Calmar ratio – forstå risikojustert avkastning

Hva er Calmar ratio?

Calmar ratio er et finansielt nøkkeltall som hjelper investorer med å vurdere hvor god avkastning en investering har gitt i forhold til den risikoen som er tatt. I stedet for å bare se på prosentvis avkastning, tar Calmar ratio hensyn til det største tapet investeringen har hatt i løpet av en periode – det som kalles maksimal drawdown. Dette gjør ratioen spesielt nyttig for å sammenligne fond eller strategier som kan oppleve store kurssvingninger.

Ratioen beregnes ved å dele den gjennomsnittlige årlige avkastningen på den maksimale drawdownen over samme tidsrom. Standard perioden er tre år, men den kan også brukes over andre tidsintervaller. Jo høyere Calmar ratio, desto mer avkastning har investeringen generert per enhet risiko (målt som største tap). En ratio på 2 betyr for eksempel at avkastningen er dobbelt så stor som det verste tapet.

For norske investorer kan Calmar ratio være et godt supplement til mer kjente mål som Sharpe ratio. Spesielt i perioder med høy markedsvolatilitet, som under finanskrisen i 2008 eller koronapandemien i 2020, gir ratioen et realistisk bilde av hvor mye et fond faktisk har tapt på sitt verste.

Forstå Calmar ratio

For å forstå Calmar ratio må du først kjenne til to sentrale begreper: gjennomsnittlig årlig avkastning og maksimal drawdown. Gjennomsnittlig årlig avkastning er den årlige prosentvise veksten over perioden, ofte beregnet som geometrisk gjennomsnitt. Maksimal drawdown er det største prosentvise fallet fra en topp til en bunn i løpet av perioden. Dette er et mål på den verste opplevelsen en investor kunne ha hatt.

Tenk deg at du investerer i et norsk aksjefond. Fondet stiger 30 % det første året, faller 20 % det andre, og stiger 10 % det tredje. Gjennomsnittlig årlig avkastning er ikke bare (30-20+10)/3 = 6,67 %, fordi rekkefølgen påvirker sluttverdien. Derfor brukes geometrisk gjennomsnitt. Maksimal drawdown vil i dette eksempelet være 20 % (fallet fra toppen). Calmar ratio blir da 6,67 % / 20 % = 0,33.

En lav Calmar ratio indikerer at avkastningen er liten sammenlignet med det største tapet. En høy ratio betyr at fondet har levert god avkastning uten å oppleve store fall. For investorer som er risikoaverse, er en høy Calmar ratio ofte mer attraktiv enn høy avkastning alene.

Hvordan fungerer Calmar ratio?

Formelen for Calmar ratio er enkel: Calmar ratio = (gjennomsnittlig årlig avkastning) / (maksimal drawdown). Både teller og nevner uttrykkes som desimaltall eller prosent. Hvis gjennomsnittlig årlig avkastning er 15 % og maksimal drawdown er 30 %, blir ratioen 0,15 / 0,30 = 0,5. Dette betyr at for hver krone i potensielt tap har investoren fått 50 øre i årlig avkastning.

Det er viktig å merke seg at maksimal drawdown alltid er et positivt tall i nevneren, selv om det representerer et tap. Drawdownen måles fra det høyeste punktet til det laveste punktet før en ny topp nås. Hvis fondet faller 40 % og deretter stiger til nye høyder, er drawdownen 40 %. Hvis det faller igjen senere, kan en ny drawdown bli større.

Calmar ratio har en svakhet: den tar bare hensyn til det største enkelttapet, ikke hyppigheten av tap eller hvor lenge tapet varte. Derfor bør den alltid brukes sammen med andre mål. For eksempel kan et fond ha en drawdown på 50 % én gang, men ellers jevn avkastning – ratioen blir lav, selv om risikoen ellers er moderat. Omvendt kan et fond med mange små tap ha en høy ratio, men likevel være uegnet for investorer som ikke tåler hyppige svingninger.

Historisk bakgrunn

Calmar ratio ble utviklet av Terry W. Young i 1991, og navnet er en forkortelse for «California Managed Accounts Reports». Young ønsket et enkelt mål som kunne brukes til å evaluere hedgefond og forvaltede kontoer. På den tiden var Sharpe ratio allerede utbredt, men Young mente at maksimal drawdown ga et mer intuitivt risikobilde for investorer som var opptatt av å unngå store tap.

