Hva er beleggsgradsensitivitet i ROIC? – Forklart med norske eksempler

Hva er Beleggsgradsensitivitet i ROIC?

Beleggsgradsensitivitet i ROIC er et avansert nøkkeltall som viser hvor følsom avkastningen på investert kapital (ROIC) er for endringer i kapasitetsutnyttelsen. Beleggsgraden er forholdet mellom faktisk produksjon/salg og maksimal kapasitet. For eksempel har et hotell med 100 rom en beleggsgrad på 70 prosent når 70 rom er utleid. ROIC er i sin tur et mål på hvor effektivt selskapet bruker sin investerte kapital til å skape driftsresultat etter skatt (NOPAT).

Sammenhengen mellom disse to størrelsene er sjelden lineær. Når et selskap har høye faste kostnader (som husleie, avskrivninger og faste lønnskostnader), vil en økning i beleggsgraden føre til at de faste kostnadene fordeles på flere enheter. Dermed stiger driftsmarginen og ROIC raskere enn salgsveksten. Motsatt vil en nedgang i beleggsgraden gi et brått fall i ROIC fordi de faste kostnadene ikke kan reduseres like raskt.

I praksis brukes beleggsgradsensitivitet til å vurdere hvor robust et selskap er ved svingninger i etterspørselen. Et selskap med høy sensitivitet kan gi fantastisk avkastning i gode tider, men også store tap i dårlige tider. Derfor er dette begrepet nyttig for investorer som ønsker å forstå risiko- og avkastningsprofilen til kapitalintensive virksomheter.

Forstå Beleggsgradsensitivitet i ROIC

For å forstå beleggsgradsensitivitet må vi først se på ROIC-formelen: ROIC = NOPAT / Investert kapital. NOPAT er driftsresultatet etter skatt, og investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld fratrukket kontanter. Beleggsgraden påvirker NOPAT direkte gjennom inntekter og kostnader.

La oss bryte det ned. Inntektene er vanligvis beleggsgrad multiplisert med maksimal kapasitet og pris per enhet. Variable kostnader (som strøm, matvarer, provisjoner) øker proporsjonalt med beleggsgraden. Faste kostnader er uavhengige av beleggsgraden på kort sikt. Når beleggsgraden stiger, øker derfor inntektene mer enn de variable kostnadene, og differansen (dekningsbidraget) vokser. Siden de faste kostnadene er konstante, blir alt av økt dekningsbidrag til overskudd. Dette gir en multiplikatoreffekt på ROIC.

Sensitiviteten kan kvantifiseres som den prosentvise endringen i ROIC dividert på den prosentvise endringen i beleggsgraden. For eksempel: Hvis ROIC øker med 5 prosentpoeng når beleggsgraden øker med 10 prosent, er sensitiviteten 0,5. Jo høyere tall, desto mer følsom er ROIC for endringer i kapasitetsutnyttelsen. I praksis vil selskaper med høy operasjonell gearing ha en beleggsgradsensitivitet godt over 1,0.

Det er viktig å merke seg at beleggsgradsensitivitet ikke er det samme som operasjonell gearing, selv om de henger tett sammen. Operasjonell gearing måler hvor mye driftsresultatet endres ved en gitt salgsendring, mens beleggsgradsensitivitet fokuserer spesifikt på kapasitetsutnyttelse og knytter dette direkte til ROIC. Dette gjør begrepet mer relevant for kapitalintensive bransjer der investert kapital er stor og fast.

Hvordan fungerer Beleggsgradsensitivitet i ROIC?

Mekanismen bak beleggsgradsensitivitet kan best forklares gjennom et kostnadsstrukturperspektiv. Ethvert selskap har en blanding av faste og variable kostnader. De faste kostnadene er uavhengige av produksjonsvolumet på kort sikt – de må betales uansett om fabrikken går for fullt eller står stille. De variable kostnadene følger derimot volumet.

