Hva er bompengeprosjekt curtailment risk? Forklart for investorer

Hva er bompengeprosjekt curtailment risk?

Bompengeprosjekt curtailment risk er en type inntektsrisiko som oppstår når et bompengeprosjekt får lavere trafikk eller lavere takster enn det som var lagt til grunn i den opprinnelige finansieringsplanen. Ordet «curtailment» betyr innskrenkning eller begrensning, og i denne sammenhengen viser det til at inntektsstrømmen blir «kuttet ned» sammenlignet med forventningene.

For investorer som eier aksjer i selskaper som driver bompengeprosjekter, eller som har plassert penger i infrastrukturfond med bompengeandeler, er denne risikoen avgjørende å forstå. Dersom trafikken uteblir eller takstene senkes, kan avkastningen bli vesentlig lavere enn prospektert. I verste fall kan prosjektet få problemer med å betjene gjelden, noe som kan føre til tap for både egenkapital- og gjeldseiere.

Risikoen er spesielt relevant i Norge, hvor mange større veiprosjekter finansieres gjennom bompenger. Eksempler er Oslofjordforbindelsen, E6 gjennom Innlandet og flere bypakker. Selv om staten ofte stiller garantier, er ikke investorene fullstendig skjermet mot svingninger i trafikkmengde eller politiske beslutninger.

Forstå bompengeprosjekt curtailment risk

For å forstå curtailment risk må man først ha oversikt over hvordan bompengeprosjekter typisk er strukturert. Et bompengeprosjekt bygges ofte som et offentlig-privat samarbeid (OPS) eller som et rent offentlig prosjekt der et bompengeselskap står for drift og innkreving. Inntektene kommer fra bilister som betaler per passering, og disse inntektene skal dekke både driftskostnader, vedlikehold og nedbetaling av lån.

Curtailment risk oppstår når den faktiske trafikkmengden avviker nedover fra prognosen. Prognosene er basert på trafikktellinger, befolkningsvekst, økonomisk aktivitet og forventet reisetidsbesparelse. Men i virkeligheten kan flere forhold føre til lavere trafikk:

• Økonomisk nedgang som reduserer pendling og varetransport.
• Endringer i reisevaner (mer hjemmekontor, mer kollektivtransport).
• Åpning av alternative ruter eller gratisveier.
• Politiske vedtak om å redusere bomtakster eller innføre gratisperioder.

I tillegg kan regulatoriske forhold som miljøkrav (f.eks. forbud mot dieseldrevne kjøretøy) påvirke trafikksammensetningen og dermed inntektene. Alt dette samles i begrepet curtailment risk – risikoen for at inntektsstrømmen blir «beskåret» i forhold til planen.

Hvordan fungerer bompengeprosjekt curtailment risk?

Curtailment risk fungerer i praksis gjennom flere mekanismer. Den mest direkte er volumrisiko: Hvis færre biler enn forventet passerer bomstasjonen, synker inntektene. For eksempel kan et prosjekt ha budsjettert med 15 000 passeringer per dag, men oppnår bare 12 000. Med en gjennomsnittstakst på 50 kroner gir det en årlig inntektsnedgang på 54,75 millioner kroner (3 000 færre passeringer × 50 kr × 365 dager).

Den andre mekanismen er prisrisiko eller takstrisiko. Myndighetene kan beslutte å fryse eller redusere bomtakster av politiske årsaker. I Norge har vi sett eksempler på at regjeringen har satt ned takstene i enkelte bomringer eller innført rabattordninger for elbiler. Dette reduserer inntekten per passering.

En tredje mekanisme er tidsrisiko: Forsinkelser i byggingen eller i innkrevingsoppstart kan føre til at inntektene kommer senere enn planlagt, noe som påvirker nåverdien av investeringen. I noen tilfeller kan også myndighetene kreve at bompengeperioden forlenges for å kompensere for lavere inntekter, men dette er ikke alltid mulig uten nye politiske vedtak.

For investorer er det viktig å modellere disse risikoene i sine analyser. En typisk fremgangsmåte er å lage et basisestimat for trafikk og takster, og deretter kjøre sensitivitetsanalyser med ulike scenarier: optimistisk (høy trafikk, økte takster), realistisk (som budsjett) og pessimistisk (lavere trafikk og/eller takstkutt).

Historisk bakgrunn

Bompengefinansiering har lange tradisjoner i Norge, men curtailment risk ble for alvor satt på dagsorden etter finanskrisen i 2008. Før den tid var trafikkprognosene ofte svært optimistiske, og man regnet med at trafikken ville vokse jevnt og trutt. Etter 2008 opplevde flere prosjekter at trafikkveksten flatet ut eller til og med sank, samtidig som politikerne ble mer tilbøyelige til å gripe inn i takstsettingen.

Et kjent eksempel er bompengeprosjektet på E39 i Rogaland, der trafikken ble lavere enn forventet på grunn av økonomisk nedgang og endrede reisemønstre. Dette førte til at nedbetalingstiden måtte forlenges, noe som igjen skapte politisk debatt om bompengebelastningen.

I de senere årene har også overgangen til elbiler skapt nye utfordringer. Mange bomprosjekter har gitt elbiler rabatt eller fritak, noe som har redusert inntektene per passering. Samtidig har elbilandelen økt raskere enn mange prognoser tilsa, slik at den totale trafikkmengden har økt, men inntektene per bil har gått ned. Dette er en form for curtailment risk som investorer må ta hensyn til.

