Bygg og anlegg verdsettelsesmultippel - en komplett guide

Hva er bygg og anlegg verdsettelsesmultippel?

Bygg og anlegg verdsettelsesmultippel er et samlebegrep for de multiplene investorer og analytikere bruker for å verdsette selskaper i bygg- og anleggsbransjen. De vanligste multiplene er EV/EBITDA (enterprise value / earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), P/E (price / earnings) og P/B (price / book value). I tillegg ser man ofte på EV/ordrebeholdning for å fange opp fremtidig inntjening.

Bransjen har flere særtrekk som gjør at standard multipler må tolkes med forsiktighet. Inntjeningen er ofte prosjektbasert og kan variere kraftig fra år til år. Mange selskaper har store kontraktsreserver og arbeidskapitalbehov, og de er utsatt for konjunktursvingninger i byggemarkedet. Derfor er det viktig å forstå hvilke faktorer som driver multiplene i akkurat denne sektoren.

I Norge omfatter bransjen alt fra store entreprenører som AF Gruppen og Veidekke, til byggevarekjeder som Byggmakker og K-Rauta, samt spesialiserte underleverandører. Hver av disse subsektorene har ulik risiko- og vekstprofil, noe som gjenspeiles i multiplene. For eksempel har byggevarehandel ofte høyere EV/EBITDA enn rene entreprenører på grunn av mer stabil inntjening og lavere syklisitet.

Forstå bygg og anlegg verdsettelsesmultippel

For å forstå verdsettelsesmultipler i bygg og anlegg må man først kjenne til de viktigste forskjellene mellom multiplene. P/E er kanskje den mest kjente, men den har en svakhet i denne bransjen: den påvirkes direkte av selskapets gjeldsgrad og skattesats. To likeverdige entreprenører kan ha svært ulik P/E bare fordi den ene har mer gjeld. Derfor foretrekker mange å bruke EV/EBITDA, som ser på hele selskapets verdi (markedsverdi pluss netto gjeld) i forhold til driftsresultatet før renter, skatt og avskrivninger.

EBITDA er et mål på den underliggende driftsinntjeningen, og ved å bruke enterprise value får man med både egenkapital og gjeld. Dette gir et mer helhetlig bilde av selskapets verdi uavhengig av finansieringsstruktur. I bygg- og anleggsbransjen, der mange selskaper har betydelig gjeld knyttet til anleggsmidler og prosjektfinansiering, er dette spesielt nyttig.

En annen viktig multippel er EV/ordrebeholdning (order backlog). Ordrebeholdningen viser verdien av kontrakter som allerede er inngått, men som ennå ikke er utført. For entreprenører er dette en fremtidsindikator på inntjening de neste 1–3 årene. En høy EV/ordrebeholdning kan indikere at markedet priser inn god fremtidig lønnsomhet, men også at selskapet har en solid ordrebok. Multiplen må imidlertid ses i sammenheng med marginene i ordrene, fordi store volum med lave marginer gir lavere verdi.

Hvordan fungerer bygg og anlegg verdsettelsesmultippel?

Den mest sentrale multiplen er EV/EBITDA. Formelen er:

EV/EBITDA = (markedsverdi + netto rentebærende gjeld) / EBITDA

Her er markedsverdi antall aksjer multiplisert med aksjekursen. Netto rentebærende gjeld er all rentebærende gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter. EBITDA finner man i resultatregnskapet som driftsresultat før avskrivninger, nedskrivninger og amortisering.

For å illustrere: La oss si at et norsk entreprenørselskap har en markedsverdi på 500 millioner kroner, gjeld på 200 millioner og kontanter på 50 millioner. Enterprise value blir da 500 + 200 – 50 = 650 millioner. Hvis EBITDA er 100 millioner, blir EV/EBITDA 6,5x. Dette tallet kan sammenlignes med andre selskaper i samme subsektor for å vurdere om aksjen er rimelig priset.

I bygg- og anleggsbransjen er det vanlig å justere EBITDA for engangsposter som store nedskrivninger på kontrakter eller gevinster ved salg av eiendom. Man bør også vurdere om EBITDA inkluderer inntekt fra joint ventures eller andre ikke-driftsrelaterte poster. En god analyse tar hensyn til disse justeringene for å få et mest mulig sammenlignbart bilde.

Tabellen under viser typiske EV/EBITDA-nivåer for ulike subsektorer i Norge (illustrative tall basert på historiske gjennomsnitt):

Historisk bakgrunn

Før 2000-tallet var P/E og P/B de dominerende multiplene for verdsettelse av bygg- og anleggsselskaper i Norge. Dette hang sammen med at regnskapsstandardene var enklere, og at mange selskaper hadde lite gjeld. Etter hvert som bransjen ble mer kapitalintensiv og kompleks, særlig med fremveksten av store infrastrukturprosjekter og OPS-kontrakter (offentlig-privat samarbeid), økte behovet for mer robuste mål.

Finanskrisen i 2008 var et vendepunkt. Mange entreprenører opplevde kraftig fall i inntjening og økt gjeld, noe som gjorde P/E nærmest meningsløs (negative earnings). Analytikere begynte da å fokusere på EV/EBITDA fordi den ga et bilde av selskapets verdi uavhengig av kortsiktige resultatsvingninger. I årene etter krisen ble EV/EBITDA standard i analyser av bygg- og anleggsaksjer.

