Hva er en bærekraftsobligasjon med make-whole call? – Forklart for investorer

Hva er bærekraftsobligasjon make-whole call?

En bærekraftsobligasjon make-whole call er en obligasjon som kombinerer to sentrale egenskaper: den finansierer prosjekter med miljømessige eller sosiale fordeler (bærekraftsobligasjon), og den inneholder en klausul som gir utstederen rett til å innløse obligasjonen før forfallsdato (make-whole call). Klausulen kalles «make-whole» fordi den sikrer at investoren blir kompensert for de fremtidige kupongbetalingene som tapes ved en tidlig innløsning. Dermed blir investoren «hel» (whole) økonomisk sett.

Bærekraftsobligasjoner følger prinsippene fra International Capital Market Association (ICMA) og kan være grønne, sosiale eller en kombinasjon. Make-whole call-klausulen er derimot en rent teknisk bestemmelse i obligasjonsavtalen (indenture) som regulerer vilkårene for tidlig innløsning. Når disse to kombineres, får investoren både en bærekraftig investering og en robust beskyttelse mot reinvesteringsrisiko.

I praksis er make-whole call spesielt aktuelt for bærekraftsobligasjoner fordi utstedere ofte ønsker å kunne refinansiere gjelden dersom rentene faller, samtidig som de ønsker å opprettholde tilliten hos investorer som er opptatt av bærekraft. Klausulen gir utstederen fleksibilitet uten å straffe investoren urimelig.

Forstå bærekraftsobligasjon make-whole call

For å forstå denne kombinasjonen må vi først se på hver del for seg. En bærekraftsobligasjon er en gjeldspapir der innsamlede midler utelukkende brukes til å finansiere eller refinansiere prosjekter som gir positive miljø- eller samfunnseffekter. Eksempler kan være energieffektivisering av bygg, fornybar energi, eller rimelige boliglån for unge. I Norge har banker som Aurskog Sparebank utstedt slike obligasjoner med et rammeverk som definerer hvilke utlån som kvalifiserer.

Make-whole call er en type call-klausul som skiller seg fra tradisjonelle call-klausuler. I en tradisjonell call kan utsteder innløse obligasjonen til en fastsatt kurs (f.eks. 101 % av pålydende) etter en bestemt dato. Ved make-whole call derimot, beregnes innløsningsbeløpet dynamisk som nåverdien av alle gjenstående kontantstrømmer (kuponger og hovedstol) diskontert med en referanserente – ofte en statsobligasjonsrente pluss en fast margin. Dette gjør at investoren får kompensert for renteendringer siden obligasjonen ble utstedt.

For investorer i bærekraftsobligasjoner er dette en attraktiv egenskap fordi de ofte har en langsiktig horisont og ønsker forutsigbare kontantstrømmer. Uten make-whole call kunne utsteder innløse obligasjonen når rentene faller, og investoren måtte reinvestere til lavere rente. Med make-whole call får investoren et beløp som tilsvarer det han ville fått dersom obligasjonen løp til forfall, justert for dagens rentenivå.

Hvordan fungerer bærekraftsobligasjon make-whole call?

Når en utsteder ønsker å benytte make-whole call-klausulen, må de betale investoren en engangssum som beregnes etter en formel spesifisert i obligasjonsavtalen. Formelen er typisk:

Innløsningsbeløp = Nåverdien av gjenstående kupongbetalinger + Nåverdien av hovedstolen ved forfall

Diskonteringsrenten som brukes, er vanligvis en referanserente (f.eks. 5-årig norsk statsobligasjonsrente) pluss en fast margin (f.eks. 50 basispunkter). Jo høyere diskonteringsrente, desto lavere blir nåverdien, og omvendt. Dermed reflekterer kompensasjonen det gjeldende rentenivået.

La oss ta et forenklet eksempel: En bærekraftsobligasjon på 100 millioner NOK med 4 % årlig kupong og 5 års løpetid. Etter 3 år faller rentene, og utstederen ønsker å innløse obligasjonen. Gjenstående kontantstrømmer er to kuponger på 4 millioner hver (etter 1 og 2 år) og hovedstol på 100 millioner ved forfall om 2 år. Diskonteringsrenten er satt til 3 % (2 % statsobligasjonsrente + 1 % margin). Nåverdien av kupongene blir 4/1,03 + 4/1,03^2 ≈ 7,77 millioner, og nåverdien av hovedstolen blir 100/1,03^2 ≈ 94,26 millioner. Totalt innløsningsbeløp blir omtrent 102,03 millioner NOK. Investoren får altså mer enn pålydende fordi rentene har falt.

Utstederen må selv vurdere om kostnaden ved make-whole call er lavere enn å fortsette å betale den høye kupongen. I praksis brukes klausulen sjelden, men den gir en viktig opsjon for utstederen.

Historisk bakgrunn

Make-whole call-klausuler ble først vanlige i det amerikanske obligasjonsmarkedet på 1990-tallet, som et svar på investorenes ønske om bedre beskyttelse mot tidlig innløsning. Før dette hadde tradisjonelle call-klausuler ofte faste innløsningskurser som ikke tok hensyn til renteendringer, noe som kunne gi store tap for investorer når rentene falt. Make-whole call ble raskt standard i investment grade-obligasjoner.

Bærekraftsobligasjoner er et nyere fenomen. De første grønne obligasjonene ble utstedt av Verdensbanken og Den europeiske investeringsbanken rundt 2007–2008. I Norge tok markedet av rundt 2015, og i dag utsteder både kommuner, banker og bedrifter bærekraftsobligasjoner. Kombinasjonen av bærekraft og make-whole call oppsto naturlig ettersom investorer i dette segmentet ofte er institusjonelle aktører med strenge krav til risikostyring.

