Biotek avkastning på investert kapital – forklart for norske investorer

Hva er biotek avkastning på investert kapital?

Biotek avkastning på investert kapital, ofte forkortet ROIC (Return on Invested Capital), er et finansielt nøkkeltall som måler hvor mye overskudd et selskap genererer per krone som er investert i virksomheten. For bioteknologiselskaper er dette tallet spesielt interessant fordi bransjen krever store investeringer i forskning og utvikling (FoU) over mange år før eventuelle inntekter kommer.

ROIC skiller seg fra andre lønnsomhetsmål som egenkapitalrentabilitet (ROE) ved at den tar hensyn til både egenkapital og gjeld. Dermed gir den et mer helhetlig bilde av hvor effektivt ledelsen forvalter all tilgjengelig kapital – ikke bare aksjonærenes penger.

I biotek-sektoren er ROIC ofte negativ i årevis, fordi selskapene bruker mer penger på forskning enn de tjener. Men når et legemiddel når markedet og salget tar av, kan ROIC raskt bli svært høy. Derfor er det viktig å tolke tallet i lys av hvor i livssyklusen selskapet befinner seg.

Forstå biotek avkastning på investert kapital

For å forstå ROIC i biotek-sammenheng må vi først se på komponentene. Netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) er overskuddet fra kjernevirksomheten justert for skatt. For et biotekselskap uten inntekter vil NOPAT være negativt, tilsvarende FoU-kostnader og administrasjon.

Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og kontantekvivalenter. Dette representerer den kapitalen selskapet aktivt bruker i driften. For et ungt biotekselskap vil investert kapital ofte bestå av innskutt egenkapital fra investorer og eventuelle lån.

Når ROIC er høyere enn selskapets kapitalkostnad (WACC), skaper det verdi for aksjonærene. I biotek er kapitalkostnaden ofte høy på grunn av risiko, så en positiv ROIC er ekstra imponerende. For norske biotekselskaper som Photocure eller PCI Biotech kan vi se hvordan ROIC utvikler seg fra negative tall i tidlig fase til positive når produktene når markedet.

Hvordan fungerer biotek avkastning på investert kapital?

Beregningen er enkel i teorien: ROIC = NOPAT / Investert kapital. Men i praksis er det flere fallgruver. For biotek-selskaper er det vanlig å aktivere FoU-kostnader i balansen, noe som øker investert kapital og kan gi et kunstig lavt ROIC-tall. Derfor må investorer justere for regnskapsprinsipper.

La oss ta et eksempel: Et norsk biotekselskap, la oss kalle det NorskBio, har i år 1 et NOPAT på -50 millioner kroner og investert kapital på 200 millioner kroner. ROIC blir -25 %. I år 4, etter lansering av et legemiddel, har NOPAT steget til 40 millioner kroner, mens investert kapital har økt til 300 millioner på grunn av ny egenkapital. ROIC blir da 13,3 %. Dette viser overgangen fra tapsdrift til lønnsomhet.

En tabell kan illustrere utviklingen:

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble popularisert av investor Joel Greenblatt i boken «The Little Book That Beats the Market» (2005). Greenblatt brukte ROIC sammen med avkastning på investert kapital for å finne undervurderte selskaper med varige konkurransefortrinn. Siden da har tallet blitt standard i fundamental analyse.

I biotek-sektoren fikk ROIC større oppmerksomhet etter 2010-tallet, da flere biotekselskaper gikk fra å være rene forskningshus til å bli kommersielle aktører. Investorer begynte å kreve at selskapene skulle vise evne til å skape verdi, ikke bare lovende forskning.

I Norge har selskaper som Photocure (notert på Oslo Børs) vist hvordan ROIC kan forbedres dramatisk når et produkt når markedet. Photocure hadde i mange år negativ ROIC, men etter at Cysview og Hexvix ble kommersialisert, snudde tallet. Dette illustrerer at ROIC er et dynamisk mål som må følges over tid.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske biotekselskaper: BioVekst (modent, med produkt i markedet) og GenForsk (tidlig fase, pre-klinisk).

For en investor er det viktig å se på trender: Er ROIC i ferd med å bedre seg? Hva er kapitalkostnaden? Hvis GenForsk kan vise at ROIC nærmer seg null og deretter blir positiv, er det et godt signal. Et annet nyttig mål er ROIC i forhold til WACC (vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad). For biotek er WACC ofte 10–15 % på grunn av høy risiko.

Fordeler og ulemper

Fordeler: ROIC gir et helhetlig bilde av lønnsomhet uavhengig av finansieringsstruktur. For biotek-selskaper med mye gjeld eller egenkapital er dette nyttig. Tallet kan sammenlignes på tvers av selskaper og bransjer, så lenge man justerer for regnskapsforskjeller. ROIC hjelper investorer å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn (moats) – for eksempel patenter som gir høy marginer.

Ulemper: ROIC kan være misvisende for tidlig fase biotek-selskaper fordi negativt tall ikke nødvendigvis betyr dårlig forvaltning. Det kan også manipuleres gjennom regnskapsvalg, som aktivering av FoU. I tillegg tar ROIC ikke hensyn til risikoen i pipelinen – to selskaper med samme ROIC kan ha svært ulik sannsynlighet for suksess.

En annen svakhet er at ROIC er et historisk mål. For biotek er fremtidig verdi ofte knyttet til kommende produkter, ikke dagens inntjening. Derfor bør ROIC alltid suppleres med kvalitativ vurdering av pipeline, patenter og regulatoriske milepæler.

Vanlige misforståelser

Mange investorer tror at negativ ROIC automatisk betyr at selskapet er en dårlig investering. I biotek er dette feil. De fleste biotekselskaper har negativ ROIC i årevis før de eventuelt får et produkt godkjent. Det viktige er å se om ROIC forbedrer seg over tid og om selskapet har tilstrekkelig kapital til å nå neste milepæl.

En annen misforståelse er at høy ROIC alltid er bra. Hvis ROIC er ekstremt høy, kan det skyldes at investert kapital er lav fordi selskapet har nedskrevet mye eller brukt aggressiv regnskapsføring. For eksempel kan et biotekselskap som har aktivert FoU og deretter nedskrevet det, få en kunstig høy ROIC.

Til slutt tror noen at ROIC kan sammenlignes direkte mellom biotek og andre bransjer. Det er ikke tilrådelig. Et modent legemiddelselskap som Novo Nordisk har typisk ROIC på 30–40 %, mens et ungt biotekselskap kan ha -50 %. Sammenlign heller innenfor samme modenhetssegment.

Oppsummering

Biotek avkastning på investert kapital er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å måle hvor effektivt et selskap bruker kapitalen sin. For biotek-sektoren krever tolkningen at man tar hensyn til selskapets livssyklus, regnskapsprinsipper og risikoen i pipelinen.

Husk at ROIC alene ikke er nok. Kombiner den med kontantstrøm, gjeld, pipeline-verdi og kvalitative faktorer. For norske investorer er det spesielt viktig å følge med på hvordan selskaper som BerGenBio, PCI Biotech og Photocure utvikler sin ROIC over tid.

Ved å forstå både styrkene og begrensningene ved ROIC, kan du ta mer informerte beslutninger og unngå vanlige fallgruver. Bruk tallet som et supplement, ikke en fasit.