Closet indexing – når aktive fond bare later som de er aktive

Hva er closet indexing?

Closet indexing, på norsk ofte kalt «skjult indeksering» eller «indeksetterligning», er en strategi der et fond markedsføres som aktivt forvaltet, men i virkeligheten har en portefølje som ligger svært tett opp mot en referanseindeks. Fondet kan for eksempel hevde å plukke aksjer basert på fundamental analyse, men ender opp med å eie nesten de samme aksjene i samme vekt som indeksen.

Problemet oppstår fordi investorene betaler aktive forvaltningshonorarer – ofte 1–2 % årlig – for en avkastning som med stor sannsynlighet kunne vært oppnådd med et passivt indeksfond som koster 0,2 % eller mindre. Forskjellen i gebyrer spiser over tid en betydelig del av avkastningen.

Closet indexing er ikke ulovlig, men det anses som en uetisk praksis fordi det gir et misvisende bilde av forvalterens innsats og kompetanse. Investorer som tror de får aktiv forvaltning, får i stedet en passiv strategi til en høy pris.

Forstå closet indexing

For å forstå closet indexing må man først skille mellom aktiv og passiv forvaltning. Aktiv forvaltning innebærer at en forvalter tar aktive valg om hvilke aksjer som skal kjøpes eller selges, i håp om å slå markedet. Passiv forvaltning følger derimot en indeks slavisk. Closet indexing ligger i gråsonen: forvalteren tar noen få aktive valg, men porteføljen er likevel så lik indeksen at den i praksis er passiv.

Hvorfor gjør forvaltere dette? En hovedårsak er frykt for å underprestere i forhold til indeksen. Hvis en forvalter avviker mye fra indeksen og tar feil, kan resultatet bli dårligere enn markedet, noe som kan føre til at investorer trekker seg ut og forvalteren mister jobben. Ved å holde seg tett til indeksen reduseres risikoen for å tape stort i forhold til konkurrentene.

For investorer er konsekvensen todelt: Du betaler for mye, og du får ikke den potensielle meravkastningen som aktiv forvaltning kan gi. Over tid kan gebyrforskjellen utgjøre hundretusener av kroner, spesielt med renters rente-effekt.

Hvordan fungerer closet indexing?

Closet indexing oppstår når en forvalter bygger en portefølje som i stor grad speiler en referanseindeks, for eksempel Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX) eller S&P 500. Forvalteren kan justere vektene noe, men avvikene er så små at porteføljens avkastning blir nesten identisk med indeksens.

For å måle graden av closet indexing brukes to sentrale nøkkeltall:

• Active Share: Måler hvor stor andel av porteføljen som avviker fra indeksen. Formelen er Active Share = (1/2) * Σ |w_fond_i – w_indeks_i|, der w_fond_i er vekten av aksje i i fondet og w_indeks_i er vekten i indeksen. En Active Share på 0 % betyr at fondet er identisk med indeksen, mens 100 % betyr at ingen aksjer overlapper. En Active Share under 60 % regnes som et tegn på closet indexing.
• R-squared: Et statistisk mål på hvor mye av fondets avkastning som kan forklares av indeksens bevegelser. R-squared går fra 0 til 1 (eller 0–100 %). En verdi over 0,95 indikerer at fondet i praksis følger indeksen tett.

For eksempel: Et norsk aksjefond med Active Share på 40 % og R-squared på 0,98 er sannsynligvis et closet index-fond. Til sammenligning vil et virkelig aktivt fond ha Active Share over 80 % og R-squared under 0,90.

Historisk bakgrunn

Closet indexing ble først et kjent fenomen etter finanskrisen i 2008–2009. Før krisen hadde mange aktive forvaltere gode resultater, men i årene etter slet mange med å slå indeksene. For å unngå å tape mot markedet – og dermed risikere å miste kunder – begynte flere forvaltere å holde seg nærmere indeksen.

I Norge har vi sett lignende trender. Ifølge en rapport fra Finanstilsynet i 2020 var det flere norske aksjefond som hadde høy korrelasjon med OSEBX, samtidig som de tok høye gebyrer. Dette førte til økt oppmerksomhet fra både regulatorer og investorer.

