Hva er bærekraftsobligasjon recovery rate?

Recovery rate, på norsk ofte kalt gjenvinningsgrad, er et sentralt begrep i obligasjonsmarkedet. Det beskriver hvor stor andel av det opprinnelige investerte beløpet investorer kan forvente å få tilbake dersom utstederen av obligasjonen ikke klarer å betale renter eller tilbakebetale hovedstolen ved forfall – altså ved et mislighold. For bærekraftsobligasjoner, som inkluderer grønne, sosiale og bærekraftige obligasjoner, er recovery rate spesielt interessant fordi disse instrumentene ofte har unike vilkår knyttet til bærekraftsmål.

En bærekraftsobligasjon er i bunn og grunn en vanlig obligasjon med et ekstra løfte om at innsamlede midler skal brukes til prosjekter med positive miljø- eller samfunnseffekter. Men i en misligholdssituasjon spiller det liten rolle hva pengene skulle brukes til – det som teller er utsteders evne til å betale og eventuelle sikkerheter som er stilt. Recovery rate uttrykkes som en prosentandel av obligasjonens pålydende. For eksempel, hvis du har investert 100 000 kroner i en obligasjon som misligholder, og du får tilbake 40 000 kroner, er recovery raten 40 %.

Det er viktig å skille mellom recovery rate og sannsynligheten for mislighold (default probability). Recovery rate handler om konsekvensene av mislighold, mens misligholdssannsynligheten handler om risikoen for at det skjer. Sammen utgjør de den totale kredittrisikoen i en obligasjonsinvestering. For bærekraftsobligasjoner kan recovery rate være lavere enn for tradisjonelle obligasjoner dersom utstederen er en mindre, mindre solid aktør, eller dersom obligasjonen er usikret og har spesielle bærekraftsklausuler som begrenser investorenes rettigheter.

Forstå bærekraftsobligasjon recovery rate

For å forstå recovery rate må du først vite hvordan obligasjonsmarkedet fungerer ved mislighold. Når en utsteder ikke betaler, settes det i gang en prosess som ofte kalles restrukturering eller konkursbehandling. Investorene blir da kreditorer, og de får tilbakebetalt en andel av utestående beløp basert på prioritetsrekkefølgen i gjeldsstrukturen. Sikrede obligasjoner (med pant i eiendeler) har høyere prioritet og dermed høyere recovery rate enn usikrede obligasjoner.

For bærekraftsobligasjoner er situasjonen nyansert. Mange bærekraftsobligasjoner utstedes av offentlige institusjoner, store selskaper eller utviklingsbanker som har høy kredittverdighet. For eksempel har Den norske stat utstedt grønne obligasjoner med svært lav risiko, og recovery rate ved et tenkt mislighold ville vært nær 100 % fordi staten alltid kan betale. Men i det kommersielle markedet finnes det også bærekraftsobligasjoner fra mindre selskaper eller prosjektselskaper, for eksempel innen fornybar energi. Disse kan ha høyere risiko og lavere recovery rate.

En viktig faktor er at bærekraftsobligasjoner ofte har klausuler som knytter kupongrenten til oppnåelse av bærekraftsmål. Hvis selskapet ikke når målene, kan kupongen øke (step-up). Dette påvirker ikke recovery rate direkte, men det kan endre selskapets finansielle situasjon og dermed indirekte påvirke gjenvinningsgraden. I tillegg kan noen bærekraftsobligasjoner ha såkalte «use of proceeds»-krav som binder midlene til spesifikke prosjekter. Ved mislighold kan det oppstå spørsmål om disse prosjektene har egenverdi som kan realiseres til fordel for investorene.

Hvordan fungerer bærekraftsobligasjon recovery rate?

Recovery rate for en bærekraftsobligasjon bestemmes av flere faktorer. Den viktigste er utsteders kredittverdighet og hvilken type sikkerhet som er stilt. Hvis obligasjonen er sikret med pant i fysiske eiendeler som vindmøller eller solcelleanlegg, kan disse eiendelene selges for å dekke deler av investorenes krav. Da blir recovery rate høyere. Usikrede obligasjoner, derimot, har lavere prioritet og får ofte mindre tilbake.

I tillegg spiller bærekraftsklausuler en rolle. Noen bærekraftsobligasjoner har bestemmelser om at midlene skal holdes adskilt i en egen konto eller fond. Ved mislighold kan disse midlene være beskyttet mot andre kreditorer, noe som kan øke recovery rate. Men dette er ikke standard. De fleste bærekraftsobligasjoner er likevel omfattet av samme regelverk som andre obligasjoner, og recovery rate følger vanlig prioritetsrekkefølge.

En annen faktor er markedssituasjonen på misligholdstidspunktet. Hvis det er et dårlig økonomisk klima, kan eiendelene være verdt mindre, og recovery rate blir lavere. For bærekraftsobligasjoner knyttet til spesifikke prosjekter, som et bygg med grønn sertifisering, kan verdien av prosjektet være avhengig av grønne sertifiseringer eller reguleringer. Dette kan gjøre recovery rate mer volatil enn for tradisjonelle obligasjoner.

Historisk bakgrunn

Bærekraftsobligasjoner er et relativt nytt fenomen. Den første grønne obligasjonen ble utstedt av Den europeiske investeringsbanken i 2007, men det var først etter 2015 at markedet virkelig tok av. I Norge har vi sett flere norske kommuner og selskaper utstede grønne obligasjoner, blant annet Oslo kommune i 2018 og Statkraft i 2020. Fordi markedet er ungt, er det begrenset med historiske data om recovery rate for bærekraftsobligasjoner.

