Hva er beta-justert ROIC?

Beta-justert ROIC er en videreutvikling av den klassiske nøkkeltallet return on invested capital (ROIC). Mens vanlig ROIC måler hvor mange kroner et selskap tjener per krone investert kapital, tar beta-justert ROIC også hensyn til hvor risikabel virksomheten er. Tanken er at to selskaper kan ha samme ROIC, men hvis det ene har mye høyere markedsrisiko (beta), bør investoren kreve høyere avkastning for å bære den risikoen. Beta-justert ROIC justerer derfor avkastningen for risiko, slik at man kan sammenligne eple med eple.

I praksis dividerer man selskapets ROIC med dets beta. Beta er et mål på hvor mye aksjekursen svinger i forhold til markedet. Markedet har beta lik 1,0. Et selskap med beta 1,5 svinger 50 prosent mer enn markedet, mens et selskap med beta 0,8 svinger mindre. Ved å dele ROIC på beta får man et mål på hvor mye avkastning selskapet genererer per enhet markedsrisiko.

For eksempel: Et trygt forsyningsselskap med ROIC 10 % og beta 0,5 får beta-justert ROIC = 10 % / 0,5 = 20 %. Et oljeselskap med ROIC 15 % og beta 1,5 får beta-justert ROIC = 15 % / 1,5 = 10 %. Selv om oljeselskapet har høyere tradisjonell ROIC, gir forsyningsselskapet bedre risikojustert avkastning. Dette er kjernen i beta-justert ROIC.

Forstå beta-justert ROIC

For å virkelig forstå beta-justert ROIC må man først ha grep om to byggesteiner: ROIC og beta. ROIC står for return on invested capital og beregnes som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) delt på gjennomsnittlig investert kapital (egenkapital pluss rentebærende gjeld). Det forteller hvor effektivt ledelsen bruker selskapets kapital til å skape overskudd. En ROIC over selskapets kapitalkostnad (WACC) indikerer at selskapet skaper verdi for aksjonærene.

Beta måler aksjens volatilitet i forhold til markedet. En beta på 1,0 betyr at aksjen i gjennomsnitt beveger seg like mye som markedet. Over 1,0 betyr høyere risiko (større svingninger), under 1,0 betyr lavere risiko. Beta beregnes ofte over 3–5 år og kan hentes fra finansportaler som Oslo Børs, Yahoo Finance eller Bloomberg. For norske aksjer bruker man gjerne OSEBX som markedsindeks.

Når vi kombinerer disse, får vi et mål på risikojustert lønnsomhet. Beta-justert ROIC sier ikke bare at selskapet tjener penger, men at det tjener penger på en måte som kompenserer for risikoen investorene tar. Dette er spesielt nyttig i sektorer med svært ulik risikoprofil, som teknologi vs. kraft, eller olje vs. dagligvare.

Hvordan fungerer beta-justert ROIC?

Beta-justert ROIC fungerer som et filter. Det trekker frem selskaper som klarer å generere høy avkastning til tross for lav risiko, eller som har så høy avkastning at den overgår selv høy risiko. Matematisk er formelen:

Beta-justert ROIC = ROIC / Beta

Her er ROIC uttrykt i prosent (f.eks. 12 %) og beta er et desimaltall (f.eks. 1,2). Resultatet blir et prosenttall som kan tolkes som «risikojustert avkastning per enhet markedsrisiko». Jo høyere tall, desto bedre.

La oss ta et praktisk regnestykke med norske selskaper (tallene er fiktive, men realistiske):

SelskapROICBetaBeta-justert ROIC
Equinor (olje)18 %1,412,9 %
Telenor (telekom)11 %0,715,7 %
Yara (gjødsel)14 %1,112,7 %
Orkla (konsum)9 %0,615,0 %
Selv om Equinor har høyest ROIC, kommer Telenor og Orkla bedre ut når vi justerer for risiko. En investor som ønsker best mulig avkastning per risikokrone, ville foretrukket Telenor eller Orkla fremfor Equinor, gitt disse tallene.

Det er viktig å merke seg at beta-justert ROIC ikke sier noe om absolutt risiko, bare relativ risiko. Den bør derfor alltid sees i sammenheng med andre mål som gjeldsgrad, bransjeutsikter og selskapets strategi.

Historisk bakgrunn

ROIC ble for alvor popularisert på 1990-tallet av konsulentselskaper som McKinsey og av investorer som Warren Buffett, som la vekt på at selskaper må tjene mer enn kapitalkostnaden for å skape verdi. Beta har røtter tilbake til Harry Markowitz' porteføljeteori på 1950-tallet og ble videreutviklet i kapitalverdimodellen (CAPM) av William Sharpe på 1960-tallet. CAPM sier at forventet avkastning = risikofri rente + beta × markedspremie.

Kombinasjonen av ROIC og beta som et enkelt nøkkeltall er imidlertid nyere og mindre utbredt. Det har vokst frem blant analytikere som ønsker et raskt risikojustert mål uten å måtte gjennomføre en full WACC-analyse. Spesielt i perioder med stor markedsuro, som finanskrisen 2008 og koronakrisen 2020, har investorer søkt etter selskaper som gir god avkastning uten å ta for stor risiko.

