Callable bond make-whole call – forklaring og eksempel

Hva er callable bond make-whole call?

En callable bond er en obligasjon som utstederen har rett til å innløse før forfallsdatoen. Dette kalles en call-bestemmelse. Tradisjonelle call-bestemmelser gir utstederen mulighet til å innløse obligasjonen til en fastsatt kurs (ofte pålydende pluss en liten premie) på bestemte datoer. En make-whole call er en mer sofistikert variant. I stedet for en fast innløsningskurs, beregnes kompensasjonen til investoren dynamisk basert på gjeldende markedsrenter.

Make-whole call er utformet for å gjøre investoren hel (make whole) – det vil si at investoren ikke skal tape penger på at obligasjonen blir kalt inn før forfall. Hvis rentene har falt siden obligasjonen ble utstedt, vil investoren normalt tape fremtidige høye rentebetalinger. Make-whole call kompenserer for dette ved å betale en premie som gjør at investoren kan reinvestere hovedstolen til samme avkastning som den opprinnelige obligasjonen ga.

For utstederen gir make-whole call mulighet til å refinansiere til lavere rente dersom markedet tillater det, men til en høyere kostnad enn ved en tradisjonell call. For investoren reduseres call-risikoen betydelig fordi kompensasjonen er markedsbasert. Derfor er make-whole call spesielt attraktiv for investorer som ønsker forutsigbarhet i avkastningen.

I Norge er make-whole call mest vanlig i selskapsobligasjoner utstedt av større foretak, men også i enkelte statsobligasjoner og kommunale obligasjoner. Investorer som kjøper slike obligasjoner må være oppmerksomme på call-bestemmelsene i prospektet, da de påvirker både prising og risiko.

Forstå callable bond make-whole call

For å forstå make-whole call må vi først se på hvordan en tradisjonell call fungerer. I en tradisjonell call har utstederen rett til å innløse obligasjonen til en fast kurs, for eksempel 101 % av pålydende, på bestemte datoer. Hvis rentene faller, vil utstederen utnytte denne retten for å refinansiere billigere. Investoren får tilbake hovedstolen pluss en liten premie, men må reinvestere til lavere rente. Dette kalles call-risiko.

Make-whole call fjerner denne risikoen ved å knytte innløsningskursen til en referanserente, typisk en statsobligasjonsrente med tilsvarende løpetid, pluss en fast margin (spread). Formelen for make-whole-prisen er:

Pris = Σ (kupongbetalinger / (1 + r)^t) + (pålydende / (1 + r)^T)

Her er r referanserenten (for eksempel 5-årig statsobligasjonsrente + 0,50 %), t er tiden til hver kupongbetaling, og T er tiden til opprinnelig forfall. Summen av disse nåverdiene utgjør kompensasjonen investoren mottar.

På denne måten sikres investoren at han får en pris som tilsvarer markedsverdien av de gjenværende kontantstrømmene, diskontert med dagens rente. Hvis rentene er lavere enn kupongrenten, blir prisen høyere enn pålydende. Hvis rentene er høyere, blir prisen lavere – men da vil utstederen sjelden benytte seg av call-muligheten.

Det er viktig å merke seg at make-whole call ikke er det samme som en non-callable obligasjon. Utstederen kan fortsatt kalle obligasjonen når som helst (eller på bestemte datoer), men kostnaden er høyere. For investoren betyr dette at call-risikoen er redusert, men ikke eliminert – spesielt hvis referanserenten og marginen ikke fullt ut kompenserer for endringer i kredittrisiko.

Hvordan fungerer callable bond make-whole call?

Mekanismen i en make-whole call kan illustreres med et eksempel. Anta at et norsk selskap utsteder en 10-årig obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK og en årlig kupongrente på 5 %. Obligasjonen har en make-whole call-bestemmelse som kan utøves når som helst etter 3 år. Referanserenten er 5-årig norsk statsobligasjonsrente pluss en margin på 0,50 %.

Etter 4 år har rentene falt. Den 5-årige statsobligasjonsrenten er nå 2,50 %. Selskapet ønsker å refinansiere til lavere rente og kaller inn obligasjonen. For å beregne make-whole-prisen bruker vi referanserenten: 2,50 % + 0,50 % = 3,00 %. Gjenstående løpetid er 6 år (siden opprinnelig løpetid var 10 år, og det har gått 4 år).

