Hva er bærekraftslinket obligasjon do no significant harm?

En bærekraftslinket obligasjon (sustainability-linked bond, SLB) er et gjeldsinstrument der de finansielle vilkårene, typisk kupongrenten, er knyttet til om utstederen oppnår forhåndsdefinerte bærekraftsmål (key performance indicators, KPIer). Når vi legger til 'do no significant harm' (DNSH)-prinsippet, får vi en enda strengere standard: den underliggende økonomiske aktiviteten må ikke forårsake betydelig skade på verken miljøet eller samfunnet. Dette prinsippet er hentet fra EUs taksonomi for bærekraftige aktiviteter, som ble innført i 2020.

For en investor betyr dette at en SLB med DNSH ikke bare belønner utstederen for å nå bærekraftsmål, men også stiller krav til hvordan målene nås. For eksempel kan et rederi utstede en SLB der målet er å redusere CO2-utslipp med 30 prosent innen 2028. DNSH-kravet sikrer at rederiet samtidig ikke forurenser lokale vannveier eller bryter arbeidstakerrettigheter. Dermed blir obligasjonen et mer helhetlig bærekraftsinstrument enn en vanlig SLB.

I praksis kombinerer dette begrepet to regulatoriske rammeverk: ICMA Sustainability-Linked Bond Principles (SLBP) og EUs taksonomi. SLBP gir retningslinjer for hvordan KPIer og kupongjusteringer skal struktureres, mens taksonomien definerer hva som regnes som bærekraftig og setter DNSH som et minimumskrav. For norske investorer er dette særlig relevant ettersom Norge er tett knyttet til EUs finansmarkeder gjennom EØS-avtalen.

Forstå bærekraftslinket obligasjon do no significant harm

For å forstå dette begrepet må vi først se på de to komponentene hver for seg. En bærekraftslinket obligasjon skiller seg fra en grønn obligasjon ved at midlene ikke er øremerket spesifikke prosjekter. I stedet forplikter utstederen seg til å forbedre sin generelle bærekraftsprestasjon, målt gjennom KPIer som for eksempel karbonintensitet, vannforbruk eller andel kvinnelige ledere. Hvis målene ikke nås, øker kupongrenten – typisk med 25 til 75 basispunkter.

DNSH-prinsippet legger et ekstra lag av ansvarlighet. Det er ikke nok å forbedre én KPI; hele virksomheten må unngå å skade de seks miljømålene i EUs taksonomi: (1) begrensning av klimaendringer, (2) tilpasning til klimaendringer, (3) bærekraftig bruk og beskyttelse av vann og marine ressurser, (4) omstilling til en sirkulær økonomi, (5) forebygging og bekjempelse av forurensning, og (6) beskyttelse og restaurering av biologisk mangfold og økosystemer. I tillegg stilles det sosiale minstekrav, som overholdelse av menneskerettigheter og arbeidstakerrettigheter.

Kombinasjonen av SLB og DNSH gir investorer en mer nyansert risikovurdering. En SLB uten DNSH kan teoretisk sett oppmuntre til mål som isolert sett er gode, men som samlet sett fører til utilsiktede negative konsekvenser – for eksempel at et selskap reduserer CO2-utslipp ved å flytte produksjon til et land med lavere miljøstandarder. DNSH hindrer slike strategier ved å kreve en helhetlig vurdering av alle miljø- og samfunnspåvirkninger.

Hvordan fungerer bærekraftslinket obligasjon do no significant harm?

Mekanismen i en SLB med DNSH kan beskrives i flere trinn. Først definerer utstederen én eller flere KPIer som er vesentlige for virksomheten og som bidrar til bærekraftsmål. KPIene må være målbare, ambisiøse og innenfor utsteders kontroll. Deretter fastsettes en kupongrente som er lavere enn markedets normale rente for tilsvarende risiko, men med en innebygd 'step-up' – en renteøkning – dersom KPIene ikke oppnås innen en gitt tidsfrist.