Når beleggsgraden er lav, er inntektene knappe, men de faste kostnadene er de samme. Da blir NOPAT liten eller negativ, og ROIC blir lav. Når beleggsgraden øker, øker inntektene og de variable kostnadene, men de faste kostnadene forblir uendret. Dermed vokser NOPAT raskere enn inntektene. Dette kalles skalafordeler eller stordriftsfordeler. ROIC stiger derfor eksponentielt i forhold til beleggsgraden inntil kapasitetsgrensen er nådd.

Grafisk kan dette fremstilles som en kurve der ROIC ligger på y-aksen og beleggsgrad på x-aksen. Kurven er bratt i det lavere sjiktet, flater ut noe i midten, og blir igjen bratt når man nærmer seg full kapasitet (på grunn av flaskehalser og økte overtidskostnader). Hellingen på kurven i et gitt punkt er et mål på beleggsgradsensitiviteten.

For investorer er det viktig å vite hvor på denne kurven et selskap befinner seg. Et selskap som opererer med 50 prosent belegg har mye å hente på en økning til 60 prosent, mens et selskap med 90 prosent belegg har mindre potensial for ytterligere ROIC-forbedring – og større risiko for fall hvis etterspørselen synker. Derfor bør man alltid analysere beleggsgraden i sammenheng med historiske nivåer og konkurrenters tall.

Historisk bakgrunn

Begrepet beleggsgradsensitivitet i ROIC har røtter i DuPont-analysen, som ble utviklet på begynnelsen av 1900-tallet av kjemiselskapet DuPont. DuPont-modellen dekomponerer ROIC i flere ledd: driftsmargin, kapitalomløpshastighet og finansiell gearing. Senere har analytikere lagt til operasjonell gearing som en egen faktor. Beleggsgradsensitivitet er en videreutvikling av dette, spesielt tilpasset kapitalintensive næringer.

I Norge har begrepet blitt mer aktuelt de siste tiårene etter at olje- og gassnæringen, samt oppdrettsnæringen, har vist hvor følsom lønnsomheten er for kapasitetsutnyttelse. For eksempel opplevde norske hoteller en kraftig nedgang i beleggsgraden under pandemien i 2020, noe som førte til at mange hotellers ROIC ble negativ. Samtidig viste noen få, som hadde lave faste kostnader eller statlig støtte, større motstandskraft.

I akademia har forskere som Damodaran og McKinsey bidratt til å formalisere målingen av operasjonell gearing og dens effekt på ROIC. Beleggsgradsensitivitet er likevel ikke en standardisert nøkkeltall i årsrapporter, men snarere et verktøy for fundamentalanalyse. Det brukes ofte i forbindelse med verdsettelse av sykliske selskaper, der man må anta ulike beleggsgrader i ulike konjunkturfaser.

I dag er begrepet spesielt utbredt blant profesjonelle investorer som analyserer eiendomsselskaper, flyselskaper og energiselskaper. For private investorer kan det være en øyeåpner å se hvor stor forskjell en liten endring i beleggsgraden kan utgjøre for bunnlinjen.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med et tenkt hotell i Oslo, kalt «Fjordhotellet». Hotellet har 100 rom, en gjennomsnittlig rompris på 2 000 kroner per natt, og er åpent 365 dager i året. Maksimal årlig inntekt er dermed 100 × 2 000 × 365 = 73 millioner kroner. De årlige faste kostnadene (lønn, husleie, avskrivninger) er 20 millioner kroner. Variable kostnader per rom per natt (strøm, frokost, renhold) er 500 kroner. Investert kapital er 200 millioner kroner.

