Backwardation – hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er backwardation?

Backwardation er et begrep som beskriver en spesiell prissituasjon i futuresmarkeder. Når markedet er i backwardation, er dagens spotpris – altså prisen for umiddelbar levering – høyere enn prisen på en futureskontrakt med samme underliggende eiendel. Med andre ord koster varen mer i dag enn det markedet forventer at den skal koste i fremtiden.

For å forstå backwardation må vi først forstå forskjellen mellom spot- og futuresmarkedet. Spotmarkedet handler om kjøp og salg her og nå, mens futuresmarkedet handler om å binde en pris for levering på et senere tidspunkt. Normalt ligger futuresprisen over spotprisen på grunn av lagringskostnader, forsikring og renter – dette kalles contango. Men i backwardation er forholdet snudd.

La oss ta et norsk eksempel. Prisen på norsk laks i dag (spot) er 120 kroner per kilo. En futureskontrakt for levering om tre måneder handles til 110 kroner per kilo. Da er markedet i backwardation. Dette kan skje hvis etterspørselen akkurat nå er ekstra høy, eller hvis det er forventning om at tilbudet vil øke i fremtiden.

Backwardation er mest vanlig i råvaremarkeder, men kan også oppstå i aksjeindeksfutures, valutamarkeder og til og med i rentemarkeder. For investorer er det et viktig signal om markedsforventninger og tilbuds- og etterspørselsforhold.

Forstå backwardation

For å virkelig forstå backwardation må vi se på de underliggende kreftene som driver prisdannelsen i futuresmarkeder. En futurespris består i teorien av spotprisen pluss lagringskostnader, forsikring og finansieringskostnader, minus en såkalt convenience yield. Convenience yield er den fordelen eller verdien som eieren av den fysiske varen har ved å kunne bruke eller selge den umiddelbart – for eksempel for å unngå produksjonsstans.

Når convenience yield er høy, kan den mer enn oppveie lagringskostnadene. Resultatet er at futuresprisen blir lavere enn spotprisen – altså backwardation. Dette skjer typisk når det er knapphet på varen i dag. For eksempel under en hetebølge kan etterspørselen etter strøm skyte i været, og spotprisen stiger kraftig. Samtidig forventer markedet at været blir kjøligere om noen måneder, så futuresprisen forblir lavere.

En annen viktig faktor er forventninger om fremtidig tilbud. Hvis det er kjent at store mengder av en vare kommer på markedet om kort tid, vil futuresprisen presses ned. Dette ser vi ofte i landbruksvarer rett før høsting, eller i oljemarkedet når OPEC annonserer økt produksjon.

For investorer er det avgjørende å forstå at backwardation ikke nødvendigvis betyr at spotprisen er for høy. Det kan like gjerne bety at futuresprisen er for lav på grunn av forventninger om fremtidig overflod. Derfor må man alltid analysere de bakenforliggende årsakene.

Hvordan fungerer backwardation?

Backwardation fungerer gjennom samspillet mellom kjøpere og selgere i futuresmarkedet. Når spotprisen er høyere enn futuresprisen, oppstår det en arbitrasjemulighet for de som har fysisk tilgang til varen. De kan selge varen i spotmarkedet til høy pris og samtidig kjøpe en futureskontrakt for å sikre seg tilbakekjøp til lavere pris i fremtiden. Dette kalles cash-and-carry arbitrasje, men i backwardation blir det omvendt – man selger spot og kjøper futures.

I praksis er det ofte store råvarehandlere, produsenter eller investorer med lagringsmuligheter som kan utnytte dette. For en vanlig aksjeinvestor er det vanskeligere, fordi man må kunne levere den fysiske varen. Likevel kan man dra nytte av backwardation indirekte, for eksempel ved å investere i aksjer i selskaper som produserer eller lagrer varen.

Backwardation påvirker også prisingen av børshandlede fond (ETF-er) som følger råvareindekser. Mange slike fond ruller futureskontrakter frem i tid. Hvis markedet er i backwardation, vil fondet kunne kjøpe nye kontrakter billigere enn de gamle, noe som gir en positiv effekt på avkastningen. Dette er motsatt av contango, som ofte gir negativ rulleringseffekt.

For norske investorer er det verdt å merke seg at Norges Bank og andre institusjonelle aktører bruker futuresmarkeder for å sikre seg mot prisbevegelser i olje og andre råvarer. Backwardation kan derfor ha betydning for nasjonaløkonomien og for valutakursen.

Historisk bakgrunn

Begrepet backwardation har vært brukt i finanslitteraturen siden 1800-tallet, og har sin opprinnelse i de britiske råvaremarkedene. Opprinnelig refererte det til en situasjon hvor en kjøper av en futureskontrakt måtte betale en premie for å utsette levering – altså en slags 'backward' betaling. I dag brukes ordet om hele markedssituasjonen.

Historisk sett har backwardation vært spesielt vanlig i markedet for edle metaller som gull og sølv, men også i energimarkeder. Et kjent eksempel er oljemarkedet i 2020, da futuresprisen for amerikansk lettolje (WTI) falt til minus 40 dollar per fat i april. Spotprisen lå da rundt 20 dollar, noe som ga en ekstrem backwardation. Årsaken var at lagringskapasiteten var nesten full, og investorer betalte for å bli kvitt olje.

