Hva er biotek gjeldsgrad? – Forklart med norske eksempler

Hva er biotek gjeldsgrad?

Biotek gjeldsgrad er en spesifikk anvendelse av det klassiske nøkkeltallet gjeldsgrad (debt-to-equity ratio) på bioteknologiselskaper. Gjeldsgraden beregnes som total gjeld delt på bokført egenkapital, og viser hvor stor andel av selskapets finansiering som kommer fra lån sammenlignet med eiernes kapital. For biotek-selskaper er dette tallet ekstra interessant fordi de fleste biotek-selskaper i utviklingsfasen har negative inntekter og store forsknings- og utviklingskostnader. De er derfor avhengige av ekstern finansiering, enten i form av egenkapital (emisjoner) eller gjeld (lån, obligasjoner).

Når vi snakker om biotek gjeldsgrad, mener vi altså ikke et eget unikt begrep, men snarere en bransjespesifikk analyse av gjeldsgraden. Siden biotek-selskaper ofte har lite eller ingen inntekter før de får et produkt godkjent, kan en høy gjeldsgrad være et faresignal. Samtidig kan lav gjeldsgrad bety at selskapet har god tilgang på egenkapital, men det kan også indikere at ledelsen er for forsiktig og ikke utnytter lånefinansiering for å akselerere utviklingen.

I praksis bruker analytikere og investorer gjeldsgraden for å vurdere finansiell risiko. For eksempel vil et biotek-selskap med en gjeldsgrad på 2,0 ha dobbelt så mye gjeld som egenkapital. Dersom selskapet får problemer med å betjene rentene eller mislykkes i en klinisk studie, kan gjelden fort bli uoverkommelig. Derfor er biotek gjeldsgrad et sentralt verktøy i due diligence før investering.

Forstå biotek gjeldsgrad

For å forstå biotek gjeldsgrad må man først vite at bioteknologiselskaper opererer i en høyrisiko-, høyavkastningsbransje. Utviklingen av et nytt legemiddel tar ofte 10–15 år og koster milliarder av kroner. I denne perioden har selskapet som regel ingen salgsinntekter, med mindre de lisensierer ut teknologi eller får forskningsstøtte. Derfor er finansieringsstrukturen avgjørende.

Gjeldsgraden forteller oss hvor mye av selskapets eiendeler som er finansiert med gjeld. En høy gjeldsgrad betyr at selskapet har tatt opp mye lån, noe som øker den finansielle risikoen. For et biotek-selskap kan dette være spesielt farlig fordi inntektsstrømmen er usikker. Dersom en klinisk studie mislykkes, kan aksjekursen falle kraftig, og samtidig må selskapet betale renter og avdrag. I verste fall kan det føre til konkurs.

På den andre siden kan en moderat gjeldsgrad være fornuftig. Lån gir skattefordeler (rentekostnader er fradragsberettiget) og utvanning av aksjonærene unngås. For eksempel kan et biotek-selskap låne penger til å bygge et produksjonsanlegg i stedet for å gjennomføre en emisjon som fortynner eksisterende aksjonærer. Nøkkelen er å finne balansen. I Norge er det vanlig å se på gjeldsgraden sammen med rentedekningsgrad og kontantstrøm for å få et helhetlig bilde.

Hvordan fungerer biotek gjeldsgrad?

Biotek gjeldsgrad fungerer på samme måte som vanlig gjeldsgrad, men tolkningen må tilpasses bransjen. Formelen er:

Gjeldsgrad = Total gjeld / Bokført egenkapital

Total gjeld inkluderer både kortsiktig og langsiktig gjeld, som banklån, obligasjonslån, leverandørgjeld og andre forpliktelser. Bokført egenkapital er aksjekapital, overkursfond, annen egenkapital og opptjent egenkapital (ofte negativ for ulønnsomme biotek-selskaper).

For et typisk norsk biotek-selskap i tidlig fase kan egenkapitalen være liten, og gjelden kan bestå av konvertible lån eller forskningslån fra Innovasjon Norge. Gjeldsgraden kan da bli svært høy, for eksempel 5 eller mer. I slike tilfeller må investorer vurdere om gjelden er «snill» (f.eks. lån med lav rente og lang løpetid) eller «farlig» (f.eks. obligasjoner med høy rente og kort løpetid).

En annen viktig faktor er at biotek-selskaper ofte har store immaterielle eiendeler (patenter, lisenser) som er vanskelige å verdsette. Dette kan påvirke bokført egenkapital. Dersom selskapet har nedskrevet verdien av patenter, kan egenkapitalen bli kunstig lav, noe som gir en høyere gjeldsgrad. Derfor bør man også se på markedsverdien av egenkapitalen (markedsverdi) når man vurderer risiko.

Historisk bakgrunn

Bruken av gjeldsgrad som analyseverktøy har røtter tilbake til tidlig 1900-tall, men det var først på 1980- og 1990-tallet at den ble systematisk anvendt på bioteknologisektoren. Da biotek-selskaper som Amgen og Genentech vokste frem, innså investorer at tradisjonelle nøkkeltall som P/E og overskuddsgrad ikke fungerte for selskaper uten inntekter. I stedet ble fokus rettet mot balansestrukturen og evnen til å overleve frem til neste milepæl.

