Hva er Coco-obligasjon covenant headroom? – Forklart med eksempler

Hva er Coco-obligasjon covenant headroom?

En CoCo-obligasjon (contingent convertible bond) er en type ansvarlig obligasjon som automatisk konverteres til aksjer eller blir nedskrevet i verdi dersom utstederens kapitaldekning faller under en forhåndsdefinert terskel. Denne terskelen kalles triggeren. For å forstå risikoen i en CoCo-obligasjon må investoren vite hvor mye slingringsmonn banken har før triggeren nås. Dette slingringsmonnet kalles covenant headroom.

Covenant headroom defineres som differansen mellom bankens faktiske regulatoriske nøkkeltall (for eksempel CET1-kapitaldekning i prosent) og trigger-nivået spesifisert i obligasjonsavtalen. Hvis headroom er stort, har banken god margin før den risikerer å konvertere obligasjonen. Hvis headroom er lite eller negativt, er risikoen høy for at obligasjonseierne kan tape deler av investeringen.

For norske investorer er dette relevant fordi flere norske banker, som DNB og Sparebank 1-gruppen, har utstedt CoCo-obligasjoner i tråd med europeiske kapitalkrav (CRR/CRD IV). Headroom er dermed et sentralt risikomål som bør inngå i enhver vurdering av slike obligasjoner.

Forstå Coco-obligasjon covenant headroom

For å forstå covenant headroom må man først kjenne til de to viktigste covenantene i en CoCo-obligasjon: trigger-nivået og mekanismen for konvertering eller nedskrivning. Triggeren er ofte satt til en bestemt CET1-kapitaldekning, for eksempel 5,125 % eller 7 % for såkalte Additional Tier 1 (AT1)-obligasjoner. Dette er minimumskravet banken må opprettholde. Headroom er da differansen mellom bankens rapporterte CET1-rate og denne triggeren.

Headroom er ikke statisk. Det endrer seg i takt med bankens resultater, utbyttebetalinger, tilbakekjøp av aksjer og regulatoriske endringer. En bank som tjener penger og holder igjen overskudd, vil typisk øke CET1-raten og dermed headroom. Motsatt vil store utbytter eller tap redusere headroom.

For investorer er headroom et direkte mål på sikkerhetsmarginen. En CoCo med 10 prosentpoengs headroom er vesentlig tryggere enn en med 2 prosentpoengs headroom, alt annet likt. Derfor prises obligasjoner med lav headroom ofte med høyere kupong for å kompensere for den økte risikoen.

Hvordan fungerer Coco-obligasjon covenant headroom?

Mekanismen er enkel i teorien: Banken rapporterer jevnlig sitt CET1-forhold til tilsynsmyndighetene. Så lenge CET1-raten ligger over triggeren, fortsetter CoCo-obligasjonen som et rentebærende instrument med faste kupongutbetalinger. Dersom CET1-raten faller under triggeren, utløses konverterings- eller nedskrivningsklausulen. Obligasjonen blir da automatisk omgjort til egenkapital (eller nedskrevet), og investoren mister retten til tilbakebetaling av pålydende.

Headroom fungerer som en buffer. Jo større headroom, desto mer skal det til før triggeren nås. For eksempel: En norsk bank har CET1 på 18 % og en CoCo med trigger på 10 %. Headroom er 8 prosentpoeng. Hvis banken skulle tape mye penger og CET1 synker til 9 %, vil headroom bli negativt og obligasjonen konverteres.

Det er viktig å merke seg at headroom ofte måles i prosentpoeng, ikke i kroner. Men for å sette det i perspektiv kan man også beregne hvor stort tap banken må ha for å tære på headroom. Dette gjøres ved å se på risikovektede eiendeler og kapitalbase. En tabell kan illustrere sammenhengen:

Historisk bakgrunn

CoCo-obligasjoner ble utviklet i kjølvannet av finanskrisen i 2008 som et verktøy for å styrke bankenes kapitalbase uten å måtte be staten om penger. Basel III-regelverket innførte krav om at systemviktige banker må ha en viss mengde såkalt «bail-in»-kapital, deriblant AT1-obligasjoner (CoCos). Første utstedelse kom i 2013, og markedet vokste raskt til over 200 milliarder euro innen 2020.

Den mest dramatiske hendelsen for CoCo-markedet skjedde i mars 2023, da Credit Suisse ble reddet av UBS. I redningspakken ble 17 milliarder dollar i CoCo-obligasjoner fullstendig nedskrevet, mens aksjonærene fikk beholde en liten verdi. Dette sjokkerte mange investorer og førte til en kraftig omprising av risiko i hele CoCo-segmentet.

