Biotek verdsettelsesmultippel – forstå verdsettelse av biotekselskaper

Hva er biotek verdsettelsesmultippel?

Biotek verdsettelsesmultippel er en samlebetegnelse på finansielle nøkkeltall som brukes til å verdsette bioteknologiselskaper. I motsetning til tradisjonelle selskaper har biotekselskaper ofte ingen eller svært lave inntekter, store forsknings- og utviklingskostnader, og en lang vei til kommersialisering. Derfor gir vanlige multipler som pris/fortjeneste (P/E) lite mening – de fleste biotekselskaper har negativ inntjening.

I stedet fokuserer biotekmultiplene på andre størrelser som salg, EBITDA, forskningskostnader eller verdien av selskapets pipeline av legemiddelkandidater. De vanligste multiplene er enterprise value / salg (EV/Sales), enterprise value / EBITDA (EV/EBITDA), og pris-til-forskningskostnader (Price-to-Research). I tillegg brukes mer avanserte metoder som risikovektet nåverdi (rNPV) av pipelinen.

Målet er å sammenligne biotekselskaper på tvers av størrelse og fase, og å vurdere om aksjen er rimelig eller dyr i forhold til potensialet. Multiplene gir et øyeblikksbilde, men må alltid ses i sammenheng med selskapets unike risiko og tidshorisont.

Forstå biotek verdsettelsesmultippel

For å forstå biotekmultiplene må man først innse at biotekselskaper er svært forskjellige fra modne industribedrifter. Et typisk biotekselskap i Norge, som PCI Biotech eller BerGenBio, kan ha null i omsetning i flere år mens de utvikler legemidler. Kostnadene er høye, og inntektene kommer først etter godkjenning og lansering – om de i det hele tatt kommer.

Tradisjonelle verdsettelsesmodeller som P/E eller P/B (pris/bok) faller dermed bort. I stedet må investorer se på hva selskapet har av verdier i dag: kontanter, patenter, forskningsresultater og fremtidige kontantstrømmer. Biotekmultiplene prøver å fange dette ved å sette selskapets markedsverdi i forhold til driftsrelaterte størrelser.

Et viktig poeng er at multiplene ikke er statiske. De endrer seg dramatisk når selskapet når milepæler som positiv fase II-studie eller godkjenning fra Legemiddelverket. Derfor må man alltid vurdere hvilken fase selskapet er i, og sammenligne med tilsvarende selskaper. En biotekmultippel på 10x EV/Sales kan være billig for et selskap i sen fase, men dyrt for et tidligfaseselskap uten produkter.

Hvordan fungerer biotek verdsettelsesmultippel?

De mest brukte biotekmultiplene er EV/Sales, EV/EBITDA og Price-to-Research. Enterprise value (EV) er markedsverdi pluss netto rentebærende gjeld, og gir et bilde av hva det koster å kjøpe hele selskapet.

EV/Sales måler hvor mye investorer betaler per krone i omsetning. For biotekselskaper med lav eller ingen omsetning kan dette tallet bli svært høyt, og det er ofte mer relevant for selskaper som har begynt å selge produkter. EV/EBITDA brukes når selskapet har positiv drift, men mange biotekselskaper har negativ EBITDA, så multiplen blir negativ eller meningsløs.

Price-to-Research (markedsverdi delt på årlige FoU-kostnader) er mer spesifikk for biotek. Den viser hvor mye markedet betaler for hver krone selskapet bruker på forskning. En høy multippel kan indikere at markedet forventer store fremtidige gevinster fra pipelinen.

En mer avansert metode er risikovektet nåverdi (rNPV) av pipelinen. Her estimeres sannsynligheten for at hver legemiddelkandidat når markedet, og fremtidige salg diskonteres tilbake til i dag. Resultatet kan sammenlignes med dagens markedsverdi for å se om aksjen er under- eller overpriset. rNPV er tidkrevende, men gir et mer nyansert bilde enn enkle multipler.

Historisk bakgrunn

Biotekindustrien vokste frem på 1970- og 1980-tallet med selskaper som Genentech og Amgen. I Norge kom de første børsnoterte biotekselskapene på 1990-tallet, som Photocure (1997) og Axis-Shield. Disse selskapene hadde lenge negative resultater, og analytikere trengte nye verktøy for å verdsette dem.

Tradisjonelle P/E-multipler var ubrukelige, så man begynte å se på EV/Sales og EV/EBITDA. Etter hvert som flere biotekselskaper ble børsnotert, utviklet investeringsbanker og analytikere egne modeller. På 2000-tallet ble rNPV standarden for å verdsette selskaper med flere legemiddelkandidater.

