Callable bond OAS – forstå opsjonsjustert spread for callable obligasjoner

Hva er callable bond OAS?

Callable bond OAS står for option-adjusted spread, på norsk ofte kalt opsjonsjustert spread. Det er et mål som brukes for å vurdere avkastningen på en obligasjon som utsteder kan kalle tilbake (innløse) før forfallsdatoen. En slik obligasjon kalles en callable obligasjon, og utsteders rett til å innløse den tidligere fungerer som en innebygd kjøpsopsjon til fordel for utstederen. OAS forsøker å isolere den rene kredittspreaden – altså den ekstra avkastningen investoren krever for å påta seg kredittrisiko – ved å trekke fra verdien av denne opsjonen.

For å forstå OAS må du først vite hva en spread er. I obligasjonsmarkedet er spreaden forskjellen mellom yielden på en obligasjon og yielden på en sammenlignbar risikofri obligasjon, for eksempel en norsk statsobligasjon. Men når obligasjonen har en innebygd opsjon, blir denne enkle spreaden misvisende fordi opsjonen påvirker både kontantstrømmene og risikoen. OAS løser dette ved å justere yielden slik at opsjonens effekt fjernes.

I praksis beregnes OAS ved hjelp av en modell som simulerer mange mulige fremtidige rentebaner. For hver rentebane regner man ut om utsteder vil velge å kalle obligasjonen, og dermed hva investoren faktisk får i kontantstrømmer. Deretter finner man en konstant spread som, lagt til den risikofrie renten, gir en nåverdi av de forventede kontantstrømmene lik dagens markedspris på obligasjonen. Denne konstante spreaden er OAS.

Forstå callable bond OAS

For å virkelig forstå OAS, må du se på hva som skjer med en callable obligasjon når rentene faller. Utstederen har da insentiv til å kalle obligasjonen og refinansiere til lavere rente. For investoren betyr det at den lovte høye kupongrenten forsvinner, og pengene må plasseres på nytt til lavere renter. Dette er en ulempe for investoren, og den må kompenseres med en høyere yield enn på en tilsvarende ikke-callable obligasjon.

OAS måler nettopp denne kompensasjonen etter at opsjonsulempen er trukket fra. Hvis en callable obligasjon har en yield på 5 % og en tilsvarende ikke-callable obligasjon har 4,5 %, er den rå spreaden 0,5 prosentpoeng. Men deler av denne spreaden skyldes at investoren har solgt en call-opsjon til utstederen. OAS fjerner opsjonsverdien og viser hvor mye av spreaden som faktisk skyldes kredittrisiko og likviditetsrisiko.

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som Z-spread (zero-volatility spread). Z-spread er også en konstant spread over den risikofrie renten, men den tar ikke hensyn til at kontantstrømmene kan endre seg som følge av opsjonen. Z-spread forutsetter at obligasjonen holdes til forfall, noe som ikke er realistisk for en callable obligasjon. OAS er derfor et mer presist mål for callable obligasjoner.

Hvordan fungerer callable bond OAS?

OAS beregnes ved hjelp av en såkalt binomisk rentemodell eller en Monte Carlo-simulering. Modellen genererer tusenvis av mulige fremtidige rentebaner basert på dagens rentekurve og forventet volatilitet. For hver rentebane bestemmer modellen om utsteder vil kalle obligasjonen på et gitt tidspunkt – typisk når markedsrenten faller under kupongrenten med en viss margin. Deretter beregnes kontantstrømmene investoren mottar under den spesifikke rentebanen.

Når alle kontantstrømmene er simulert, diskonteres de tilbake til i dag med en diskonteringsrente som består av den risikofrie renten pluss en konstant spread (OAS). Denne spreaden justeres til nåverdien av de simulerte kontantstrømmene blir lik markedsprisen på obligasjonen. Jo høyere OAS, desto større er kompensasjonen for kredittrisiko og andre risikoer utover opsjonseffekten.

For investorer som ikke selv har tilgang til avanserte modeller, leverer dataleverandører som Bloomberg og Morningstar ferdigberegnede OAS-verdier. Du kan også finne OAS i rentefondenes rapporter, spesielt for fond som investerer i høykvalitets obligasjoner med call-funksjoner. I Norge er callable obligasjoner vanlige i bedriftsobligasjonsmarkedet, for eksempel utstedt av banker og større industriselskaper.

Historisk bakgrunn

OAS-konseptet ble utviklet på 1980-tallet i USA, i kjølvannet av at markedet for pantesikrede verdipapirer (MBS) vokste frem. Disse verdipapirene har innebygde opsjoner fordi låntakere kan innløse boliglånene før tid. Investorer trengte en metode for å sammenligne slike verdipapirer med statsobligasjoner. Finansmatematikere som Andrew Kalotay og William H. Margrabe var tidlige bidragsytere til utviklingen av OAS-modeller.

I Norge har callable obligasjoner vært utstedt i flere tiår, men OAS som begrep ble først vanlig i norsk investeringslitteratur på 2000-tallet. Norske investorer brukte tidligere enklere mål som yield to call (YTC) og yield to worst (YTW). OAS gir et mer nyansert bilde fordi den tar hensyn til sannsynligheten for at obligasjonen blir kalt.