I Norge har bruken av beta-justert ROIC økt i takt med at flere private investorer har fått tilgang til dataverktøy og analyser. Samtidig er det fortsatt et nisjeverktøy; de fleste norske meglerhus presenterer tradisjonell ROIC og WACC separat. Beta-justert ROIC fungerer best som et supplement for å raskt sammenligne selskaper på tvers av bransjer.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt eksempel med to norske selskaper: «Fjordkraft» (et grønt energiselskap) og «Nordic Oil» (et oljeselskap). For enkelhets skyld antar vi at begge har samme investerte kapital på 10 milliarder kroner.

Fjordkraft:

  • NOPAT: 1,2 milliarder kroner → ROIC = 12 %
  • Beta: 0,6 (lav risiko, stabil strømproduksjon)
  • Beta-justert ROIC = 12 % / 0,6 = 20 %

    • Nordic Oil:

  • NOPAT: 2,0 milliarder kroner → ROIC = 20 %
  • Beta: 1,5 (høy risiko, oljeprisavhengig)
  • Beta-justert ROIC = 20 % / 1,5 = 13,3 %

    • Tradisjonell ROIC favoriserer Nordic Oil (20 % mot 12 %). Men når vi justerer for risiko, er Fjordkraft klart best (20 % mot 13,3 %). En investor som er risikoavers vil foretrekke Fjordkraft, mens en som tåler svingninger kan velge Nordic Oil i håp om høyere absolutt avkastning.

    Eksemplet viser at beta-justert ROIC gir et nyttig perspektiv, spesielt når man sammenligner selskaper i ulike bransjer. Det er også et godt verktøy for å identifisere om et selskap med høy ROIC faktisk kompenserer for risikoen det påtar seg.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Enkel å beregne og forstå når man kjenner ROIC og beta.
  • Gir et raskt risikojustert sammenligningsgrunnlag på tvers av bransjer.
  • Hjelper investorer med å unngå selskaper som har høy ROIC kun fordi de tar stor risiko.
  • Kan brukes som et supplement til WACC-analyse for å vurdere om ROIC overstiger kapitalkostnaden.

    • Ulemper:

  • Beta er historisk og kan endre seg; fremtidig risiko kan være annerledes.
  • Beta måler kun markedsrisiko, ikke operasjonell eller finansiell risiko (som gjeldsgrad).
  • ROIC kan manipuleres gjennom regnskapsmessige valg (f.eks. avskrivningsmetoder).
  • Formelen forutsetter en lineær sammenheng mellom risiko og avkastning, noe som ikke alltid stemmer.
  • Ikke egnet for selskaper med negativ beta (svært sjeldent) eller selskaper uten børsnotering (ingen beta).
For norske investorer er en annen ulempe at beta for små selskaper på Oslo Børs kan være ustabil og lite pålitelig. Det kan derfor være lurt å bruke en bransjebeta eller en justert beta (f.eks. Bloombergs adjusted beta) for å få et mer robust estimat.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy beta-justert ROIC betyr at selskapet er trygt. Nei, beta-justert ROIC sier bare at avkastningen er høy i forhold til risikoen. Et selskap med beta 0,3 og ROIC 6 % får beta-justert ROIC på 20 %, men 6 % avkastning kan likevel være for lav til å dekke kapitalkostnaden. Man må alltid sammenligne med WACC.

Misforståelse 2: Beta-justert ROIC kan erstatte tradisjonell ROIC. Nei, de to målene utfyller hverandre. Tradisjonell ROIC viser rå lønnsomhet, beta-justert ROIC viser risikojustert lønnsomhet. En investor bør se på begge.

Misforståelse 3: Jo lavere beta, jo bedre. Lav beta betyr lav markedsrisiko, men det kan også bety lavere vekstmuligheter. Et selskap med beta 0,5 og ROIC 8 % kan være mindre attraktivt enn et med beta 1,2 og ROIC 20 %, selv om beta-justert ROIC er høyere i det første tilfellet. Det kommer an på investorens risikotoleranse og tidshorisont.

Misforståelse 4: Beta-justert ROIC fungerer for alle selskaper. Nei, for selskaper med negativ egenkapital eller svært høy gjeld kan ROIC bli misvisende. I slike tilfeller bør man heller bruke andre mål som ROCE eller EVA.

Oppsummering

Beta-justert ROIC er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å vurdere om et selskaps lønnsomhet står i forhold til risikoen. Ved å dividere ROIC med beta får man et mål på risikojustert avkastning som gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og risikonivåer.

Verktøyet er enkelt å bruke, men har begrensninger. Beta er historisk, og ROIC kan påvirkes av regnskapstekniske valg. Derfor bør beta-justert ROIC alltid brukes sammen med andre analyser, som WACC-sammenligning, gjeldsanalyse og kvalitative vurderinger.

For norske investorer kan beta-justert ROIC være spesielt nyttig når man sammenligner defensive aksjer (som Telenor, Orkla) med sykliske aksjer (som Equinor, Yara). Det gir et mer nyansert bilde av hvem som faktisk skaper mest verdi for aksjonærene, justert for den risikoen de må bære.

Husk at ingen enkeltnøkkeltall kan fortelle hele historien. Beta-justert ROIC er et supplement, ikke en fasit. Bruk det med omhu, og kombiner med din egen risikovurdering og tidshorisont.