I Norge har vi sett backwardation i kraftmarkedet flere ganger, spesielt i tørre år hvor magasinnivåene er lave og spotprisen stiger. Futuresprisene for neste kvartal kan da ligge betydelig lavere fordi markedet forventer at nedbør eller import vil øke tilbudet. Et annet norsk eksempel er lakseprisene, som ofte viser sesongmessig backwardation før storutslakting om høsten.

Forståelsen av backwardation har utviklet seg i takt med finansielle innovasjoner. I dag brukes begrepet også i rente- og valutamarkeder, hvor det kan indikere forventninger om lavere renter eller svekkelse av en valuta.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel med laks. Anta at spotprisen på fersk laks i dag er 120 kroner per kilo. Samtidig handles en futureskontrakt for levering om tre måneder til 110 kroner per kilo. Differansen på 10 kroner utgjør backwardationen.

En stor lakseoppdretter som har laks i sjøen, kan utnytte dette. Hun selger en del av dagens fangst i spotmarkedet til 120 kroner, og kjøper samtidig en futureskontrakt for å levere samme mengde om tre måneder til 110 kroner. Dermed sikrer hun seg en fortjeneste på 10 kroner per kilo, minus eventuelle lagrings- og transportkostnader. Hvis hun i stedet venter med å selge, risikerer hun at prisen faller.

For en investor uten fysisk tilgang til laks, er det vanskeligere å utnytte backwardation direkte. Men hun kan kjøpe aksjer i lakseoppdrettsselskaper, som tjener på høye spotpriser. Hun kan også investere i en børshandlet råvarefond (ETF) som følger laksepriser – men da må hun være oppmerksom på hvordan fondet håndterer futuresrullering.

Tabellen under viser et forenklet eksempel på hvordan priser kan utvikle seg over tid:

Fordeler og ulemper

Backwardation gir flere fordeler for ulike markedsaktører. For produsenter og eiere av fysiske varer gir det en mulighet til å selge til høy pris i dag og samtidig sikre seg mot prisfall ved å kjøpe futures. For spekulanter kan backwardation skape arbitrasjemuligheter, selv om disse krever kapital og infrastruktur.

For investorer i råvarefond kan backwardation være gunstig fordi rullering av futureskontrakter gir en positiv avkastning. Dette er en av grunnene til at noen råvareindekser har gitt god avkastning i perioder med backwardation.

Ulempene er først og fremst knyttet til risiko og kompleksitet. Backwardation kan være et tegn på midlertidig knapphet som raskt kan forsvinne, for eksempel hvis ny tilførsel kommer inn i markedet. En investor som kjøper futures i håp om at backwardationen skal vedvare, kan tape penger hvis spotprisen faller raskere enn forventet.

For småsparere er det vanskelig å utnytte backwardation direkte. De fleste har ikke mulighet til å lagre fysiske råvarer eller handle futureskontrakter med mindre beløp. Indirekte eksponering gjennom aksjer eller ETF-er innebærer andre risikoer, som selskapsspesifikke forhold og forvaltningskostnader.

En annen ulempe er at backwardation kan føre til høyere volatilitet i spotmarkedet, noe som kan være utfordrende for bedrifter som planlegger produksjon og innkjøp.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at backwardation alltid betyr at prisen på eiendelen vil falle. I virkeligheten uttrykker backwardation en forventning om fremtidig pris, men denne forventningen kan slå feil. Spotprisen kan like gjerne fortsette å stige hvis knappheten vedvarer. Backwardation er et signal, ikke en spådom.

En annen misforståelse er at backwardation bare forekommer i råvaremarkeder. Selv om det er mest vanlig der, kan det også oppstå i aksjeindeksfutures, spesielt i perioder med høy usikkerhet. For eksempel kan futures på en aksjeindeks handles lavere enn spotindeksen hvis investorer forventer fall i markedet. Dette kalles ofte 'backwardation' i indeksfutures, selv om mekanismene er litt annerledes.

Noen tror også at backwardation alltid er gunstig for investorer. Det kommer helt an på posisjonen. En investor som er short futures (veddemål på fall) vil tjene på backwardation hvis spotprisen faller, men en som er long futures (veddemål på oppgang) vil tape penger med mindre spotprisen stiger mer enn forventet.

Til slutt forveksles backwardation ofte med 'inverse marked' eller 'inverted yield curve'. Selv om begrepene ligner, er de ikke identiske. Invertert rentekurve handler om obligasjonsrenter, mens backwardation handler om futurespriser i forhold til spotpris.

Oppsummering

Backwardation er en fascinerende og viktig markedsmekanisme som gir innsikt i forventninger om fremtidige priser. Når spotprisen er høyere enn futuresprisen, signaliserer markedet ofte knapphet i dag og forventning om større tilbud i morgen. For investorer og næringsaktører er det et nyttig verktøy for å forstå dynamikken i råvare- og finansmarkeder.

Vi har sett at backwardation oppstår når convenience yield overstiger lagringskostnadene, og at det kan utnyttes gjennom arbitrasje av de som har fysisk tilgang til varen. For norske investorer er spesielt markedene for laks, olje og strøm relevante å følge med på.

Selv om backwardation kan skape muligheter, er det også forbundet med risiko og kompleksitet. Småsparere bør være forsiktige med å forsøke direkte futureshandel uten tilstrekkelig kunnskap. Indirekte eksponering gjennom aksjer eller ETF-er kan være et bedre alternativ.

Å forstå backwardation gir deg en dypere innsikt i hvordan priser formes i markedet, og kan hjelpe deg å ta mer informerte investeringsbeslutninger. Husk alltid å sette deg inn i de spesifikke forholdene for den eiendelen du vurderer.