Bærekraftsobligasjon make-whole – en komplett guide for investorer

Hva er bærekraftsobligasjon make-whole?

En bærekraftsobligasjon make-whole er et hybrid finansielt instrument som kombinerer to konsepter: en bærekraftsobligasjon og en make-whole-klausul. En bærekraftsobligasjon er en gjeldssikkerhet der innsamlede midler øremerkes til prosjekter med positive miljø- eller samfunnseffekter, for eksempel fornybar energi, energieffektivisering eller sosiale boliger. Utstederen forplikter seg til å rapportere på hvordan midlene brukes, og obligasjonen kan være sertifisert av uavhengige parter som Climate Bonds Initiative.

Make-whole-klausulen er en bestemmelse som gir utstederen rett til å innløse obligasjonen før forfall, men mot en kompensasjon til investoren. Denne kompensasjonen skal gjøre investoren økonomisk like godt stilt som om obligasjonen hadde løpt til forfall. I praksis betyr det at utsteder betaler nåverdien av alle gjenværende kupongbetalinger og hovedstolen, diskontert med en referanserente (for eksempel NIBOR eller swaprente) pluss en forhåndsavtalt margin.

Kombinasjonen gir utstederen mulighet til å refinansiere dersom rentene faller, samtidig som investoren får en forutsigbar kompensasjon. For investoren er det en måte å bidra til bærekraftsmål på, samtidig som man får en relativt trygg avkastning. Slike obligasjoner har blitt stadig mer populære i Norge etter 2020, særlig blant kommuner, banker og kraftforetak.

Forstå bærekraftsobligasjon make-whole

For å forstå dette instrumentet fullt ut, må man se på begge komponentene hver for seg. En vanlig bærekraftsobligasjon (også kalt sustainability bond) skiller seg fra en grønn obligasjon ved at den også kan finansiere sosiale prosjekter, ikke bare miljøprosjekter. I Norge har blant annet Kommunalbanken utstedt grønne obligasjoner siden 2015, og senere kommet med bærekraftsobligasjoner som inkluderer sosiale formål.

Make-whole-klausulen fungerer som en beskyttelse for investoren mot renterisiko. Hvis rentene faller, vil markedsverdien av en fastrenteobligasjon stige. Uten make-whole kunne utsteder innløse obligasjonen til pari (100 % av pålydende) og dermed frata investoren denne verdistigningen. Med make-whole må utsteder betale en premie som reflekterer den økte markedsverdien.

Sammenlignet med en vanlig call-opsjon (innløsningsrett til fast kurs) er make-whole langt mer gunstig for investoren. Ved en call-opsjon til pari vil investoren tape penger hvis rentene har falt. Ved make-whole får investoren kompensasjon for dette tapet. Derfor prises obligasjoner med make-whole ofte med en noe lavere kupongrente enn tilsvarende obligasjoner med vanlig call-opsjon, fordi investoren har mindre renterisiko.

Hvordan fungerer bærekraftsobligasjon make-whole?

Når en utsteder ønsker å innløse obligasjonen før forfall, må de først beregne make-whole-beløpet. Dette gjøres ved å diskontere alle gjenværende kontantstrømmer (kupongbetalinger og hovedstol) tilbake til innløsningsdatoen. Diskonteringsrenten er summen av en referanserente (for eksempel 5-års NIBOR eller swaprente) og en fast margin som ble avtalt da obligasjonen ble utstedt.

For eksempel: Anta en bærekraftsobligasjon på 10 millioner NOK med 4 % årlig kupong og 5 år igjen til forfall. Referanserenten er 3 % og marginen 0,5 %, så diskonteringsrenten blir 3,5 %. Nåverdien av de gjenværende kupongene (400 000 NOK per år i 5 år) og hovedstolen på 10 millioner blir da høyere enn 10 millioner, fordi diskonteringsrenten er lavere enn kupongrenten. Investoren får altså en premie i tillegg til pålydende.

Tabellen under viser et forenklet eksempel med en obligasjon på 100 000 NOK, 5 % kupong, 3 år igjen, og diskonteringsrente 4 %:

Historisk bakgrunn

Bærekraftsobligasjoner som aktivt finansieringsinstrument vokste frem etter FNs bærekraftsmål i 2015 og Parisavtalen samme år. I Norge var Kommunalbanken en pioner med sin første grønne obligasjon i 2015, og markedet har siden ekspandert kraftig. Ifølge tall fra Oslo Børs var det i 2023 utstedt bærekraftsobligasjoner for over 100 milliarder NOK i Norge, inkludert både grønne, sosiale og bærekraftsobligasjoner.

Make-whole-klausulen har en lengre historie i det norske obligasjonsmarkedet. Den ble vanlig på 1990-tallet i bedriftsobligasjoner, spesielt for å gi utstedere fleksibilitet samtidig som investorer ble beskyttet. I motsetning til amerikanske markeder, der call-opsjoner til fast kurs er mer utbredt, har det norske markedet tradisjonelt foretrukket make-whole fordi det anses som mer rettferdig.

