Hva er Aktiv risiko?

Hva er aktiv risiko?

Aktiv risiko er den ekstra risikoen en investor påtar seg ved å velge et aktivt forvaltet fond fremfor et passivt indeksfond. Mens et indeksfond følger en bestemt indeks, for eksempel Oslo Børs Hovedindeks, tar en aktiv forvalter bevisste valg om hvilke aksjer som skal kjøpes eller selges, og når. Disse valgene fører til at fondets avkastning avviker fra indeksens avkastning. Dette avviket utgjør den aktive risikoen.

For å sette det i perspektiv: Hvis du investerer i et passivt indeksfond, vet du at avkastningen din i stor grad vil speile markedet. Velger du derimot et aktivt forvaltet fond, aksepterer du at forvalteren kan ta posisjoner som gir et annet resultat enn indeksen. Det kan være positivt hvis forvalteren treffer riktig, men også negativt hvis vedkommende tar feil. Aktiv risiko er altså et mål på hvor mye forvalterens beslutninger kan påvirke avkastningen i forhold til markedet.

Aktiv risiko måles ofte som tracking error, som er standardavviket til differansen mellom fondets avkastning og indeksens avkastning over en periode. Jo høyere tracking error, desto større er avvikene. Et fond med tracking error på 5 % kan forventes å avvike fra indeksen med omtrent 5 prosentpoeng i et gitt år, men det kan også være større avvik i enkeltperioder.

Forstå aktiv risiko

For å forstå aktiv risiko må man først skille mellom total risiko og aktiv risiko. Total risiko (standardavvik) måler hvor mye fondets avkastning svinger totalt sett, uavhengig av markedet. Aktiv risiko måler derimot hvor mye fondets avkastning avviker fra referanseindeksen. En forvalter som tar høy aktiv risiko, kan både slå indeksen med god margin eller tape stort i forhold til den. Aktiv risiko er derfor et mål på forvalterens aktive innsats.

En nyttig måte å tenke på aktiv risiko er som et mål på forvalterens «spill» mot markedet. Hvis forvalteren kjøper en aksje som ikke er i indeksen, eller overvekter en sektor, øker den aktive risikoen. Hvis forvalteren derimot holder en portefølje som er nesten identisk med indeksen, er den aktive risikoen lav. Dette kalles ofte «closet indexing», der forvalteren tar lite aktiv risiko, men likevel tar høyere forvaltningshonorar enn et rent indeksfond.

For investorer er det viktig å forstå at aktiv risiko ikke nødvendigvis er bra eller dårlig i seg selv. Det er et verktøy for å vurdere om forvalteren faktisk tar aktive beslutninger, og om disse beslutningene gir meravkastning. En forvalter som tar høy aktiv risiko, må også kunne vise til høy meravkastning for å rettferdiggjøre risikoen.

Hvordan fungerer aktiv risiko?

Aktiv risiko måles vanligvis med tracking error. Tracking error beregnes som standardavviket til differansen mellom porteføljens avkastning og referanseindeksens avkastning over en gitt periode. Formelen er:

Tracking error = √( (1/n) * Σ (R_p - R_i)² )

Der R_p er porteføljens avkastning, R_i er indeksavkastningen, og n er antall perioder (ofte måneder). I praksis brukes ofte årlig tracking error, som kan beregnes fra månedlige data.

Et annet viktig mål er informasjonsratio (IR), som setter meravkastningen i forhold til den aktive risikoen: IR = (R_p - R_i) / tracking error. En IR på 0,5 eller høyere anses som god, fordi det betyr at forvalteren har oppnådd en halv prosent meravkastning per prosent aktiv risiko. For eksempel, hvis et fond har en meravkastning på 2 % og en tracking error på 4 %, blir IR = 0,5.

I Norge publiserer mange fond forvaltningsrapporter med tracking error og informasjonsratio. For eksempel har et aktivt norsk aksjefond som DNB Norge (A) historisk hatt en tracking error på rundt 3-5 %, mens et indeksfond som KLP AksjeNorge Indeks har en tracking error under 0,5 %. Tabellen under viser et tenkt eksempel på to fond:

Historisk bakgrunn

Begrepet aktiv risiko ble særlig relevant etter fremveksten av indeksfond på 1970-tallet. Før det var de fleste fond aktivt forvaltet, og investorer hadde få muligheter til å sammenligne avkastning mot en indeks. Da indeksfondene kom, ble det lettere å måle hvor mye en forvalter avvek fra markedet, og dermed oppsto behovet for å kvantifisere aktiv risiko.

I Norge ble de første indeksfondene lansert på 1990-tallet, og i dag står passive fond for en økende andel av sparingen. Ifølge tall fra Verdipapirfondenes forening var over 40 % av norske aksjefondsmidler plassert i passive fond ved utgangen av 2023. Samtidig har forskning, blant annet fra SPDR og Morningstar, vist at mange aktive forvaltere ikke klarer å slå indeksen over tid, noe som har økt fokuset på å måle og forstå aktiv risiko.

