordi garantier kan skjule den reelle risikoen i bankens kapitalstruktur.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk regneeksempel. En mellomstor norsk sparebank, Sparebanken Sør, utsteder en Coco-obligasjon på 200 millioner NOK med en trigger på 5,125 % CET1. Uten garanti er kupongrenten 8,5 % per år. Banken ønsker å gjøre obligasjonen mer attraktiv for et lokalt pensjonsfond, som krever en garanti. Et norsk forsikringsselskap, Garanti Forsikring AS, tilbyr en delvis garanti på 70 % av eventuelt tap mot en årlig premie på 1,2 % av pålydende.

Banken justerer kupongen ned til 7,0 % for å dekke premien (8,5 % – 1,2 % = 7,3 %, men banken runder ned for å gjøre produktet enkelt). Pensjonsfondet investerer 200 millioner NOK. To år senere får Sparebanken Sør økonomiske problemer; CET1 faller til 4,9 %. Triggeren inntreffer, og obligasjonen nedskrives med 100 % (full nedskrivning). Uten garanti ville pensjonsfondet tape hele 200 millioner NOK. Med garantien på 70 % får de 140 millioner NOK fra Garanti Forsikring, og taper dermed bare 60 millioner NOK (30 % av investeringen).

For pensjonsfondet er dette en akseptabel risiko, ettersom de har et avkastningskrav på 5 % og kupongen på 7 % gir god kompensasjon. Uten garantien ville de trolig ikke investert. Eksemplet viser hvordan guarantor coverage kan gjøre Coco-obligasjoner tilgjengelige for investorer med begrenset risikotoleranse, men også at garantien ikke eliminerer all risiko – investoren må fortsatt bære den delen som ikke er garantert.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Redusert nedsiderisiko: Garantien beskytter investoren mot hele eller deler av tapet ved triggerhendelse.
• Økt forutsigbarhet: Investoren kan lettere beregne maksimalt tap, noe som forenkler risikostyring.
• Tilgang til høyere avkastning: Selv med lavere kupong enn ugaranterte Coco-obligasjoner, er renten ofte høyere enn på vanlige obligasjoner med samme kredittrating.
• Diversifisering: For institusjonelle investorer gir guarantor coverage mulighet til å inkludere Coco-obligasjoner i porteføljen uten å bryte interne risikogrenser.

Ulemper:

• Lavere avkastning: Kupongen er lavere enn for ugaranterte Coco-obligasjoner, noe som reduserer totalavkastningen.
• Garantistrisiko: Hvis garantisten selv får betalingsproblemer, kan garantien bli verdiløs. Investoren må derfor vurdere garantistens kredittverdighet.
• Kompleksitet: Vilkårene for garantien kan være kompliserte, med flere betingelser og unntak. Dette gjør produktet vanskeligere å forstå.
• Likviditetsrisiko: Coco-obligasjoner med garanti er sjeldne og kan ha et tynt annenhåndsmarked, noe som gjør dem vanskelige å selge før forfall.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at guarantor coverage gjør Coco-obligasjoner helt risikofrie. Det stemmer ikke. Garantien dekker bare tap knyttet til triggerhendelsen, men investoren kan fortsatt tape penger hvis garantisten misligholder, eller hvis garantien har begrensninger (for eksempel bare dekker 70 % av tapet). I tillegg påvirkes markedsverdien av obligasjonen av generelle renteendringer og kredittspreader, noe garantien ikke beskytter mot.

En annen misforståelse er at garantien alltid utbetales umiddelbart. I praksis kan det være en forsinkelse mens garantisten vurderer om triggeren faktisk har inntruffet, og om alle betingelser er oppfylt. Dette kan skape likviditetsproblemer for investoren i en krisesituasjon.

Noen investorer tror også at en garanti fra utstederen selv (f.eks. banken) er like god som en tredjepartsgaranti. Det er feil – en selvgodkjent garanti har ingen verdi hvis banken går konkurs, fordi garantisten og utstederen er samme juridiske enhet. Tredjepartsgarantier er derfor å foretrekke, men de er dyrere og vanskeligere å få.

Oppsummering

Coco-obligasjon guarantor coverage er en avansert risikostyringsmekanisme som kan gjøre Coco-obligasjoner tryggere for investorer. Ved å involvere en tredjepartsgarantist reduseres nedsiderisikoen, men til gjengjeld får investoren en lavere kupongrente. For norske investorer, spesielt institusjonelle, kan dette være et nyttig verktøy for å oppnå høyere avkastning enn vanlige obligasjoner uten å ta uakseptabelt høy risiko.

Det er imidlertid viktig å forstå at garantien ikke er en magisk løsning. Investoren må analysere garantistens soliditet, garantivilkårene og den underliggende bankens økonomi. I Norge er slike produkter fortsatt nisjepregede, men de kan bli mer vanlige ettersom bankene søker nye måter å tiltrekke seg kapital på. Som alltid gjelder prinsippet: jo høyere avkastning, jo høyere risiko – selv med en garanti.

For den som vurderer å investere i Coco-obligasjoner med guarantor coverage, anbefales det å søke uavhengig rådgivning og lese prospektet nøye. Spesielt bør man se på triggerdefinisjonen, garantidekningens omfang og oppgjørsprosedyren. Med riktig forståelse kan guarantor coverage være et verdifullt tilskudd til en diversifisert portefølje.