DNSH-prinsippet kommer inn i due diligence-fasen. Før obligasjonen kan markedsføres som 'bærekraftslinket med DNSH', må utstederen dokumentere at hele virksomheten, ikke bare de spesifikke KPIene, ikke forårsaker betydelig skade. Dette innebærer en systematisk gjennomgang av alle seks miljømål og sosiale minstekrav. For eksempel må et norsk oppdrettsselskap som utsteder en SLB med mål om å redusere fôrfaktor, også vise at oppdrettsanleggene ikke påvirker lokale fjorder negativt.

Rapportering og verifisering er avgjørende. Utstederen må årlig rapportere fremdrift mot KPIene og samtidig bekrefte at DNSH-kravene fortsatt er oppfylt. En uavhengig revisor eller tredjepart, som et klassifiseringsselskap eller et miljøkonsulentfirma, verifiserer informasjonen. Hvis KPIene nås, forblir kupongrenten uendret. Hvis ikke, trer step-up i kraft – noe som øker utsteders finansieringskostnader og gir investorene kompensasjon for økt risiko.

Historisk bakgrunn

Utviklingen av bærekraftslinkede obligasjoner startet for alvor i 2019, da ICMA lanserte de første retningslinjene (SLBP). Markedet vokste raskt: ifølge Climate Bonds Initiative ble det utstedt SLB for over 200 milliarder dollar globalt i 2023. Samtidig jobbet EU med sin taksonomi for bærekraftige aktiviteter, som ble vedtatt i 2020. Taksonomien introduserte DNSH som et grunnleggende prinsipp for all økonomisk aktivitet som skulle klassifiseres som bærekraftig.

I Norge har interessen for SLB med DNSH økt i takt med EUs regulering. Norske selskaper som Equinor, Yara og DNB har utstedt bærekraftslinkede obligasjoner, og flere av dem har integrert DNSH-vurderinger i sine rapporteringsrutiner. Finanstilsynet har også understreket viktigheten av å unngå greenwashing og anbefaler investorer å se etter DNSH-sertifisering i bærekraftige produkter.

Et viktig vendepunkt kom i 2023 da EU-kommisjonen publiserte en delegert rettsakt som presiserte hvordan DNSH skal anvendes i praksis. Denne rettsakten gjorde det klart at DNSH ikke bare er en anbefaling, men et juridisk krav for å kunne merke et finansprodukt som 'bærekraftig' under taksonomien. Dette har ført til at flere utstedere av SLB nå inkluderer DNSH i sine rammeverk for å tiltrekke seg institusjonelle investorer med strenge bærekraftskrav.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel: Selskapet Norsk Grønn Skipsfart AS utsteder en 5-årig SLB med DNSH pålydende 500 millioner NOK. KPIen er å redusere CO2-utslipp per fraktet enhet med 25 prosent innen 2027, sammenlignet med 2022-nivå. Kupongrenten settes til 3,5 prosent per år, men hvis målet ikke nås, øker kupongen til 4,25 prosent fra 2028.

Før utstedelsen gjennomfører Norsk Grønn Skipsfart en DNSH-analyse. De dokumenterer at skipene ikke slipper ut skadelige stoffer til sjøen, at verftene overholder arbeidstakerrettigheter, og at drivstoffet ikke kommer fra ikke-bærekraftige kilder. En uavhengig revisor bekrefter analysen. Obligasjonen blir deretter notert på Oslo Børs og kjøpt av norske pensjonsfond og forsikringsselskaper som har bærekraftsmandater.

Etter tre år rapporterer selskapet at CO2-utslippene er redusert med 18 prosent – under målet på 25 prosent. Kupongen justeres derfor opp til 4,25 prosent for de resterende to årene. Investorene får høyere avkastning, men samtidig har DNSH-kravet sikret at reduksjonen ikke har skjedd på bekostning av andre miljøhensyn. Dette eksemplet viser hvordan SLB med DNSH skaper en direkte kobling mellom finansiell avkastning og reell bærekraftsprestasjon.