I dag er det vanlig at bompengeselskaper og investorer krever mer robuste analyser av trafikkprognoser og politisk risiko før de binder kapital. Markedet for curtailment risk management har vokst, og det finnes nå spesialiserte konsulentfirmaer som hjelper med å kvantifisere og redusere denne risikoen.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk bompengeprosjekt kalt «Fjordkryssingen». Prosjektet ble åpnet i 2020 med en forventet trafikk på 12 000 kjøretøy per dag og en gjennomsnittstakst på 60 kroner. Årlige inntekter ble budsjettert til 12 000 × 60 × 365 = 262,8 millioner kroner. Investorene forventet en avkastning på 7 % over 25 år.

Etter to års drift viser det seg at gjennomsnittlig trafikk bare er 9 500 kjøretøy per dag. Årsakene er en kombinasjon av økonomisk nedgang og økt bruk av kollektivtransport. I tillegg vedtar Stortinget å redusere bomtaksten til 50 kroner for å dempe kostnadene for bilistene. Da blir de faktiske årlige inntektene 9 500 × 50 × 365 = 173,4 millioner kroner – en nedgang på 34 % fra budsjett.

For å illustrere effekten på avkastningen kan vi sette opp en enkel tabell:

Scenario	Trafikk (pr dag)	Takst (kr)	Årlig inntekt (mill kr)	Forventet avkastning
Budsjett	12 000	60	262,8	7,0 %
Pessimistisk	9 500	50	173,4	3,2 %
Verste fall	8 000	45	131,4	1,1 %

Tabellen viser at curtailment risk kan redusere avkastningen dramatisk. I verste fall kan prosjektet knapt gi positiv avkastning, og investorer som har lånefinansiert sin andel, kan oppleve negative renter.

Dette eksemplet understreker hvorfor grundig risikovurdering er avgjørende før man investerer i bompengeprosjekter. Investorer bør kreve å se flere scenarier og forstå hvilke forutsetninger som ligger til grunn for prognosene.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Curtailment risk kan delvis reduseres gjennom kontraktsmessige mekanismer som minimumsinntektsgarantier fra staten eller fleksible nedbetalingsplaner. I Norge har flere prosjekter statlige garantier som sikrer at långivere får tilbakebetalt selv om trafikken svikter.
• Bevissthet om risikoen gjør at investorer kan prise inn en risikopremie, slik at forventet avkastning blir høyere for prosjekter med høy curtailment risk. Dette kan gi attraktive muligheter for dem som har god risikoforståelse.
• Curtailment risk kan diversifiseres bort ved å investere i en portefølje av flere bompengeprosjekter med ulik geografisk og økonomisk eksponering.

Ulemper:

• Risikoen er vanskelig å kvantifisere nøyaktig fordi den avhenger av mange usikre faktorer som politiske beslutninger, teknologisk utvikling og endringer i reiseatferd. Selv avanserte modeller kan gi feilaktige prognoser.
• Politiske inngrep kan skje raskt og uforutsigbart, som da regjeringen i 2022 innførte midlertidig takstkutt i flere bomringer for å dempe prisveksten. Slike tiltak kan ikke investorer sikre seg mot på forhånd.
• Høy curtailment risk kan gjøre det vanskeligere å få finansiering til nye prosjekter, noe som kan bremse infrastrukturutbyggingen. Dette er en samfunnsøkonomisk ulempe.
• For mindre investorer som ikke har ressurser til å gjennomføre grundige analyser, kan risikoen være skjult og føre til uventede tap.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Staten garanterer alltid for bompengeprosjekter, så investorene har ingen risiko.» Sannheten er at statlige garantier ofte bare dekker deler av gjelden, ikke egenkapitalen. Investorer som eier aksjer i bompengeselskaper kan tape hele investeringen dersom prosjektet går dårlig. Garantiene reduserer risikoen for långivere, men ikke for aksjonærer.

Misforståelse 2: «Curtailment risk er det samme som trafikkrisiko.» Trafikkrisiko er en del av curtailment risk, men begrepet omfatter også takstrisiko, regulatorisk risiko og tidsrisiko. Det er altså bredere enn bare volumet av biler.

Misforståelse 3: «Prognosene fra konsulenter er alltid pålitelige.» Trafikkprognoser er beheftet med stor usikkerhet. Mange prosjekter har hatt systematisk optimistiske anslag. Investorer bør alltid stille spørsmål ved forutsetningene og kreve å se alternative scenarier.

Misforståelse 4: «Curtailment risk kan elimineres helt gjennom forsikring eller derivater.» Det finnes forsikringsprodukter og finansielle instrumenter som kan redusere noe av risikoen, men de er ofte dyre og dekker ikke alle typer hendelser. Full eliminering er sjelden mulig.

Oppsummering

Bompengeprosjekt curtailment risk er en sentral risiko for investorer i infrastruktur, spesielt i Norge hvor bompenger er en utbredt finansieringsform. Risikoen oppstår når trafikkvolumet eller bomtakstene blir lavere enn forventet, noe som kan redusere inntektene og avkastningen betydelig.

For å håndtere denne risikoen bør investorer:

• Gjennomføre grundige due diligence-analyser med flere scenarier.
• Forstå de politiske og regulatoriske rammene for prosjektet.
• Vurdere statlige garantier og kontraktsmessige sikkerhetsmekanismer.
• Diversifisere porteføljen på tvers av flere prosjekter og geografiske områder.

Til syvende og sist handler det om å ha realistiske forventninger og ikke stole blindt på optimistiske prognoser. Med riktig tilnærming kan bompengeprosjekter fortsatt være attraktive investeringer, men de krever en grundig forståelse av de underliggende risikoene.