Hva er CLO portfolio recovery rate?

Hva er CLO portfolio recovery rate?

CLO portfolio recovery rate er et mål på hvor stor andel av lånebeløpet i en CLO-portefølje som forventes gjenvunnet dersom låntakerne misligholder. Denne raten uttrykkes i prosent og er en sentral faktor når investorer skal vurdere risikoen i en collateralized loan obligation (CLO). For eksempel, hvis en CLO har en portefølje på 500 millioner kroner og den forventede recovery raten er 70 prosent, betyr det at man regner med å få tilbake 350 millioner kroner ved et eventuelt mislighold av hele porteføljen. I praksis misligholder bare en andel av lånene, så recovery raten brukes sammen med misligholdsraten for å beregne forventet tap.

CLO portfolio recovery rate skiller seg fra recovery rate for enkeltlån ved at den tar hensyn til diversifisering og porteføljeeffekter. Siden en CLO består av mange ulike lån til forskjellige selskaper og bransjer, kan den samlede recovery raten være mer stabil enn for enkeltlån. Ofte er lånene i en CLO sikret med pant i eiendeler, noe som øker sannsynligheten for gjenvinning sammenlignet med usikrede obligasjoner.

For investorer er recovery raten et nøkkeltall i due diligence og prising av CLO-trancher. Den påvirker direkte kredittvurderingen fra ratingbyråer som Moody's og S&P Global Ratings. En høy recovery rate reduserer forventet tap og kan dermed gi en bedre rating og lavere rente på senior-tranchene.

Forstå CLO portfolio recovery rate

For å forstå viktigheten av CLO portfolio recovery rate må man først kjenne strukturen i en CLO. En CLO er et strukturert produkt der en forvalter kjøper opp en portefølje av leveraged loans (lån til selskaper med høy gjeld) og utsteder verdipapirer med ulik prioritet – kalt tranches. De mest senior trancheene har førsterett på betalinger og er derfor tryggest, mens equity-tranchen bærer det første tapet. Recovery raten er avgjørende for å avgjøre hvor mye av porteføljens verdi som går tapt ved mislighold, og dermed hvilke tranches som blir rammet.

Tenk deg en CLO med tre tranches: senior (AAA), mezzanin (BBB) og equity. Hvis porteføljen har en recovery rate på 80 prosent og misligholdsraten er 5 prosent, blir det samlede tapet 1 prosent (5 % × (1 – 0,8) = 1 %). Dette tapet absorberes først av equity-tranchen. Hvis equity-tranchen er på 10 prosent av porteføljen, tåler den opptil 10 prosent tap før de mer senior trancheene blir påvirket. Jo høyere recovery rate, desto større beskyttelse får senior investorer.

For middels erfarne investorer er det viktig å forstå at recovery raten ikke er konstant. Den varierer med konjunkturene og med kvaliteten på de underliggende lånene. I perioder med økonomisk nedgang kan recovery raten falle fordi sikkerhetene mister verdi og konkursprosesser tar lengre tid. Derfor bruker ratingbyråer historiske data og stresstester for å estimere recovery raten under ulike scenarioer.

Hvordan fungerer CLO portfolio recovery rate?

Beregningen av CLO portfolio recovery rate gjøres vanligvis som et vektet gjennomsnitt av forventet recovery for hvert enkelt lån i porteføljen. Vektene er basert på lånebeløpenes andel av total porteføljeverdi. For eksempel, hvis et lån på 10 millioner kroner har forventet recovery på 60 prosent, og et annet lån på 20 millioner har 80 prosent, blir det vektede gjennomsnittet: (10/30 × 0,6) + (20/30 × 0,8) = 0,2 + 0,533 = 0,733 eller 73,3 prosent.

Flere faktorer påvirker recovery raten for enkeltlån: type sikkerhet (fast eiendom, maskiner, varelager), låntakers bransje, juridisk prioritet i konkurs, og den generelle markedslikviditeten for slike lån. I CLO-sammenheng er lånene ofte

Historisk bakgrunn

CLO-markedet vokste kraftig i årene før finanskrisen i 2008, men kollapset nesten fullstendig da misligholdene økte og recovery ratene falt. Etter krisen ble reguleringene strammet inn, og CLO-strukturene ble mer transparente. I perioden 2010–2020 har CLO-markedet gradvis bygget seg opp igjen, og i 2022 var det globale markedet verdt omtrent 1,26 billioner USD. Veksten har vært drevet av lave renter og høy etterspørsel etter avkastning.

Under COVID-19-pandemien i 2020 steg misligholdene blant leveraged loans, men CLO-trancheene viste seg å være mer motstandsdyktige enn mange fryktet. S&P Global Ratings rapporterte at CLO-defaults kun steg til 0,08 prosent i 2021, opp fra 0,02 prosent året før, og at recovery raten forble høy. Årsaken var at sentralbankenes stimulanser og rask økonomisk oppgang bidro til å begrense tapene. Samtidig økte antallet oppgraderinger av CLO-trancher til det høyeste nivået på fire år.

