Hva er betaling syklikalitet? – Forklaring for norske investorer

Hva er betaling syklikalitet?

Betaling syklikalitet er et begrep som brukes for å beskrive hvordan et selskaps utbetalinger til investorer endrer seg i takt med den økonomiske syklusen. Når økonomien går bra, øker inntjeningen i mange selskaper, og de kan betale høyere utbytter eller renter. I en resesjon faller inntjeningen, og selskapene blir ofte tvunget til å kutte eller helt fjerne utbetalingene. Dette mønsteret kalles syklikalitet.

For aksjeinvestorer er utbytte den mest relevante betalingen, men begrepet kan også omfatte rentebetalinger på obligasjoner eller tilbakekjøp av egne aksjer. Selskaper i bransjer som er følsomme for konjunkturene – for eksempel olje, shipping, bygg og industri – har typisk høy betalingssyklikalitet. Motsatt har selskaper innen helse, dagligvarer og telekommunikasjon lavere syklikalitet fordi etterspørselen etter deres produkter er mer stabil.

I Norge ser vi tydelige eksempler på dette. Equinor, som er avhengig av oljeprisen, har et utbytte som kan svinge kraftig fra år til år. Telenor, derimot, opererer i et marked med abonnementsinntekter som endrer seg lite, og har derfor et svært stabilt utbytte. Å forstå betalingssyklikalitet hjelper investorer med å bygge en portefølje som passer deres risikoprofil og tidshorisont.

Forstå betaling syklikalitet

For å forstå betalingssyklikalitet må vi først se på hva som driver et selskaps evne til å betale ut penger. Hovedkilden er overskuddet etter skatt. I en oppgangskonjunktur øker salgsvolum og priser, noe som gir høyere inntjening. Ledelsen kan da velge å øke utbyttet eller sette i gang tilbakekjøp. I en nedgangskonjunktur faller inntjeningen, og selskapet må prioritere å opprettholde drift og betale ned gjeld – ofte på bekostning av utbetalinger til eierne.

Det er viktig å skille mellom betalingssyklikalitet og inntjeningssyklikalitet. Et selskap kan ha svært syklisk inntjening, men likevel velge å jevne ut utbyttet over tid. Dette kalles utbytteglatting og praktiseres av mange selskaper som ønsker å signalisere stabilitet til markedet. Likevel vil de fleste sykliske selskaper måtte kutte utbyttet i dype resesjoner, fordi de rett og slett ikke har nok penger.

Graden av betalingssyklikalitet kan måles ved å se på hvordan utbyttet per aksje har utviklet seg over flere konjunktursykluser. Et vanlig mål er standardavviket til utbytteveksten, eller korrelasjonen mellom utbytte og BNP-vekst. I Norge har vi sett at oljeselskapene har høy korrelasjon med oljeprisen, mens forsyningsselskaper som Hafslund har lav korrelasjon. For en investor betyr dette at man må være forberedt på at inntekten fra utbytte kan variere betydelig fra år til år.

Hvordan fungerer betaling syklikalitet?

Mekanismen bak betalingssyklikalitet henger tett sammen med selskapets resultater og ledelsens utbyttepolitikk. Når et selskap tjener mer penger, har det større handlingsrom til å øke utbyttet. Mange selskaper har en målsetting om å betale ut en viss andel av overskuddet, for eksempel 50 prosent. Hvis overskuddet svinger, vil utbyttet svinge tilsvarende – med mindre selskapet har en politikk for å jevne ut betalingene.

I praksis fungerer det slik at styret i et børsnotert selskap fastsetter utbyttet for hvert regnskapsår. De tar hensyn til årets resultat, fremtidsutsikter, investeringsbehov og gjeldsgrad. I gode tider kan de sette utbyttet høyt, mens de i dårlige tider kutter. For eksempel kuttet Norwegian Air Shuttle utbyttet helt under pandemien, mens Orkla opprettholdt sitt utbytte fordi etterspørselen etter merkevarer som Grandiosa og Toro holdt seg stabil.

For obligasjonseiere er betalingssyklikalitet også relevant. Renteutbetalinger på obligasjoner er normalt faste, men selskapets evne til å betale dem kan variere. Hvis inntjeningen faller kraftig, kan selskapet misligholde gjelden. Derfor har obligasjoner fra sykliske selskaper ofte høyere rente (kredittspread) for å kompensere for denne risikoen. Investorer som ønsker forutsigbare kontantstrømmer, bør derfor være oppmerksomme på betalingssyklikaliteten til både aksjene og obligasjonene de eier.

Historisk bakgrunn

Begrepet betalingssyklikalitet har blitt mer aktuelt etter finanskrisen i 2008 og koronapandemien i 2020. Under finanskrisen kuttet mange banker og industriselskaper utbyttet dramatisk. I Norge så vi at DNB kuttet utbyttet i 2009, og flere shipping- og offshoreselskaper stoppet helt utbetalingene. Dette var en påminnelse om at utbytte ikke er garantert, selv for store selskaper.

Under pandemien i 2020 ble mange selskaper rådet av myndighetene til å ikke betale utbytte for å bevare kapital. Equinor kuttet utbyttet fra 0,31 dollar per aksje i 2019 til 0,15 dollar i 2020. Samtidig opprettholdt selskaper som Telenor og Orkla utbyttet, noe som viste verdien av lav betalingssyklikalitet i en krise. Denne perioden førte til at flere investorer begynte å fokusere på kvaliteten og stabiliteten i utbyttebetalingene.