Vi diskonterer de gjenværende 6 kupongbetalingene på 50 000 NOK hver (5 % av 1 000 000) og hovedstolen på 1 000 000 NOK med 3,00 % rente. Summen av nåverdiene blir:

• Kuponger: 50 000 × (1 - 1,03^-6) / 0,03 ≈ 50 000 × 5,417 = 270 850 NOK
• Hovedstol: 1 000 000 / 1,03^6 ≈ 1 000 000 / 1,194 = 837 484 NOK
• Total make-whole-pris: 270 850 + 837 484 = 1 108 334 NOK

Investoren mottar altså 1 108 334 NOK, som er 108 334 NOK mer enn pålydende. Denne premien kompenserer for at investoren må reinvestere til lavere rente. Hvis investoren reinvesterer hele beløpet til 3,00 % i 6 år, vil han oppnå samme sluttverdi som om han hadde beholdt den opprinnelige obligasjonen til forfall.

Tabellen under oppsummerer sammenligningen mellom tradisjonell call og make-whole call:

Egenskap	Tradisjonell call	Make-whole call
Innløsningskurs	Fast (f.eks. 101 %)	Dynamisk, basert på referanserente
Kompensasjon til investor	Liten premie	Markedsbasert, gjør investoren hel
Call-risiko for investor	Høy	Lav
Kostnad for utsteder	Lav	Høyere, men gir fleksibilitet
Vanlig i	Mange selskapsobligasjoner	Større, mer kredittverdige utstedere

Utstederen vil bare benytte seg av make-whole call dersom fordelene ved refinansiering overstiger kostnaden ved å betale premien. Dette skjer typisk når rentene har falt betydelig.

Historisk bakgrunn

Make-whole call-bestemmelser ble først introdusert i det amerikanske obligasjonsmarkedet på 1990-tallet. Bakgrunnen var at investorer ble stadig mer oppmerksomme på call-risikoen i tradisjonelle callable obligasjoner, spesielt etter perioder med fallende renter. Utstedere ønsket fortsatt fleksibilitet til å refinansiere, men måtte tilby bedre vilkår for å tiltrekke seg investorer.

I Norge har make-whole call blitt mer vanlig siden tidlig 2000-tall, særlig i obligasjoner utstedt av større banker og industriselskaper. Norske investorer, som pensjonskasser og livsforsikringsselskaper, har lange forpliktelser og setter pris på forutsigbar avkastning. Make-whole call gir dem en bedre beskyttelse mot tidlig innløsning.

Finanstilsynet og Oslo Børs har ikke spesifikke regler for make-whole call, men bestemmelsene må være tydelig beskrevet i låneavtalen (trust deed) og prospektet. Investorer oppfordres til å lese disse dokumentene nøye.

I etterkant av finanskrisen i 2008 og renteøkningene i 2022-2023 har interessen for make-whole call økt. Mange obligasjoner utstedt med lav kupongrente har blitt kalt inn da rentene steg, men make-whole call har beskyttet investorer mot store tap. Samtidig har utstedere i perioder med fallende renter benyttet seg av muligheten til å refinansiere billigere.

Praktisk eksempel

La oss ta et praktisk eksempel med et norsk selskap, for eksempel Equinor. I 2020 utstedte Equinor en 7-årig obligasjon med pålydende 10 000 000 NOK, kupongrente 3,5 % og en make-whole call-bestemmelse. Referanserenten er 5-årig norsk statsobligasjonsrente pluss 0,30 %.

Etter 3 år, i 2023, har Norges Bank hevet styringsrenten, og 5-årig statsobligasjonsrente er 4,0 %. Equinor vurderer å kalle obligasjonen fordi selskapet har mindre behov for gjeld, men rentene er høyere enn kupongrenten. I dette tilfellet vil make-whole-prisen bli lavere enn pålydende fordi referanserenten (4,0 % + 0,30 % = 4,30 %) er høyere enn kupongrenten. Equinor vil derfor ikke kalle obligasjonen, da det er billigere å beholde den.

Hvis derimot rentene faller til 2,0 % i 2025, blir referanserenten 2,30 %. Gjenstående løpetid er da 2 år. Make-whole-prisen blir høyere enn pålydende, og Equinor kan spare renter ved å innløse og utstede ny gjeld til lavere rente. Investoren får en premie, men må reinvestere til lavere rente – akkurat som i det første eksemplet.

