Biotek egenkapitalavkastning – forstå ROE i bioteknologiselskaper

Hva er Biotek egenkapitalavkastning?

Egenkapitalavkastning, ofte forkortet ROE (Return on Equity), er et sentralt nøkkeltall som viser hvor effektivt et selskap forvalter aksjonærenes penger. Tallet beregnes som nettoresultat delt på egenkapital, og uttrykkes i prosent. For et modent industriselskap kan en ROE på 15–20 % være et tegn på solid lønnsomhet, men for biotek-selskaper er bildet langt mer sammensatt.

Biotek-selskaper driver med forskning og utvikling av nye legemidler, medisinsk utstyr eller diagnostikk. I årevis før et produkt når markedet, har de ofte null eller svært lave inntekter, samtidig som kostnadene til kliniske studier, laboratoriearbeid og regulatoriske godkjenninger er enorme. Dette fører til negative nettoresultater og dermed negativ ROE. Først når et produkt blir godkjent og kommersialisert, kan selskapet begynne å generere overskudd og en positiv egenkapitalavkastning.

I norsk sammenheng finner vi biotek-selskaper som Photocure (konsentrert om kreftdiagnostikk) og PCI Biotech (fokus på legemiddellevering). Begge har historisk hatt perioder med negativ ROE, men etter hvert som inntektene øker, kan tallet snu. Det er derfor viktig å tolke ROE i lys av selskapets livssyklus og ikke som et isolert mål på kvalitet.

Forstå Biotek egenkapitalavkastning

For å forstå ROE i biotek-sektoren må vi først se på hva egenkapital og nettoresultat innebærer for disse selskapene. Egenkapitalen består av aksjekapital, overkurs og opptjent egenkapital (eller negativ egenkapital hvis underskuddene har vært store). Mange biotek-selskaper har negativ opptjent egenkapital, men likevel positiv total egenkapital fordi de har hentet inn frisk kapital gjennom emisjoner.

Nettoresultatet i biotek er sterkt påvirket av FoU-kostnader som etter IFRS-regnskapsstandarder ofte kostnadsføres løpende. Det betyr at selv om selskapet utvikler en lovende medisin, belastes resultatet med millioner av kroner i forskningskostnader før produktet gir inntekter. Resultatet kan derfor være negativt i flere år, noe som gir negativ ROE.

En annen utfordring er at ROE kan påvirkes av gjeldsgraden. Hvis et biotek-selskap tar opp mye gjeld for å finansiere forskning, reduseres egenkapitalen (eller øker i forhold til gjeld), noe som kan kunstig blåse opp ROE når selskapet først blir lønnsomt. Derfor bør investorer alltid se på ROE sammen med gjeldsgrad og rentabilitet på sysselsatt kapital (ROCE) for å få et helhetlig bilde.

Hvordan fungerer Biotek egenkapitalavkastning?

Beregningen av egenkapitalavkastning er enkel: ROE = (Nettoresultat / Egenkapital) × 100 %. Nettoresultatet finner man i resultatregnskapet, mens egenkapitalen står i balansen. For å jevne ut svingninger i løpet av året, bruker mange analytikere gjennomsnittlig egenkapital, det vil si (egenkapital ved årets start + egenkapital ved årets slutt) / 2.

La oss ta et fiktivt norsk biotek-selskap, NorskBio AS. I 2024 hadde selskapet et nettoresultat på -50 millioner kroner (underskudd) og en gjennomsnittlig egenkapital på 200 millioner kroner. ROE blir da (-50 / 200) × 100 % = -25 %. Dette betyr at aksjonærenes kapital ble redusert med 25 % i løpet av året, noe som er typisk for et selskap i utviklingsfasen.

Hvis NorskBio året etter får godkjent et produkt og oppnår et nettoresultat på 30 millioner kroner med samme egenkapital, blir ROE positiv: (30 / 200) × 100 % = 15 %. Nå viser tallet at selskapet begynner å skape verdi for aksjonærene. Men merk at 15 % ROE i biotek kan være akseptabelt, mens det i andre bransjer ville vært lavt – alt avhenger av risikoen og kapitalbehovet.

Historisk bakgrunn

Biotek-sektoren vokste frem for alvor på 1980-tallet med genteknologi og rekombinant DNA. Selskaper som Amgen og Genentech viste at det var mulig å bygge milliardbedrifter på bioteknologi, men veien til lønnsomhet var lang. I Norge kom de første børsnoterte biotek-selskapene på 1990- og 2000-tallet, som Photocure (notert 1997) og Axis-Shield (senere kjøpt opp).