Historisk har også norske sparebanker hatt en tradisjon for å betale utbytte basert på overskuddet, men med en viss buffer. Etter finanskrisen ble reguleringene strengere, og bankene måtte bygge opp større kapitalbuffere. Dette reduserte betalingssyklikaliteten noe, fordi bankene nå har mindre rom for å øke utbyttet i gode tider. Samlet sett viser historien at betalingssyklikalitet er en viktig faktor å vurdere for alle som ønsker en stabil inntekt fra sine investeringer.

Praktisk eksempel

La oss se på to norske selskaper for å illustrere betalingssyklikalitet: Equinor (olje og gass) og Telenor (telekom). Tabellen nedenfor viser utbytte per aksje i norske kroner for perioden 2018–2023.

En graf over utbytteutviklingen (linjediagram) ville vist en bratt nedgang for Equinor i 2020, etterfulgt av en gradvis økning, mens Telenors linje ville vært helt flat. For investorer som ønsker å kombinere vekst og stabilitet, kan det være lurt å blande aksjer med høy og lav betalingssyklikalitet. Et annet eksempel er Yara International, som har variert utbyttet fra 15 kroner i 2019 til 40 kroner i 2022, avhengig av gjødselprisene.

Fordeler og ulemper

Fordelene med høy betalingssyklikalitet er knyttet til potensialet for høyere avkastning i gode tider. Når konjunkturene er sterke, kan sykliske selskaper betale svært høye utbytter eller gjennomføre store tilbakekjøp. Dette kan gi en betydelig meravkastning sammenlignet med defensive selskaper. I tillegg kan aksjekursen stige kraftig i oppgangsfasen, noe som gir totalavkastning både fra kursstigning og utbytte.

Ulempene er likevel betydelige. I nedgangstider kan utbyttet bli kuttet eller helt fjernet, noe som reduserer investorens inntekt og ofte fører til kursfall. For investorer som er avhengige av utbytte til dagliglivet, for eksempel pensjonister, kan dette skape store problemer. Høy betalingssyklikalitet innebærer også større usikkerhet og krever at investoren følger med på makroøkonomiske forhold og selskapets resultater.

For selskapene selv gir lav betalingssyklikalitet fordeler i form av forutsigbarhet og tillit fra investorer. Mange selskaper ønsker derfor å jevne ut utbyttet for å signalisere stabilitet. Ulempen er at de i gode tider ikke kan betale ut like mye som de kunne, noe som kan føre til at overskuddskapital blir liggende ubenyttet. Valget mellom høy og lav betalingssyklikalitet avhenger av selskapets strategi og investorenes preferanser.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy utbytteavkastning alltid er et tegn på et godt selskap. I virkeligheten kan en høy utbytteavkastning skyldes at aksjekursen har falt kraftig, ofte på grunn av forventninger om utbyttekutt. Dette er typisk for sykliske selskaper i bunnen av en nedgang. En investor som kjøper aksjen kun basert på avkastningen, risikerer å oppleve at utbyttet kuttes kort tid etter kjøpet.

En annen misforståelse er at alle selskaper med syklisk inntjening også har syklisk utbytte. Noen selskaper, som for eksempel store oljeselskaper med sterk balanse, kan velge å opprettholde utbyttet gjennom syklusen ved å bruke oppsparte reserver eller øke gjelden midlertidig. Equinor har for eksempel en målsetting om å opprettholde et konkurransedyktig utbytte over tid, men har likevel måttet kutte i kriser.

En tredje misforståelse er at betalingssyklikalitet bare gjelder aksjer. Som nevnt påvirker det også obligasjoner og andre rentepapirer. Investorer som kjøper høyrenteobligasjoner fra sykliske selskaper, må være forberedt på høyere risiko for mislighold. Det er derfor viktig å analysere selskapets kontantstrøm og gjeldsgrad uavhengig av om man investerer i aksjer eller obligasjoner.

Oppsummering

Betaling syklikalitet er et sentralt begrep for investorer som ønsker å forstå hvordan utbytte og andre betalinger varierer med økonomien. Ved å analysere et selskaps bransje, historiske utbytteutvikling og ledelsens politikk, kan man vurdere graden av syklikalitet. Sykliske selskaper som Equinor og Yara gir potensial for høy avkastning i oppgang, men med risiko for kutt i nedgang. Defensive selskaper som Telenor og Orkla gir stabilitet og forutsigbarhet.

For å bygge en robust portefølje bør investorer balansere aksjer med ulik betalingssyklikalitet i henhold til egen risikotoleranse og behov for løpende inntekt. Det er også viktig å huske at betalingssyklikalitet ikke bare påvirker aksjer, men også obligasjoner og andre rentepapirer. Ved å ha kunnskap om dette begrepet kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå ubehagelige overraskelser i dårlige tider.

Husk at ingen investering er uten risiko, og at historiske mønstre ikke nødvendigvis gjentar seg. Men å forstå betalingssyklikalitet gir deg et nyttig verktøy for å vurdere både muligheter og fallgruver i aksjemarkedet.