Kombinasjonen av bærekraft og make-whole ble mer vanlig etter 2020, da flere utstedere ønsket å signalisere både finansiell disiplin og miljøansvar. Særlig innen fornybar energi og eiendom har slike obligasjoner blitt populære, ettersom selskapene ofte har prosjekter med langsiktige kontantstrømmer og ønsker muligheten til å refinansiere når rentene faller.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Selskapet Norsk Fornybar AS utsteder en bærekraftsobligasjon på 500 millioner NOK med en løpetid på 5 år og en årlig kupong på 3,5 %. Obligasjonen har en make-whole-klausul der referanserenten er 5-års NIBOR (for eksempel 2,5 % ved utstedelse) pluss en margin på 0,25 %, totalt 2,75 %.

Etter 2 år har rentene falt betydelig. 5-års NIBOR er nå 1,5 %, så diskonteringsrenten blir 1,5 % + 0,25 % = 1,75 %. Selskapet ønsker å innløse obligasjonen og utstede en ny til lavere rente. Gjenstående løpetid er 3 år. De gjenværende kontantstrømmene er tre kuponger på 17,5 millioner NOK hver og hovedstolen på 500 millioner ved forfall.

Beregningen blir:

• Kupong år 3: 17,5 / (1,0175)^1 = 17,5 / 1,0175 ≈ 17,20 mill.
• Kupong år 4: 17,5 / (1,0175)^2 ≈ 16,91 mill.
• Kupong år 5 + hovedstol: 517,5 / (1,0175)^3 ≈ 517,5 / 1,0534 ≈ 491,25 mill.
• Sum make-whole-beløp ≈ 17,20 + 16,91 + 491,25 = 525,36 millioner NOK.

Investoren får altså tilbake omtrent 525 millioner NOK, en premie på 25 millioner over pålydende. Dette kompenserer for at investoren mister de høye kupongene i et lavrentemiljø. Selskapet sparer likevel penger på lang sikt ved å refinansiere til lavere rente.

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder:

• Fleksibilitet til å refinansiere når rentene faller, noe som kan redusere finansieringskostnadene.
• Forbedret omdømme gjennom bærekraftsprofilering, noe som kan tiltrekke seg investorer med ESG-mandater.
• Mulighet til å tilpasse løpetiden til prosjektenes faktiske behov.

Fordeler for investor:

• Beskyttelse mot renterisiko gjennom make-whole-kompensasjonen.
• Mulighet til å investere i bærekraftige prosjekter uten å ofre for mye avkastning.
• Ofte høyere kupong enn tilsvarende statsobligasjoner, men lavere risiko enn vanlige bedriftsobligasjoner uten make-whole.

Ulemper:

• Kompleksitet: Investorer må forstå make-whole-beregningen og følge med på referanserenter.
• Risiko for tidlig innløsning: Hvis rentene faller mye, kan investoren bli tvunget til å reinvestere til lavere renter, selv om kompensasjonen demper tapet.
• Lavere likviditet i annenhåndsmarkedet sammenlignet med vanlige statsobligasjoner, fordi slike instrumenter ofte holdes til forfall.
• Potensielt lavere avkastning enn aksjer eller høyrenteobligasjoner over tid.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Make-whole er det samme som en vanlig call-opsjon. Nei, en vanlig call-opsjon gir utsteder rett til å innløse til en fast kurs (ofte pari), uavhengig av rentenivået. Make-whole derimot justerer innløsningskursen slik at investoren kompenseres fullt ut for tapte fremtidige rentebetalinger. Dette gjør make-whole mer investorvennlig.

Misforståelse 2: Bærekraftsobligasjoner gir alltid lavere avkastning enn vanlige obligasjoner. Dette stemmer ikke. Mens noen investorer aksepterer lavere avkastning for å støtte bærekraft, kan bærekraftsobligasjoner med make-whole ha konkurransedyktige kuponger fordi de har lavere renterisiko. Avkastningen avhenger av utstederens kredittverdighet og markedsforholdene.

Misforståelse 3: Make-whole beskytter investoren fullstendig mot alle typer risiko. Make-whole beskytter kun mot renterisiko knyttet til renteendringer. Investoren er fortsatt eksponert for kredittrisiko (at utsteder misligholder), likviditetsrisiko og inflasjonsrisiko. I tillegg kan det være operasjonell risiko knyttet til beregningen av kompensasjonen.

Oppsummering

Bærekraftsobligasjon make-whole er et avansert finansielt instrument som kombinerer miljø- og samfunnsnytte med en gunstig risikostyringsmekanisme for investorer. For utstedere gir det fleksibilitet til å tilpasse seg endrede renteforhold, samtidig som de fremmer bærekraftsmål. For investorer gir det en forutsigbar avkastning med kompensasjon ved tidlig innløsning.

Det norske markedet har omfavnet dette instrumentet, og flere store aktører som Kommunalbanken, DNB og Sparebanken Sør har utstedt slike obligasjoner. For å lykkes med investeringer i denne typen obligasjoner er det viktig å sette seg inn i make-whole-klausulens detaljer, spesielt valg av referanserente og margin.

Husk at make-whole ikke eliminerer all risiko, men den gir en rettferdig kompensasjon for renterisiko. Kombinert med bærekraftsrapportering og uavhengig sertifisering, kan bærekraftsobligasjon make-whole være et solid tilskudd i en diversifisert renteportefølje.