Oljeprisfallet i 2014 rammet også norske bygg- og anleggsselskaper hardt, spesielt de med eksponering mot oljerelatert virksomhet. Multiplene falt til historisk lave nivåer, og investorer lærte seg å se på ordrebeholdning og kontraktsmarginer som viktige tilleggsinformasjon. I dag er det vanlig å kombinere EV/EBITDA med EV/ordrebeholdning for å få et mer fullstendig bilde av verdien.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Norsk Bygg AS», som er en mellomstor entreprenør med hovedkontor i Oslo. Selskapet har 10 millioner aksjer til en kurs på 50 kroner, noe som gir en markedsverdi på 500 millioner kroner. Balansen viser rentebærende gjeld på 200 millioner og kontanter på 50 millioner. EBITDA for siste år var 100 millioner kroner.

Enterprise value = 500 + 200 – 50 = 650 millioner kroner. EV/EBITDA = 650 / 100 = 6,5x.

Samtidig har selskapet en ordrebeholdning på 800 millioner kroner. EV/ordrebeholdning blir 650 / 800 = 0,81x. Dette tallet sier noe om hvor mye markedet betaler per krone i fremtidig kontraktsverdi.

For å vurdere om 6,5x er rimelig, sammenligner vi med bransjesnittet for store entreprenører på 4–7x. Siden Norsk Bygg AS ligger midt i intervallet, kan aksjen oppfattes som fair priset. Men hvis ordrebeholdningen har lave marginer (for eksempel 3 %), kan den reelle verdien være lavere. Omvendt, hvis ordrene har høye marginer (8 %), kan 6,5x være billig.

I tillegg ser vi på P/E. Nettoresultatet var 40 millioner kroner (etter skatt og renter), så P/E = 500 / 40 = 12,5x. Dette er høyere enn EV/EBITDA, noe som er typisk for selskaper med mye gjeld. En investor bør derfor stole mer på EV/EBITDA i dette tilfellet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke verdsettelsesmultipler i bygg og anlegg er mange. De er enkle å beregne og forstå, og de gir et raskt sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper. EV/EBITDA er spesielt nyttig fordi den eliminerer effekten av ulik kapitalstruktur, noe som er viktig i en bransje med varierende gjeldsnivå. Multiplene kan også justeres for engangsposter og sesongvariasjoner, noe som gjør dem fleksible.

Ulempene er at multipler kan være misvisende hvis man ikke tar hensyn til kvalitative faktorer. For eksempel kan et selskap med høy EV/EBITDA virke overpriset, men årsaken kan være en solid ordrebok med gode marginer eller forventet vekst i infrastrukturinvesteringer. Multiplene er også avhengige av regnskapsstandarder; norske selskaper som rapporterer etter IFRS kan ha andre avskrivningsmetoder enn de som bruker NGAAP, noe som påvirker EBITDA.

En annen ulempe er at multipler ofte er bakoverskuende. De bygger på historiske tall, mens verdien av et bygg- og anleggsselskap i stor grad avhenger av fremtidige kontrakter og markedsforhold. Derfor bør multipler alltid suppleres med en grundig analyse av ordrebeholdning, markedsutsikter og ledelsens strategi.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy EV/EBITDA automatisk betyr at aksjen er overpriset. I realiteten kan en høy multippel være fullt berettiget hvis selskapet har høy lønnsomhet, sterk ordrebok eller opererer i en vekstnische. For eksempel har byggevarehandel ofte høyere multipler enn entreprenører fordi inntjeningen er mer stabil og mindre syklisk.

En annen misforståelse er at P/E er den beste multiplen for bygg- og anleggsaksjer. Som vi har sett, kan P/E være sterkt påvirket av gjeldsgrad og skatt. To selskaper med identisk drift kan ha svært ulik P/E. Derfor bør investorer heller fokusere på EV/EBITDA, eller i det minste vurdere begge multiplene sammen.

Mange tror også at alle bygg- og anleggsselskaper kan sammenlignes direkte. Det er feil. En stor entreprenør som utfører infrastrukturprosjekter har en helt annen risiko- og marginprofil enn en byggevarekjede eller en eiendomsutvikler. Sammenligninger bør derfor gjøres innenfor samme subsektor, og helst med selskaper av lignende størrelse og geografisk fokus.

Oppsummering

Bygg og anlegg verdsettelsesmultippel er et nyttig verktøy for å vurdere verdien av selskaper i denne sykliske og prosjektbaserte bransjen. EV/EBITDA er den mest anvendte multiplen, fordi den gir et rent bilde av driftsverdien uavhengig av kapitalstruktur. P/E og P/B kan også brukes, men med forbehold om at de påvirkes av gjeld og regnskapsmessige valg.

For å få et helhetlig bilde bør man kombinere multipler med en analyse av ordrebeholdning, kontraktsmarginer og markedsutsikter. Historiske nivåer og sammenligninger med konkurrenter i samme subsektor gir viktig kontekst. Husk at multipler er et øyeblikksbilde – de må tolkes i lys av selskapets unike situasjon og bransjens konjunkturer.

Ved å forstå styrker og svakheter ved verdsettelsesmultipler i bygg og anlegg, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger. Bruk dem som et utgangspunkt, men stol aldri blindt på et enkelt tall.