I 2023 forvaltet norske aksjefond over 500 milliarder kroner, hvorav en betydelig del var aktivt forvaltet. For investorer som velger aktive fond, er det avgjørende å vurdere om den aktive risikoen er verdt de ekstra kostnadene. Historisk har perioder med høy markedsvolatilitet, som finanskrisen i 2008 eller koronapandemien i 2020, gitt både muligheter og utfordringer for aktive forvaltere.

Praktisk eksempel

La oss se på to tenkte norske aksjefond: Fond A (aktivt) og Fond B (passivt indeksfond). Referanseindeksen er Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX). I 2023 hadde indeksen en avkastning på 12 %. Fond A hadde en avkastning på 15 %, mens Fond B fulgte indeksen og ga 11,9 % (etter kostnader). Fond A's tracking error var 4 %, mens Fond B's var 0,2 %.

For en norsk investor som vurderer å plassere 100 000 kroner i et aktivt fond, er det viktig å se på historisk tracking error og informasjonsratio. Hvis fondet har høy aktiv risiko uten tilsvarende meravkastning, kan det være bedre å velge et billig indeksfond.

Fordeler og ulemper

Fordelene med aktiv risiko er knyttet til muligheten for meravkastning. En dyktig forvalter kan utnytte markedsineffektiviteter, for eksempel ved å kjøpe undervurderte aksjer eller time markedet riktig. Dette kan gi avkastning som overstiger indeksen, noe som er spesielt attraktivt i perioder med lav vekst. I tillegg kan aktiv forvaltning gi eksponering mot sektorer eller selskaper som ikke er tungt vektet i indeksen, for eksempel små selskaper med høy vekst.

Ulempene er likevel betydelige. Høy aktiv risiko kan føre til at fondet underpresterer indeksen med stor margin, spesielt hvis forvalteren tar feil. Mange studier viser at flertallet av aktive forvaltere ikke slår indeksen over tid, særlig etter kostnader. I Norge har for eksempel flere aktivt forvaltede aksjefond hatt perioder med negativ meravkastning i forhold til OSEBX. I tillegg er kostnadene ved aktiv forvaltning høyere; et aktivt fond kan ha et forvaltningshonorar på 1-2 %, mens et indeksfond ofte koster under 0,5 %.

For investorer er det derfor viktig å veie potensialet for meravkastning mot risikoen for underprestasjon og høyere kostnader. Aktiv risiko er ikke iboende dårlig, men den må forstås og overvåkes.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at aktiv risiko er det samme som total risiko. Det stemmer ikke. Total risiko (standardavvik) måler alle svingninger i fondets avkastning, inkludert markedsbevegelser. Aktiv risiko måler kun avviket fra indeksen. Et fond kan ha lav total risiko, men høy aktiv risiko hvis det avviker mye fra indeksen, for eksempel ved å konsentrere seg om få aksjer.

En annen misforståelse er at høy aktiv risiko alltid er dårlig. Det avhenger av forvalterens dyktighet og investorens risikotoleranse. En forvalter med høy informasjonsratio kan rettferdiggjøre høy aktiv risiko. For investorer som ønsker å ta aktiv risiko, er det viktig å velge forvaltere med dokumentert meravkastning over tid.

En tredje misforståelse er at lav aktiv risiko betyr at fondet er trygt. Lav aktiv risiko betyr bare at fondet følger indeksen tett, men det kan fortsatt ha høy total risiko hvis indeksen er volatil. For eksempel har et indeksfond i norske aksjer like høy markedsrisiko som markedet selv. Aktiv risiko sier ingenting om hvor mye fondet kan falle i verdi, bare hvor mye det avviker fra indeksen.

Oppsummering

Aktiv risiko er en sentral faktor for investorer som vurderer aktive fond. Den måles best med tracking error og bør ses i sammenheng med meravkastning gjennom informasjonsratio. For norske investorer er det viktig å forstå at aktiv risiko kan gi både gevinster og tap i forhold til indeksen.

Når du velger mellom aktivt og passivt forvaltede fond, bør du vurdere om den aktive risikoen er verdt de ekstra kostnadene. Historisk har mange aktive forvaltere slitt med å slå indeksen, men noen har lykkes. Nøkkelen er å analysere tracking error og informasjonsratio over flere år, og å være bevisst på at høy aktiv risiko krever høy meravkastning for å være fornuftig.

Til syvende og sist handler aktiv risiko om tillit til forvalterens evne til å ta gode beslutninger. For de fleste private investorer kan et billig indeksfond være et godt alternativ, men for de som ønsker å ta aktiv risiko, finnes det muligheter for meravkastning – med den risikoen det innebærer.