For norske investorer er det relevant å merke seg at det norske CLO-markedet er lite, men flere norske institusjoner har eksponering via globale fond. Historisk avkastning på CLO-equity har vært attraktiv, men med høy risiko. Recovery raten er en av de viktigste parameterne i stresstesting av slike investeringer.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt eksempel med en norsk pensjonskasse som vurderer å investere 100 millioner kroner i en CLO-equity tranche. CLO-porteføljen består av 200 lån til mellomstore amerikanske selskaper, med en samlet verdi på 2 milliarder USD (omtrent 20 milliarder NOK). Forvalteren oppgir en forventet misligholdsrate på 3 prosent og en forventet recovery rate på 75 prosent. Forventet tap på porteføljen blir da 3 % × (1 – 0,75) = 0,75 prosent. Det tilsvarer 15 millioner USD (150 millioner NOK).

Hvis equity-tranchen utgjør 10 prosent av porteføljen (200 millioner USD), må den bære det første tapet. Et tap på 0,75 prosent av porteføljen tilsvarer 7,5 prosent av equity-tranchen (0,75 % / 10 % = 7,5 %). Det betyr at equity-investorene taper 7,5 prosent av sin investering, men får fortsatt tilbake 92,5 prosent. Dersom recovery raten i stedet var 50 prosent, ville tapet bli 3 % × (1 – 0,5) = 1,5 prosent av porteføljen, eller 15 prosent av equity-tranchen.

Tabellen under viser hvordan ulike recovery rater påvirker tapet for equity-investoren ved en gitt misligholdsrate:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med å bruke CLO portfolio recovery rate er at den gir et konkret mål på kredittkvaliteten i porteføljen. Investorer kan sammenligne ulike CLO-er basert på forventet recovery og dermed ta mer informerte beslutninger. I tillegg brukes recovery raten i prisingen av CLO-trancher, slik at senior tranches med høy recovery får lavere rente, mens equity med lav recovery får høyere forventet avkastning.

En annen fordel er at recovery raten hjelper til med risikostyring. Forvaltere kan overvåke endringer i recovery estimater over tid og justere porteføljen deretter. For eksempel, hvis recovery raten for en bestemt bransje faller, kan forvalteren redusere eksponeringen mot den bransjen.

Ulempene er knyttet til usikkerhet og kompleksitet. Recovery rate er et estimat, ikke en garanti. I praksis kan den faktiske recovery raten avvike betydelig fra forventningene, spesielt under økonomiske kriser. For norske investorer kommer i tillegg valutarisiko, siden de fleste CLO-er er denominert i USD. Svingninger i USD/NOK-kursen kan påvirke den endelige avkastningen like mye som endringer i recovery rate.

Det er også viktig å være klar over at recovery raten for en CLO-portefølje ikke er det samme som for enkeltlån. Porteføljeeffekter kan gi bedre recovery, men også skjule risiko i enkelte lån. Derfor bør investorer alltid se på både porteføljenivå og underliggende lån.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at recovery rate er en konstant størrelse. Mange investorer antar at historiske gjennomsnitt vil gjelde fremover, men recovery raten er syklisk og avhenger av makroøkonomiske forhold. Under finanskrisen i 2008 falt recovery raten for leveraged loans dramatisk, mens den under pandemien holdt seg overraskende høy takket være statlige støttepakker.

En annen misforståelse er at høy recovery rate automatisk betyr lav risiko. Selv om recovery raten er 90 prosent, kan et høyt mislighold likevel føre til betydelige tap. For eksempel, hvis 20 prosent av lånene misligholder, blir tapet 20 % × (1 – 0,9) = 2 prosent av porteføljen. For en equity-tranche på 10 prosent utgjør det et tap på 20 prosent av investeringen.

En tredje misforståelse er at CLO portfolio recovery rate er det samme som recovery rate for enkeltlån. I en CLO kan forvalteren aktivt selge misligholdte lån eller restrukturere dem, noe som kan gi en annen recovery enn om lånene ble holdt til konkurs. I tillegg kan diversifisering gjøre at porteføljens recovery rate blir mer stabil enn enkeltlånets. Likevel bør investorer ikke stole blindt på porteføljetall uten å forstå sammensetningen.

Oppsummering

CLO portfolio recovery rate er en sentral parameter for å vurdere risiko og avkastning i collateralized loan obligations. Den måler hvor stor andel av lånebeløpet som forventes gjenvunnet ved mislighold, og påvirker direkte hvor mye tap de ulike trancheene må bære. Historisk har recovery raten for CLO-lån vært høyere enn for usikrede obligasjoner, men den er ikke konstant og kan variere med konjunkturene.

For investorer er det viktig å bruke recovery raten sammen med misligholdsraten for å beregne forventet tap. Stresstesting med ulike scenarioer kan gi et bedre bilde av risikoen. Norske investorer bør også være oppmerksomme på valutarisiko og sørge for å ha oppdaterte data fra pålitelige kilder som ratingbyråer.

Å forstå CLO portfolio recovery rate gir et verdifullt verktøy for å navigere i det komplekse CLO-markedet. Selv om begrepet kan virke teknisk, er det grunnleggende for å kunne sammenligne investeringer og ta veloverveide valg.