Tabellen under viser hvordan make-whole-prisen varierer med referanserenten for en obligasjon med 5 år gjenstående løpetid, kupong 5 % og pålydende 1 000 000 NOK:

Referanserente	Make-whole-pris (NOK)	Premium over pålydende
2,00 %	1 141 267	141 267
3,00 %	1 108 334	108 334
4,00 %	1 076 483	76 483
5,00 %	1 045 685	45 685
6,00 %	1 015 911	15 911

Som tabellen viser, jo lavere referanserente, desto høyere make-whole-pris. Dette gjenspeiler at investoren må kompenseres mer for å gi fra seg en høy kupong når markedet tilbyr lavere renter.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investoren:

• Redusert call-risiko: Investoren får en markedsbasert kompensasjon som gjør at han ikke taper på renteendringer.
• Forutsigbar avkastning: Så lenge obligasjonen ikke kalles, løper den som en vanlig obligasjon. Ved call får investoren en premie som muliggjør reinvestering til samme avkastning.
• Potensiell meravkastning: Hvis rentene faller, kan investoren få en premie over pålydende, noe som gir en ekstra gevinst.

Ulemper for investoren:

• Lavere kupongrente: Fordi make-whole call reduserer risiko, er kupongrenten ofte lavere enn for en tilsvarende obligasjon med tradisjonell call.
• Kompleksitet: Beregningen av make-whole-prisen kan være komplisert, og investoren må forstå referanserenten og marginen.
• Kredittrisiko: Make-whole call beskytter ikke mot at utstederen går konkurs. Hvis utstederen misligholder, mister investoren penger uavhengig av call-bestemmelsen.

Fordeler for utstederen:

• Fleksibilitet til å refinansiere ved gunstige renteforhold.
• Mulighet til å fjerne gjeld fra balansen tidlig.
• Lettere å tiltrekke investorer fordi call-risikoen er redusert.

Ulemper for utstederen:

• Høyere kostnad ved call sammenlignet med tradisjonell call.
• Krever mer administrativt arbeid for å beregne innløsningskursen.
• Kan være mindre attraktivt for utstedere som ønsker maksimal fleksibilitet til lavest mulig kostnad.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Make-whole call er det samme som en vanlig call. Nei, en vanlig call har fast innløsningskurs, mens make-whole call har en dynamisk kurs som kompenserer for renteendringer. Dette gjør make-whole call mye gunstigere for investoren.

Misforståelse 2: Make-whole call betyr at investoren alltid får tilbake mer enn pålydende. Ikke nødvendigvis. Hvis referanserenten er høyere enn kupongrenten, blir make-whole-prisen lavere enn pålydende. I slike tilfeller vil utstederen sjelden kalle obligasjonen, fordi det er billigere å la den løpe videre.

Misforståelse 3: Make-whole call eliminerer all risiko for investoren. Nei, investoren har fortsatt kredittrisiko (risiko for at utstederen går konkurs), likviditetsrisiko og renterisiko før eventuell call. Make-whole call reduserer kun call-risikoen.

Misforståelse 4: Utstederen kan kalle obligasjonen når som helst uten konsekvenser. Utstederen må betale den beregnede make-whole-prisen, som kan være betydelig høyere enn pålydende. Dette er en kostnad som må veies opp mot fordelene ved refinansiering.

Misforståelse 5: Make-whole call finnes bare i USA. Nei, det er vanlig i mange land, inkludert Norge. Norske investorer bør være oppmerksomme på at slike bestemmelser også finnes i det norske obligasjonsmarkedet.

Oppsummering

Make-whole call er en avansert call-bestemmelse i obligasjoner som gir utstederen mulighet til å innløse obligasjonen tidlig, men med en kompensasjon til investoren som gjenspeiler markedsrentene. Dette reduserer call-risikoen for investoren og gjør obligasjonen mer attraktiv, samtidig som utstederen beholder fleksibilitet.

For investorer er det viktig å forstå hvordan make-whole-prisen beregnes, hva referanserenten er, og hvilken margin som benyttes. Ved å sammenligne kupongrenten med forventet renteutvikling kan investoren vurdere sannsynligheten for at obligasjonen blir kalt inn.

Make-whole call er et nyttig verktøy i porteføljeforvaltning, spesielt for institusjonelle investorer med langsiktige forpliktelser. Ved å inkludere slike obligasjoner kan man oppnå en bedre balanse mellom avkastning og risiko.

Husk at all obligasjonsinvestering innebærer risiko, og at make-whole call ikke er en garanti mot tap. Les alltid prospektet nøye og søk råd fra kvalifiserte rådgivere ved behov.