I de første årene var ROE for disse selskapene konsekvent negativ, noe som skapte skepsis blant tradisjonelle investorer. Gradvis lærte markedet at ROE ikke er et egnet mål for tidligfase biotek. I stedet begynte analytikere å fokusere på kontantstrøm, pipeline-verdi og tid til kommersialisering.

De siste ti årene har norsk biotek opplevd både oppturer og nedturer. Selskaper som PCI Biotech og BerGenBio har hatt perioder med svært lav eller negativ ROE, mens Photocure etter hvert har oppnådd positiv ROE takket være salg av Cysview® (hexaminolevulinat) til bruk ved blærekreftdiagnostikk. Denne historien illustrerer at ROE først blir meningsfull når selskapet har nådd en viss modenhet.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne tre fiktive norske biotek-selskaper for å se hvordan ROE varierer med utviklingsfasen. Vi antar at alle har hentet inn kapital gjennom emisjoner, men står i ulike stadier.

Tabell: Sammenligning av ROE for tre biotek-selskaper (2024)

Legg merke til at BioFase3 sin ROE på 16,7 % kan sammenlignes med andre modne selskaper, men investorer må også vurdere hvor bærekraftig denne avkastningen er. Hvis selskapet har høy gjeld, kan ROE være kunstig høy. En grundig analyse inkluderer derfor også gjeld/egenkapital-forhold og kontantstrøm.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke ROE for biotek:

• Gir et enkelt mål på hvor mye overskudd selskapet genererer per krone aksjonærene har skutt inn.
• Når selskapet er lønnsomt, kan ROE sammenlignes på tvers av bransjer (men med forsiktighet).
• Kan avdekke om ledelsen klarer å skape verdi av tilgjengelig kapital.

Ulemper:

• For tidligfase biotek er ROE ofte negativ og dermed lite informativ – den sier ingenting om potensialet i pipelinen.
• Kan manipuleres gjennom gjeldsfinansiering: høy gjeld reduserer egenkapitalen og blåser opp ROE.
• Immaterielle eiendeler som patenter og FoU-kostnader regnskapsføres ulikt, noe som gjør sammenligninger vanskelige.
• ROE tar ikke hensyn til risikoen i biotek – et selskap med 20 % ROE kan være mye mer risikabelt enn et med 10 % ROE i en stabil bransje.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Negativ ROE betyr at selskapet er dårlig. I biotek er negativ ROE normalt i mange år. Det betyr ikke nødvendigvis at selskapet er mislykket, men at det investerer tungt i fremtidig vekst. Vurder heller kontantstrøm og milepæler i utviklingen.

Misforståelse 2: Høy ROE er alltid bra. Høy ROE kan skyldes høy gjeldsgrad. Hvis et biotek-selskap har lånt mye penger, blir egenkapitalen liten, og selv et moderat overskudd gir høy ROE. Dette øker samtidig den finansielle risikoen.

Misforståelse 3: ROE kan sammenlignes direkte mellom biotek-selskaper. Ulike regnskapsprinsipper (f.eks. aktivering av FoU vs. kostnadsføring) og ulik kapitalstruktur gjør at ROE ikke er direkte sammenlignbart. Bruk heller bransjespesifikke nøkkeltall som kontantstrøm per aksje eller pipeline-verdi.

Oppsummering

Egenkapitalavkastning for biotek-selskaper er et nyttig, men ofte misforstått nøkkeltall. I tidlig fase er ROE typisk negativ og bør ikke tillegges stor vekt. Når selskapet nærmer seg kommersialisering, kan ROE bli positivt og gi innsikt i lønnsomhet og kapitalutnyttelse.

For investorer er det viktig å alltid sette ROE i sammenheng med selskapets utviklingsfase, gjeldsgrad og kontantstrøm. Bruk gjerne gjennomsnittlig egenkapital for å jevne ut variasjoner, og sammenlign med andre biotek-selskaper i samme modenhetsstadium.

Husk at biotekinvesteringer er risikable, og at ROE alene ikke kan avgjøre om et selskap er en god investering. En helhetlig analyse bør inkludere pipeline, markedspotensial, patentbeskyttelse og ledelsens evne til å levere på milepæler.