I 2025 utstedte Aurskog Sparebank sin første bærekraftsobligasjon med et rammeverk som dekker både grønne og sosiale lån. Selv om make-whole call ikke alltid nevnes i pressemeldinger, er det en vanlig klausul i norske obligasjonsavtaler for å gjøre papirene attraktive for et bredt investorpublikum. Utviklingen viser at bærekraft og investorbeskyttelse går hånd i hånd.

Praktisk eksempel

Tenk deg at det norske selskapet «Grønn Energi AS» utsteder en bærekraftsobligasjon på 200 millioner NOK med løpetid 6 år og fast kupong på 5 % per år. Obligasjonen har en make-whole call-klausul med diskonteringsrente lik 4-årig norsk statsobligasjonsrente + 0,75 % margin. Etter 4 år har statsobligasjonsrenten falt til 2,5 %, så diskonteringsrenten blir 3,25 %.

Gjenstående kontantstrømmer: to årlige kuponger på 10 millioner hver (år 5 og 6) og hovedstol 200 millioner ved forfall om 2 år. Nåverdien blir: Kupong år 5: 10 / (1,0325) = 9,69 mill. Kupong år 6: 10 / (1,0325)^2 = 9,39 mill. Hovedstol: 200 / (1,0325)^2 = 187,76 mill. Totalt innløsningsbeløp: 206,84 millioner NOK.

Investoren mottar altså 206,84 millioner, som er mer enn pålydende 200 millioner. Dette kompenserer for at investoren mister to år med 5 % rente og må reinvestere til lavere rente. For «Grønn Energi AS» kan det likevel lønne seg å kalle obligasjonen hvis de kan refinansiere til for eksempel 3,5 % og spare 1,5 % rente på 200 millioner i to år – en besparelse på 6 millioner før kostnader.

Tabellen under oppsummerer forskjellen mellom en tradisjonell call og make-whole call i dette eksemplet:

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder: Make-whole call gir utstederen mulighet til å refinansiere gjelden dersom rentene faller, uten å måtte vente til forfall. Dette kan redusere finansieringskostnadene betydelig. Samtidig signaliserer klausulen at utstederen tar investorenes interesser på alvor, noe som kan gjøre obligasjonen lettere å selge.

Fordeler for investor: Investoren får en rettferdig kompensasjon ved tidlig innløsning, noe som reduserer reinvesteringsrisikoen. Dette er spesielt viktig i et lavrentemiljø. I tillegg gir bærekraftsdelen en ikke-finansiell gevinst i form av positiv miljø- eller samfunnspåvirkning.

Ulemper for utsteder: Kostnaden ved å kalle en obligasjon med make-whole call kan være høy, spesielt hvis rentene har falt mye. Utstederen må også administrere beregningen og kommunikasjonen med investorene. Klausulen kan også gjøre obligasjonen mindre attraktiv for utstedere som ønsker maksimal fleksibilitet.

Ulemper for investor: Selv om make-whole call gir beskyttelse, mister investoren likevel muligheten til å beholde en høyrentende investering i et fallende rentemarked. I tillegg kan kompleksiteten i beregningen gjøre det vanskelig for investoren å forutsi nøyaktig hva de vil få ved en eventuell innløsning.

Samlet sett er make-whole call i bærekraftsobligasjoner et kompromiss som ofte passer godt for langsiktige institusjonelle investorer som ønsker både avkastning og bærekraft.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at make-whole call er det samme som en vanlig call-klausul. Forskjellen er avgjørende: ved en vanlig call får investoren en fast kurs, mens make-whole call gir en variabel kompensasjon basert på nåverdien av gjenstående kontantstrømmer. Investorer som antar at en make-whole call alltid vil gi en kurs på 100 eller 101 %, kan bli overrasket.

En annen misforståelse er at bærekraftsobligasjoner alltid har lavere rente enn vanlige obligasjoner. Selv om etterspørselen etter bærekraftige investeringer kan presse renten noe ned, er ikke det en automatisk konsekvens. Renten bestemmes av utsteders kredittverdighet, løpetid og markedsforhold – make-whole call-klausulen kan faktisk øke renten noe fordi den gir utstederen en opsjon.

Noen tror også at make-whole call bare brukes i dårlige tider. Tvert imot: utstedere bruker klausulen oftest når rentene faller, fordi de da kan spare penger på refinansiering. I gode tider med stigende renter er det lite sannsynlig at utstederen kaller obligasjonen.

Endelig er det en misforståelse at bærekraftsobligasjoner med make-whole call er for kompliserte for private investorer. Selv om beregningen kan virke teknisk, er prinsippet enkelt: du får kompensert for tapte fremtidige betalinger. De fleste fond og institusjonelle investorer håndterer dette enkelt.

Oppsummering

En bærekraftsobligasjon med make-whole call er et avansert finansielt instrument som kombinerer bærekraftsmål med en investorbeskyttende klausul. For utstedere gir det fleksibilitet til å refinansiere ved lavere renter, mens investorer får en rettferdig kompensasjon dersom obligasjonen innløses før forfall. I Norge ser vi en økende bruk av slike obligasjoner, blant annet fra sparebanker.

For investorer er det viktig å forstå hvordan make-whole call fungerer, spesielt beregningsmetoden og hvilken diskonteringsrente som benyttes. Dette påvirker hvor mye du får tilbake ved en eventuell innløsning. Samtidig gir bærekraftsdelen en ekstra dimensjon som kan passe for de som ønsker å kombinere avkastning med samfunnsansvar.

Selv om klausulen kan virke komplisert, er den i praksis et nyttig verktøy for både utstedere og investorer. Ved å sette seg inn i vilkårene kan du som investor ta bedre beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser. Husk alltid å lese obligasjonsavtalens vilkår nøye før du investerer.