Vi beregner ROIC for ulike beleggsgrader:

Dette eksempelet illustrerer hvorfor hotellbransjen er så konjunkturfølsom. En liten nedgang i turiststrømmen kan raskt sende ROIC under kapitalkostnaden. For investorer som vurderer å kjøpe aksjer i et hotellselskap, er det derfor essensielt å analysere hvilket beleggsnivå selskapet har i dag, og hvor sensitiv ROIC er for endringer i dette nivået.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Beleggsgradsensitivitet gir et presist bilde av hvor mye ROIC kan forbedres ved å øke kapasitetsutnyttelsen. Det hjelper investorer å identifisere selskaper med stort forbedringspotensial.
• Det er et kraftfullt verktøy for å forstå risiko. Selskaper med høy sensitivitet kan være svært lønnsomme i oppgangstider, men også svært risikable i nedgangstider. Dette er nyttig for å balansere en portefølje.
• Målingen tvinger analytikeren til å se på kostnadsstruktur og kapitalbinding samtidig, noe som gir en helhetlig forståelse av forretningsmodellen.

Ulemper:

• Begrepet er ikke standardisert. Det finnes ingen offisiell formel i årsregnskapene, og ulike analytikere kan beregne det forskjellig. Dette gjør sammenligning på tvers av selskaper vanskelig.
• Forutsetningen om at faste kostnader er helt faste på kort sikt, stemmer ikke alltid. I praksis kan ledelsen justere bemanning, stenge avdelinger eller reforhandle leieavtaler, noe som reduserer sensitiviteten.
• Beleggsgradsensitivitet tar ikke hensyn til kapasitetsutvidelser. Hvis et selskap bygger ut, endres både investert kapital og kostnadsstruktur, og den historiske sensitiviteten blir mindre relevant.
• For nybegynnere kan begrepet virke forvirrende og teknisk. Det krever at man har grunnleggende forståelse av ROIC og kostnadsstruktur.

Til tross for ulempene er beleggsgradsensitivitet et svært nyttig supplement til tradisjonelle nøkkeltall, spesielt for investorer som ønsker å dykke dypere i sykliske og kapitalintensive bransjer.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Beleggsgradsensitivitet er det samme som operasjonell gearing. Operasjonell gearing måler endring i driftsresultat ved endring i salg, mens beleggsgradsensitivitet fokuserer på endring i ROIC ved endring i kapasitetsutnyttelse. ROIC tar også hensyn til investert kapital, så begrepene er beslektede, men ikke identiske.

Misforståelse 2: Høy beleggsgradsensitivitet er alltid bra. Mange investorer ser på høy sensitivitet som et tegn på potensial for høy avkastning, men de glemmer at det samme gjelder i motsatt retning. Et selskap med høy sensitivitet kan tape mye penger raskt hvis etterspørselen faller. Det er et tveegget sverd.

Misforståelse 3: Beleggsgrad er bare relevant for hoteller og flyselskaper. Selv om begrepet ofte brukes i disse bransjene, er det like relevant for fabrikker, kraftverk, transportører og til og med programvareselskaper med faste serverkostnader. Enhver virksomhet med høye faste kostnader og en kapasitetsbegrensning har en form for beleggsgradsensitivitet.

Misforståelse 4: Man kan beregne sensitiviteten direkte fra årsregnskapet. Årsregnskapet viser gjennomsnittlig beleggsgrad for perioden, men ikke hvordan ROIC ville endret seg ved en marginal endring. For å beregne sensitiviteten må man gjøre antakelser om kostnadsstruktur og kapasitetsutnyttelse, noe som krever innsikt utover det som rapporteres.

Oppsummering

Beleggsgradsensitivitet i ROIC er et verdifullt analyseverktøy for investorer som ønsker å forstå hvordan endringer i kapasitetsutnyttelse påvirker lønnsomheten. Ved å koble kostnadsstruktur direkte til avkastningen på investert kapital, gir det et nyansert bilde av både muligheter og risiko.

For å bruke begrepet i praksis bør du:

• Identifisere selskaper med høye faste kostnader og stor investert kapital.
• Beregne ROIC ved ulike beleggsgrader for å se hvor sensitiv lønnsomheten er.
• Sammenligne sensitiviteten med historiske svingninger i markedet for å vurdere om selskapet er priset riktig.
• Være oppmerksom på at sensitiviteten endrer seg over tid, spesielt ved kapasitetsutvidelser eller endringer i kostnadsstruktur.