Fordeler og ulemper

For investorer gir SLB med DNSH flere fordeler. For det første reduserer DNSH risikoen for greenwashing, ettersom utstederen må dokumentere at hele virksomheten er bærekraftig. For det andre gir kupongjusteringen en potensielt høyere avkastning hvis målene ikke nås. For det tredje bidrar slike obligasjoner til å allokere kapital mot selskaper som tar bærekraft på alvor, noe som kan forbedre porteføljens ESG-profil.

Ulempene inkluderer høyere kompleksitet og transaksjonskostnader. Due diligence for DNSH krever omfattende dokumentasjon og ofte ekstern verifisering, noe som kan øke kostnadene for både utsteder og investor. I tillegg er det en risiko for at KPIene ikke er ambisiøse nok, eller at step-up-størrelsen er for liten til å gi reelle insentiver. For mindre investorer kan det også være vanskelig å få tilgang til detaljert DNSH-rapportering.

For utstedere kan SLB med DNSH gi tilgang til en bredere investorbase og lavere finansieringskostnader, spesielt hvis de allerede har en sterk bærekraftsprofil. Samtidig kan de risikere å bli straffet med høyere kupong dersom de ikke når målene, noe som kan svekke kredittverdigheten. Tabellen nedenfor oppsummerer hovedforskjellene mellom en grønn obligasjon, en vanlig SLB og en SLB med DNSH.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at SLB med DNSH er det samme som en grønn obligasjon. Det stemmer ikke. Grønne obligasjoner øremerker midlene til spesifikke grønne prosjekter, mens SLB med DNSH knytter vilkårene til generelle bærekraftsmål i hele selskapet. DNSH-prinsippet kan også brukes i grønne obligasjoner, men det er ikke et krav med mindre obligasjonen markedsføres som taksonomiforenelig.

En annen misforståelse er at DNSH er frivillig. I EU-taksonomien er DNSH et obligatorisk krav for at en økonomisk aktivitet skal kunne klassifiseres som bærekraftig. For SLB som markedsføres med DNSH, må utstederen derfor oppfylle prinsippet. Manglende overholdelse kan føre til påstander om greenwashing og regulatoriske sanksjoner.

En tredje misforståelse er at DNSH kun handler om miljø. Prinsippet inkluderer også sosiale minstekrav, som menneskerettigheter og arbeidsforhold. Derfor må en SLB med DNSH også vurdere sosiale risikofaktorer, for eksempel i leverandørkjeden. Dette gjør instrumentet mer omfattende enn mange investorer først antar.

Oppsummering

Bærekraftslinkede obligasjoner med do no significant harm representerer en avansert form for bærekraftig finansiering. De kombinerer de prestasjonsbaserte insentivene i SLB med den helhetlige beskyttelsen i DNSH-prinsippet, og gir investorer en mer robust garanti mot greenwashing. For norske investorer som ønsker å integrere bærekraft i sine porteføljer, kan disse obligasjonene være et verdifullt verktøy – forutsatt at de forstår mekanismene og kravene.

Markedet for SLB med DNSH er i vekst, drevet av EUs regulering og økende etterspørsel fra institusjonelle investorer. Samtidig er det viktig å være oppmerksom på utfordringene: kompleksiteten i due diligence, risikoen for uambisiøse KPIer og behovet for uavhengig verifisering. En grundig analyse av utsteders bærekraftsstrategi og DNSH-dokumentasjon er derfor avgjørende før investering.

Ved å forstå både mulighetene og begrensningene kan investorer bruke SLB med DNSH som en effektiv måte å fremme reell bærekraft og samtidig oppnå konkurransedyktig avkastning. Etter hvert som reguleringen strammes til, vil slike instrumenter sannsynligvis bli en standard i det norske og europeiske obligasjonsmarkedet.