Internasjonalt har selskaper som Morningstar og Vanguard utviklet verktøy for å avsløre closet indexing. I 2017 fant en studie at omtrent 20 % av alle aktivt forvaltede aksjefond i USA kunne klassifiseres som closet index-fond. I Europa var tallet enda høyere, spesielt i mindre markeder som Norge.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk fond kalt «Aktiv Norsk Aksjefond». Fondet markedsfører seg som aktivt forvaltet med et årlig forvaltningshonorar på 1,5 %. Referanseindeksen er OSEBX. Når vi ser på fondets beholdning, finner vi at de 10 største posisjonene utgjør 45 % av porteføljen – nøyaktig samme vekt som i indeksen. Til sammen er 85 % av fondets aksjer identiske med indeksen.

Active Share er beregnet til 35 %, og R-squared er 0,97. Avkastningen de siste fem årene har vært 8,2 % årlig, mens OSEBX har gitt 8,0 %. Fondet har altså slått indeksen med 0,2 % per år før gebyrer, men etter gebyrer på 1,5 % sitter investoren igjen med 6,7 % – mindre enn indeksens 8,0 %.

Hvis du i stedet hadde investert 100 000 kroner i et indeksfond med 0,2 % i gebyr, ville du etter 10 år hatt ca. 214 000 kroner (forutsatt 8 % årlig avkastning før gebyr). Med closet index-fondet ville du hatt ca. 191 000 kroner. Forskjellen på 23 000 kroner er gebyrene du har betalt for ingenting.

Fordeler og ulemper

Fordeler (for forvalteren):

• Reduserer risikoen for å underprestere indeksen betydelig.
• Gjør det lettere å beholde kunder i perioder med markedsuro.
• Krever mindre analytisk innsats enn ekte aktiv forvaltning.

Ulemper (for investoren):

• Høye gebyrer uten tilsvarende meravkastning.
• Manglende gjennomsiktighet – investoren blir lurt til å tro at fondet er aktivt.
• Porteføljen får ikke den diversifiseringen som aktiv forvaltning kan gi.
• Over tid reduseres avkastningen betydelig på grunn av ekstra kostnader.

For samfunnet kan closet indexing også være problematisk fordi det svekker tilliten til aktiv forvaltning og kan føre til at kapital allokeres mindre effektivt.

Vanlige misforståelser

«Høy korrelasjon med indeks er bra – det betyr at fondet er trygt.» Nei, høy korrelasjon er bare bra hvis du betaler for passiv forvaltning. Betaler du for aktiv, bør korrelasjonen være lavere for å rettferdiggjøre gebyret.

«Alle aktive fond avviker fra indeksen – closet indexing er ikke et reelt problem.» Noen avvik er naturlig, men når avvikene er så små at de ikke gir rom for meravkastning, blir det et problem. Forskning viser at fond med Active Share under 60 % sjelden slår indeksen etter gebyrer.

«Jeg kan bare se på avkastningen for å vurdere om fondet er aktivt.» Avkastning alene sier lite. Et fond kan ha høy avkastning fordi indeksen har steget, ikke fordi forvalteren er dyktig. Du må se på porteføljens sammensetning og nøkkeltall som Active Share.

«Closet indexing er ulovlig.» Nei, det er ikke ulovlig i seg selv, men det kan være i strid med markedsføringsregler hvis fondet gir inntrykk av å være mer aktivt enn det er. Finanstilsynet har påpekt at fond må være tydelige på forvaltningsstrategi.

Oppsummering

Closet indexing er en villedende praksis der aktivt forvaltede fond i realiteten følger en indeks, men tar betalt for aktiv forvaltning. For investorer betyr dette høyere kostnader uten bedre avkastning. For å unngå closet indexing bør du:

• Sjekke fondets Active Share (bør være over 60 % for reell aktiv forvaltning).
• Se på R-squared (bør være under 0,95).
• Sammenligne fondets beholdning med referanseindeksen.
• Vurdere om du faktisk trenger aktiv forvaltning, eller om et billig indeksfond er bedre.