Internasjonale studier, for eksempel fra Moody’s og S&P, har analysert recovery rate for grønne obligasjoner sammenlignet med tradisjonelle selskapsobligasjoner. Resultatene viser at recovery rate for grønne obligasjoner i gjennomsnitt ligger rundt 40–60 %, mens tradisjonelle selskapsobligasjoner med tilsvarende kredittrating har en recovery rate på 50–70 %. Forskjellen skyldes delvis at mange grønne obligasjoner er utstedt av selskaper i tidlig fase eller med høyere risiko, men også at de ofte er usikrede.

I Norge har vi foreløpig ikke hatt noen store mislighold av bærekraftsobligasjoner. Det nærmeste er kanskje noen prosjektselskaper innen fornybar energi som har slitt med lønnsomheten, men her har investorene ofte klart å få tilbake en betydelig andel gjennom salg av eiendeler. Likevel er det viktig å være klar over at historien er kort, og at fremtidige mislighold kan gi overraskelser.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel. Selskapet «Grønn Vind AS» utsteder en bærekraftsobligasjon på 50 millioner NOK for å finansiere et vindkraftverk. Obligasjonen er usikret og har en kupongrente på 5 %. Etter to år får selskapet økonomiske problemer på grunn av lave strømpriser og misligholder obligasjonen.

Investorene går inn i en konkursbehandling. Selskapets eiendeler, inkludert vindkraftverket, blir solgt for 30 millioner NOK. Etter at kostnader til bobestyrer og prioriterte krav (som lønn og skatt) er dekket, gjenstår 20 millioner NOK til obligasjonseierne. Siden obligasjonen er usikret, deler investorene dette beløpet forholdsmessig. Recovery rate blir da 20 / 50 = 40 %.

Hvis obligasjonen derimot var sikret med pant i vindkraftverket, ville investorene hatt førsterett på salgssummen. Da kunne recovery rate ha vært høyere, kanskje 60–70 %, avhengig av hvor mye pantet dekker. Dette eksemplet viser hvor viktig sikkerhetsstillelse er for recovery rate, uavhengig av at obligasjonen er merket som bærekraftig.

Fordeler og ulemper

For investorer er det flere fordeler ved å forstå recovery rate for bærekraftsobligasjoner. For det første gir det et mer nyansert bilde av risikoen. En obligasjon med høy kupong kan virke attraktiv, men hvis recovery rate er lav, kan den reelle risikoen være høyere enn antatt. For det andre kan kunnskap om recovery rate hjelpe deg med å prissette obligasjonen riktig og sammenligne den med alternative investeringer.

Ulempene er at recovery rate er vanskelig å forutsi nøyaktig, spesielt for bærekraftsobligasjoner som har kort historikk. I tillegg kan bærekraftsklausuler skape uforutsette konsekvenser. For eksempel kan en step-up-kupong som utløses ved manglende bærekraftsmål, øke selskapets rentekostnader og dermed øke sannsynligheten for mislighold, samtidig som recovery rate kan bli lavere fordi mer penger går til renter.

En annen ulempe er at mange investorer lar seg friste av den gode historien bak bærekraftsobligasjoner og overser kredittrisikoen. De antar at grønne obligasjoner er trygge, men recovery rate viser at det ikke nødvendigvis er tilfellet. Derfor er det viktig å alltid gjøre en grundig kredittanalyse, uavhengig av obligasjonens bærekraftsetikett.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at bærekraftsobligasjoner har høyere recovery rate enn vanlige obligasjoner fordi de er «grønne» og dermed anses som mer ansvarlige. Dette er feil. Recovery rate avhenger av utsteders finansielle styrke og sikkerheter, ikke av obligasjonens miljøprofil. En grønn obligasjon fra et selskap med svak balanse kan ha lav recovery rate.

En annen misforståelse er at bærekraftsklausuler alltid beskytter investorene. I virkeligheten kan slike klausuler føre til økt kompleksitet ved mislighold. For eksempel kan det oppstå tvister om hvorvidt midlene faktisk er brukt til bærekraftige formål, noe som kan forsinke prosessen og redusere gjenvinningsgraden.

Noen tror også at recovery rate er den samme for alle obligasjoner fra samme utsteder. Men prioritetsrekkefølgen varierer. Et selskap kan ha flere obligasjonslån med ulik prioritet, og recovery rate vil være høyere for seniorlån enn for ansvarlige lån. Derfor er det viktig å lese lånevilkårene nøye.

Oppsummering

Recovery rate for bærekraftsobligasjoner er et viktig risikomål som forteller deg hvor mye du kan forvente å få tilbake ved et mislighold. Den påvirkes av de samme faktorene som for andre obligasjoner – utsteders kredittverdighet, sikkerheter og prioritet – men kan også påvirkes av bærekraftsklausuler. Historisk data er begrenset, men indikerer at recovery rate for grønne obligasjoner i snitt ligger noe lavere enn for tradisjonelle selskapsobligasjoner.

Som investor bør du ikke la deg blende av bærekraftsetiketten. Gjør alltid en kredittanalyse og vurder recovery rate sammen med misligholdssannsynlighet. På den måten får du et mer realistisk bilde av avkastning og risiko. Bærekraftsobligasjoner kan være gode investeringer, men de er ikke fritatt fra kredittrisiko.