Ratioen ble raskt populær blant hedgefondforvaltere og investorer i USA. I Norge har den ikke like stor utbredelse, men den brukes i økende grad av profesjonelle investorer og i analyser av norske aksjefond. Spesielt etter finanskrisen i 2008, da mange fond opplevde enorme drawdowner, har interessen for risikomål som fanger opp ekstreme fall økt.

Calmar ratio er nært beslektet med MAR ratio (Managed Accounts Report ratio), som også deler gjennomsnittlig avkastning på maksimal drawdown, men MAR ratio bruker compound annual growth rate (CAGR) siden oppstart i stedet for gjennomsnittlig årlig avkastning over en fast periode. Forskjellen er liten, men MAR ratio er mer vanlig for fond med lang historikk.

Praktisk eksempel

La oss se på et hypotetisk norsk aksjefond, «Norsk Vekstfond», over en treårsperiode fra 2021 til 2023. Fondet starter med en kurs på 100 NOK. I 2021 stiger det til 130 NOK (opp 30 %). I 2022 faller det til 90 NOK (ned 30,8 % fra toppen). I 2023 stiger det til 120 NOK (opp 33,3 % fra bunnen). Gjennomsnittlig årlig geometrisk avkastning er ca. 6,3 %. Maksimal drawdown er 30,8 % (fallet fra 130 til 90). Calmar ratio = 0,063 / 0,308 = 0,20.

Sammenlign med et annet fond, «Stabil Avkastning», som har jevnere utvikling: 10 % hvert år i tre år, med et maksimalt fall på 5 % under en korreksjon. Gjennomsnittlig årlig avkastning er 10 %, drawdown 5 %. Calmar ratio = 0,10 / 0,05 = 2,0. Dette viser at Stabil Avkastning gir langt bedre risikojustert avkastning enn Norsk Vekstfond.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Enkel å forstå og beregne.
• Fokuserer på det verste tapet, noe som er intuitivt for investorer.
• Nyttig for sammenligning av fond med ulik volatilitet.
• Spesielt relevant for hedgefond og strategier med asymmetrisk risiko.

Ulemper:

• Tar kun hensyn til ett enkelt tap, ikke hyppighet eller varighet av tap.
• Kan være misvisende hvis drawdownen skjer tidlig i perioden og fondet deretter presterer bra.
• Avhengig av tidsperioden – en treårsperiode kan være for kort til å fange opp sjeldne, men store fall.
• Fungerer dårlig for investeringer med lav volatilitet, som rentefond, der drawdownen ofte er minimal.
• Historisk drawdown er ikke nødvendigvis representativ for fremtidig risiko.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at en høy Calmar ratio garanterer lav risiko fremover. Dette er feil – ratioen er basert på historiske data og sier ingenting om fremtidige markedsforhold. Et fond med høy ratio kan likevel oppleve et stort tap i morgen.

En annen misforståelse er at Calmar ratio og Sharpe ratio måler det samme. Sharpe ratio bruker standardavvik som risikomål, mens Calmar ratio bruker maksimal drawdown. Standardavvik fanger opp alle svingninger, både opp og ned, mens drawdown kun fokuserer på det verste fallet. Derfor kan et fond med mange små svingninger ha god Sharpe ratio, men dårlig Calmar ratio hvis ett fall er ekstremt.

Noen investorer tror også at Calmar ratio bare er relevant for hedgefond. I praksis kan den brukes for alle typer investeringer der man ønsker å måle risikojustert avkastning, inkludert aksjefond, ETF-er og enkeltaksjer. For enkeltaksjer bør man imidlertid være forsiktig, fordi drawdownen kan være ekstrem og ikke nødvendigvis gjenspeiler selskapets underliggende verdi.

Oppsummering

Calmar ratio er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå forholdet mellom avkastning og risiko, spesielt risikoen for store tap. Ved å dele gjennomsnittlig årlig avkastning på maksimal drawdown får man et tall som sier noe om hvor mye man har fått betalt for å ta risiko. En høy ratio indikerer god risikojustert avkastning.

For norske investorer kan ratioen være spesielt verdifull i perioder med markedsuro, som under pandemien eller i nedgangstider. Den bør imidlertid alltid brukes sammen med andre mål og ikke stoles blindt på. Historiske data gir ingen garanti for fremtiden, men de kan hjelpe deg med å velge fond som har vist evne til å begrense tap.

Husk at ingen enkelt måleverdi er perfekt. Calmar ratio er et supplement i verktøykassen din, ikke en fasit. Bruk den med sunn fornuft og sammen med grundig analyse av fondets strategi, kostnader og forvalter.