I Norge har Finanstilsynet fulgt EUs kapitalkrav, og norske banker som DNB har utstedt CoCo-obligasjoner i både norske kroner og euro. Headroom har vært relativt god i norske banker, med CET1-rater typisk over 15 %, men erfaringen fra Credit Suisse viste at headroom raskt kan forsvinne i en krise.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med en norsk bank, «Norsk Bank AS». Banken har utstedt en CoCo-obligasjon pålydende 1 milliard NOK med fast kupong på 6 % og en trigger på 7 % CET1. Ved utstedelsestidspunktet har banken en CET1-rate på 15,5 %. Headroom er da 8,5 prosentpoeng (15,5 % – 7 %).

I løpet av året får banken et uventet tap på utlån på grunn av nedgang i norsk økonomi. CET1-raten faller til 11,2 %. Headroom krymper til 4,2 prosentpoeng. Investorer begynner å bli urolige, og kursen på CoCo-obligasjonen faller fra 100 % til 85 % av pålydende. Kupongen på 6 % kompenserer delvis, men risikoen har økt.

Hvis bankens situasjon forverres ytterligere og CET1 synker til 6,8 %, under triggeren, blir CoCo-obligasjonen automatisk konvertert til aksjer. Investoren mottar aksjer til en forhåndsbestemt konverteringskurs, men verdien kan være langt lavere enn obligasjonens pålydende. I verste fall kan investoren tape hele beløpet hvis aksjekursen er null.

Eksemplet viser hvorfor headroom er så viktig: Det gir investoren en tidlig indikasjon på hvor nær triggeren banken befinner seg, og mulighet til å selge seg ut eller sikre seg før det er for sent.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• For investorer: Høyere kupong enn vanlige obligasjoner, potensielt god avkastning i normale tider.
• For banker: Styrker kapitaldekningen uten å fortynne aksjonærene umiddelbart.
• Headroom gir et objektivt mål på risiko som investorer kan bruke i sin due diligence.

Ulemper:

• Høy risiko: Ved lavt headroom eller negativ utvikling kan obligasjonen konverteres eller nedskrives, med store tap for investoren.
• Kompleksitet: CoCo-obligasjoner har vilkår som kan være vanskelige å forstå for uerfarne investorer.
• Headroom kan endre seg raskt i krisetider, og historiske data viser at selv banker med tilsynelatende god headroom kan få problemer.
• Likviditeten i CoCo-markedet kan være tynn, spesielt i nedgangstider, noe som gjør det vanskelig å selge seg ut.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: CoCo-obligasjoner er trygge fordi de har høy kupong. Mange investorer lar seg friste av høy rente og glemmer at hovedstolen står på spill. En CoCo med 8 % kupong kan høres bra ut, men hvis headroom er bare 2 prosentpoeng, er risikoen for konvertering betydelig. Høy kupong er nettopp et tegn på høy risiko.

Misforståelse 2: Headroom er konstant over obligasjonens levetid. Headroom endrer seg kontinuerlig med bankens resultater og regulatoriske krav. En bank som ser ut til å ha god headroom i dag, kan oppleve rask forverring ved store tap. Investorer må følge med på kvartalsrapporter og makroøkonomiske forhold.

Misforståelse 3: Hvis triggeren nås, får man alltid aksjer til en grei kurs. Konverteringsvilkårene kan være ugunstige. I noen tilfeller skjer en full nedskrivning uten at investoren får noe igjen. Det var tilfellet med Credit Suisse i 2023, der CoCo-eierne tapte alt mens aksjonærene fikk noe. Investorer bør lese prospektet nøye.

Misforståelse 4: Norske banker har alltid god headroom. Selv om norske banker generelt er godt kapitalisert, kan spesifikke hendelser som store tap på næringseiendom eller oljerelaterte utlån redusere headroom raskt. Man bør ikke stole blindt på at headroom er trygt bare fordi banken er norsk.

Oppsummering

Coco-obligasjon covenant headroom er et sentralt risikomål for investorer i betinget konvertible obligasjoner. Det måler bankens slingringsmonn før en automatisk konvertering eller nedskrivning utløses. Jo større headroom, jo lavere risiko for at obligasjonen mister sin verdi.

For å bruke headroom i praksis bør investorer regelmessig sjekke bankens rapporterte CET1-rate og sammenligne den med triggeren i den aktuelle CoCo-obligasjonen. Endringer i headroom gir tidlige signaler om økt eller redusert risiko. Historien har vist at selv banker med tilsynelatende god headroom kan få problemer – Credit Suisse-saken i 2023 er et skrekkeksempel.

Som med alle komplekse finansielle instrumenter er det viktig å sette seg grundig inn i vilkårene og ikke la seg blende av høy kupong. Headroom er et nyttig verktøy, men det er ingen garanti. En diversifisert portefølje og grundig analyse av utstederens finansielle helse er nødvendig for å håndtere risikoen i CoCo-obligasjoner.