I Norge har biotek-sektoren vokst betydelig siden 2000-tallet, med selskaper som Photocure (notert på Oslo Børs i 2004), PCI Biotech og BerGenBio. Disse selskapene har gjennomgått flere faser med høy gjeldsgrad, spesielt i perioder med store kliniske studier. For eksempel hadde Photocure i 2010 en gjeldsgrad på rundt 3,5 etter å ha tatt opp lån for å finansiere fase III-studier for sitt kreftmiddel. Etter at produktet ble godkjent og inntektene kom, falt gjeldsgraden til under 1.

Erfaringene fra finanskrisen i 2008 viste at biotek-selskaper med høy gjeldsgrad var svært sårbare. Mange måtte gjennomføre krisemisjoner til svært lave kurser, noe som utvannet aksjonærene kraftig. Etter dette har investorer blitt mer oppmerksomme på gjeldsgraden, og den er i dag en standard del av analysen av biotek-aksjer.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk biotek-selskap: «Norsk BioForskning AS». Selskapet utvikler en ny kreftmedisin og er i fase II-studier. Balansen per 31.12.2024 ser slik ut (i millioner NOK):

Dette betyr at for hver krone egenkapital har selskapet 2,86 kroner i gjeld. Er dette høyt? Sammenlignet med gjennomsnittet for norske biotek-selskaper (rundt 1,5–2,0) er det over. Men dersom selskapet har en solid kontantbeholdning og forventer positive resultater fra fase II om 12 måneder, kan risikoen være akseptabel.

En investor bør også sjekke rentedekningsgraden. Hvis årsrentekostnaden er 10 MNOK og driftsresultatet er -40 MNOK (negativt), betaler selskapet renter med kontanter. Da er det kritisk å ha nok likvider. Hvis kontantbeholdningen er 100 MNOK, har selskapet 10 års rentebetjening, noe som er betryggende. Men hvis kontantbeholdningen bare er 20 MNOK, er situasjonen prekær.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke biotek gjeldsgrad:

• Gir et raskt mål på finansiell risiko.
• Sammenlignbart på tvers av selskaper i samme fase.
• Hjelper med å identifisere selskaper som kan være overbelånt.
• Kan brukes i verdsettelsesmodeller som justert nåverdi (APV).

Ulemper:

• Bokført egenkapital kan være misvisende på grunn av immaterielle eiendeler og negativ opptjent egenkapital.
• Tar ikke hensyn til gjeldsstruktur (rente, løpetid, konvertibilitet).
• Ignorerer kontantbeholdning og likviditet.
• Sammenligning på tvers av faser (pre-revenue vs. kommersielle) er lite meningsfylt.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy gjeldsgrad er alltid dårlig. Sannheten er at en høy gjeldsgrad kan være akseptabel dersom selskapet har sikre kontantstrømmer eller en klar vei til lønnsomhet. For biotek-selskaper med godkjente produkter og patentbeskyttelse kan en høy gjeldsgrad være et tegn på at ledelsen utnytter skattefordelene ved gjeld.

Misforståelse 2: Lav gjeldsgrad betyr alltid lav risiko. Lav gjeldsgrad kan også bety at selskapet har problemer med å få lån, eller at eierne har tilført mye kapital til lav kurs. For eksempel kan et selskap med gjeldsgrad 0,2 ha gjennomført en stor emisjon rett før en skuffende studieresultat, noe som har utvannet aksjonærene. Risikoen kan fortsatt være høy.

Misforståelse 3: Gjeldsgraden er den samme uansett regnskapsstandard. Norske biotek-selskaper som rapporterer etter IFRS kan ha en annen gjeldsgrad enn de som bruker NGAAP, fordi IFRS har strengere regler for klassifisering av leieavtaler og finansielle instrumenter. Investorer bør alltid sjekke hvilken standard som er brukt.

Oppsummering

Biotek gjeldsgrad er et viktig, men ofte misforstått nøkkeltall for investorer i bioteknologisektoren. Det gir innsikt i hvor mye gjeld et selskap har i forhold til egenkapitalen, og dermed hvor sårbart det er for økonomiske tilbakeslag. Fordi biotek-selskaper typisk har lange utviklingsløp uten inntekter, må gjeldsgraden vurderes sammen med kontantbeholdning, gjeldsstruktur og milepæler i forskningen.

For norske investorer er det nyttig å sammenligne gjeldsgraden med bransjegjennomsnittet, men også å forstå selskapets spesifikke situasjon. Et selskap som nærmer seg kommersialisering kan tåle høyere gjeldsgrad enn et som er i preklinisk fase. Husk også at regnskapsstandarder påvirker tallene, og at bokført egenkapital kan være misvisende.

Ved å kombinere gjeldsgrad med andre nøkkeltall som rentedekningsgrad, kontantstrøm per aksje og egenkapitalandel, får du et mer nyansert bilde av den finansielle helsen. Bruk alltid flere kilder og vurder selskapets unike risiko før du investerer.