I dag er OAS en standardmetrikk i internasjonale rentemarkeder, og den brukes også for andre verdipapirer med innebygde opsjoner, for eksempel konvertible obligasjoner og enkelte strukturerte produkter. Utviklingen av kraftigere datamaskiner har gjort det mulig å kjøre komplekse simuleringer i sanntid, noe som har økt tilgjengeligheten av OAS-beregninger for private investorer.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Norsk Kraft AS utsteder en callable obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK, kupongrente 4,5 % og forfall om 5 år. Obligasjonen kan kalles av utsteder etter 2 år til kurs 102 (det vil si 1 020 000 NOK). I dagens marked omsettes obligasjonen til kurs 101,5.

En tilsvarende ikke-callable obligasjon fra samme selskap med samme løpetid har en yield på 4,0 %. Den risikofrie renten (norsk statsobligasjon 5 år) er 2,5 %. Den rå spreaden for den callable obligasjonen er 4,5 % – 2,5 % = 2,0 prosentpoeng. Men denne spreaden inkluderer opsjonsverdien.

Ved hjelp av en OAS-modell finner man at opsjonen har en verdi på 0,6 prosentpoeng. Det betyr at OAS = 2,0 % – 0,6 % = 1,4 %. Investoren får altså 1,4 prosentpoeng ekstra avkastning for kredittrisikoen og likviditetsrisikoen, mens de resterende 0,6 prosentpoengene kompenserer for at utsteder kan kalle obligasjonen.

Sammenligning av ulike spreads for denne obligasjonen kan oppsummeres i en tabell:

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med OAS er at den gir et rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom callable og ikke-callable obligasjoner. Uten OAS risikerer du å sammenligne epler og pærer, fordi den innebygde opsjonen gjør callable obligasjoner mer risikable. OAS hjelper deg også med å prissette opsjonseffekten og vurdere om du får tilstrekkelig kompensasjon for risikoen.

En annen fordel er at OAS tar hensyn til rentevolatilitet. I perioder med høy volatilitet øker verdien av call-opsjonen, noe som reduserer OAS. Dette gjør OAS til et dynamisk mål som reflekterer markedsforholdene bedre enn statiske spreader.

Ulempene er hovedsakelig knyttet til kompleksitet og modellavhengighet. OAS-beregninger krever antakelser om fremtidig renteutvikling og volatilitet. Ulike modeller kan gi ulike OAS-verdier for samme obligasjon. For private investorer er det ofte vanskelig å etterprøve beregningene, og man må stole på dataleverandørenes modeller.

I tillegg kan OAS være misvisende dersom modellen ikke fanger opp atferdsmessige faktorer, for eksempel at utstedere ikke alltid kaller obligasjonen selv om det er økonomisk rasjonelt. Noen selskaper unngår å kalle av strategiske eller omdømmehensyn. Likevel er OAS et av de beste verktøyene vi har for å analysere callable obligasjoner.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at OAS er det samme som yield to worst (YTW). YTW er den laveste yielden du kan forvente dersom utsteder kaller obligasjonen på det ugunstigste tidspunktet for deg. OAS er derimot et spread-mål som justerer for opsjonen, ikke en avkastningsberegning. Du bør bruke begge: YTW for å se verste tilfelle, og OAS for å sammenligne relativ verdi.

En annen misforståelse er at høy OAS alltid betyr at obligasjonen er billig. OAS må sees i sammenheng med kredittkvaliteten. En obligasjon fra et selskap med dårlig kredittvurdering kan ha høy OAS fordi kredittrisikoen er stor, ikke fordi den er undervurdert. Sammenlign OAS med OAS for andre obligasjoner med samme rating og løpetid.

Noen investorer tror også at OAS bare er relevant for amerikanske verdipapirer. I Norge er callable obligasjoner vanlige, spesielt i bedriftsobligasjonsmarkedet og i en del kommunale obligasjoner. Norske rentefond som investerer i slike obligasjoner oppgir ofte OAS i sine månedsrapporter. Det kan derfor være nyttig å forstå begrepet for å vurdere fondets risikojusterte avkastning.

Oppsummering

Callable bond OAS er et uvurderlig verktøy for investorer som ønsker å forstå den reelle kompensasjonen de får for å påta seg kredittrisiko i callable obligasjoner. Ved å justere for verdien av utsteders call-opsjon, gir OAS et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag med ikke-callable obligasjoner og andre rentepapirer.

For å bruke OAS i praksis bør du alltid se den sammen med YTW og kredittrating. Husk at OAS er modellavhengig, og at ulike dataleverandører kan rapportere ulike verdier. I norsk sammenheng er OAS mest relevant for bedriftsobligasjonsfond og større institusjonelle investorer, men også private investorer kan dra nytte av å forstå begrepet når de lese fondsrapporter eller vurderer enkeltobligasjoner.

Oppsummert: OAS fjerner støyen fra opsjonen og lar deg fokusere på det som virkelig betyr noe for avkastningen – kredittrisikoen. Lær deg å tolke OAS, så blir du en mer bevisst og bedre rustet obligasjonsinvestor.