I Norge har Oslo Børs fått flere biotekselskaper de siste årene, som PCI Biotech, BerGenBio og Ultimovacs. Samtidig har interessen for biotekinvesteringer økt, og investorer har blitt mer bevisste på at tradisjonelle multipler ikke strekker til. Biotekmultiplene har derfor blitt en del av verktøykassen for norske aksjeanalytikere og private investorer.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk biotekselskap, NorskBio, som har én legemiddelkandidat i fase II. Selskapet har ingen inntekter, men 100 millioner kroner i kontanter og 50 millioner i gjeld. Markedsverdien er 500 millioner kroner. Årlige FoU-kostnader er 80 millioner kroner.

Først beregner vi enterprise value (EV): EV = markedsverdi + netto gjeld = 500 + (50 - 100) = 450 millioner kroner.

Siden selskapet har null salg, gir EV/Sales ingen mening. Vi kan derimot bruke Price-to-Research: Price-to-Research = markedsverdi / FoU-kostnader = 500 / 80 = 6,25x.

For å sammenligne, ser vi på en peer-gruppe av norske biotekselskaper i tilsvarende fase:

Hvis vi i stedet bruker rNPV, antar vi at NorskBios kandidat har 20% sjanse for å nå markedet, med estimert toppsal på 2 milliarder kroner om 8 år. Diskontert med 15% avkastningskrav gir det en nåverdi på omtrent 250 millioner kroner. Sammenlignet med EV på 450 millioner kroner, er aksjen dyr i forhold til pipelinen alene – men kontantbeholdningen og eventuelle andre prosjekter kan forklare forskjellen.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Biotekmultiplene er enkle å beregne og gir rask sammenligning mellom selskaper i samme fase. De fanger opp vekstpotensialet og kan brukes selv når selskapet ikke har inntjening. Price-to-Research er spesielt nyttig for tidligfaseselskaper, mens EV/Sales fungerer for selskaper med kommersielle produkter.

Ulemper: Multiplene tar ikke hensyn til risikoen i pipelinen. To selskaper med samme EV/Sales kan ha helt forskjellig sannsynlighet for suksess. De kan også være misvisende hvis selskapet har store kontantbeholdninger eller gjeld. I tillegg er biotekmultiplene svært volatile – en negativ klinisk studie kan sende multiplen i taket (fordi markedsverdien faller mer enn salget).

En annen ulempe er at multiplene ofte er basert på historiske regnskapstall, mens biotekselskaper er fremtidsrettet. Derfor bør investorer alltid supplere med kvalitativ analyse av pipelinen, ledelsen og markedsmulighetene. Biotekmultiplene er et verktøy, ikke en fasit.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy EV/Sales automatisk betyr at aksjen er overpriset. For biotekselskaper med lav omsetning kan multiplen være svært høy uten at det nødvendigvis er urimelig – det kan reflektere forventet vekst. Omvendt kan lav EV/Sales skjule en dårlig pipeline.

En annen misforståelse er at Price-to-Research kan brukes alene. FoU-kostnader varierer mye mellom selskaper, og høye kostnader er ikke alltid et tegn på kvalitet. Noen selskaper bruker mye på forskning uten å få resultater. Multiplen må derfor ses i sammenheng med selskapets historikk og pipeline.

Mange tror også at biotekmultiplene er objektive og kan erstatte grundig selskapsanalyse. Det stemmer ikke. Multiplene er avhengige av regnskapsmessige valg og antakelser om fremtiden. For eksempel kan EV/EBITDA manipuleres ved å utsette kostnader. Derfor bør investorer alltid grave dypere og forstå hva som driver tallene.

Oppsummering

Biotek verdsettelsesmultippel er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne biotekselskaper på tvers av størrelse og fase. De vanligste multiplene er EV/Sales, EV/EBITDA og Price-to-Research, men ingen av dem gir et komplett bilde alene.

Den største styrken til biotekmultiplene er at de kan brukes selv når selskapet ikke har inntjening. Samtidig er den største svakheten at de ignorerer risiko og fremtidige milepæler. Derfor anbefales det å kombinere multipler med rNPV-analyse og kvalitativ vurdering av pipelinen.

For norske investorer er det viktig å kjenne til disse multiplene, spesielt når de vurderer selskaper på Oslo Børs som PCI Biotech, Photocure eller BerGenBio. Ved å forstå både fordelene og begrensningene, kan man ta mer informerte investeringsbeslutninger i en av de mest spennende – og risikofylte – sektorene på børsen.