Hva er aksjeopsjon overhedging? - Forklaring og eksempler

Hva er aksjeopsjon overhedging?

Aksjeopsjon overhedging er en situasjon der en investor eller et selskap sikrer seg mot kursendringer i en aksje i større grad enn det som er nødvendig for å nøytralisere risikoen fra et aksjeopsjonsprogram. Overhedging oppstår typisk når sikringsgraden overstiger 100 % av den underliggende eksponeringen. For eksempel kan et selskap som har utstedt opsjoner til ansatte, kjøpe flere aksjer i markedet enn opsjonene gir rett til ved innløsning. Dette kan virke som en forsiktig strategi, men i realiteten introduserer det ny risiko og økte kostnader. Overhedging er særlig relevant i forbindelse med ansatteopsjoner, der selskaper ønsker å unngå å måtte kjøpe aksjer på et senere tidspunkt til en høyere kurs. Men også private investorer kan overhedge opsjonsposisjoner ved å ta for store sikringsposisjoner i derivater.

Forstå aksjeopsjon overhedging

For å forstå overhedging må man først ha grep om hedging av aksjeopsjoner. Hedging handler om å redusere risikoen for tap ved å ta en motsatt posisjon. For en kjøpsopsjon (call) innebærer hedging ofte å kjøpe en viss mengde aksjer – dette kalles delta-hedging. Delta er et mål på hvor mye opsjonsprisen endrer seg når aksjekursen beveger seg. Hvis delta er 0,5, betyr det at for hver krone aksjen stiger, stiger opsjonsprisen med 50 øre. For å hedge en call-opsjon med delta 0,5, må man kjøpe 0,5 aksjer per opsjon. Men overhedging oppstår når man kjøper for eksempel 0,7 aksjer per opsjon, altså mer enn delta tilsier. Da har man en netto lang posisjon i aksjen, og man blir sårbar for kursfall. Overhedging kan også skje ved salg av flere aksjer short enn opsjonen gir rett til. I praksis er overhedging ofte et resultat av at selskaper ønsker å sikre seg mot at opsjonene blir innløst når kursen er høy, men de tar da en posisjon som kan gi tap hvis kursen faller.

Hvordan fungerer aksjeopsjon overhedging?

Overhedging fungerer ved at sikringsposisjonen er større enn den underliggende risikoen. La oss ta et eksempel med et norsk børsnotert selskap, for eksempel Norsk Hydro. Selskapet har et opsjonsprogram for ledende ansatte med 1 million kjøpsopsjoner, hver med rett til å kjøpe én aksje til 50 kroner om tre år. For å sikre seg mot at aksjekursen stiger over 50 kroner, kan selskapet kjøpe aksjer i dag. Hvis de kjøper 1 million aksjer, er de fullt hedget (100 %). Men hvis de kjøper 1,2 millioner aksjer, har de overhedget med 200 000 aksjer. Hvorfor gjør de det? Kanskje fordi de forventer at aksjekursen vil stige kraftig, og de vil unngå å måtte kjøpe aksjer til en enda høyere pris senere. Men hvis aksjekursen i stedet faller til 40 kroner, tapes det penger på de ekstra 200 000 aksjene. Overhedging kan også oppstå hos investorer som bruker opsjoner for å spekulere. For eksempel kan en investor kjøpe en call-opsjon på Equinor-aksjen og samtidig selge short flere aksjer enn opsjonen dekker, for å hedge delta. Hvis aksjen faller, vil short-posisjonen tjene penger, men hvis aksjen stiger, kan tapet på short-posisjonen overstige gevinsten på opsjonen. Overhedging er altså en strategi som krever nøyaktig beregning av sikringsbehovet.

Historisk bakgrunn

Overhedging har vært et tema i finansmarkedene i flere tiår, men ble særlig aktualisert under finanskrisen i 2008. Da oppdaget flere store banker og forsikringsselskaper at de hadde overhedget derivatposisjoner, noe som førte til store tap da markedet beveget seg i uventede retninger. Innenfor aksjeopsjoner har overhedging vært mest utbredt i USA, der ansatteopsjoner er svært vanlige. Norske selskaper har også tatt i bruk opsjonsprogrammer, spesielt i teknologisektoren og oppstartsbedrifter. I Norge reguleres opsjonsprogrammer av aksjeloven og skatteloven, men overhedging i seg selv er ikke direkte regulert. Likevel har Finanstilsynet og Norske Børs advart mot risikoen ved overhedging, spesielt for børsnoterte selskaper som kan påvirke aksjekursen gjennom egne kjøp. Historisk sett har overhedging ofte vært et resultat av manglende forståelse av opsjonsprising eller overdreven optimisme om fremtidig kursutvikling.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Tenk deg et fiktivt selskap, Grønn Energi AS, som er notert på Oslo Børs. Selskapet utsteder 200 000 kjøpsopsjoner til sine ansatte. Hver opsjon gir rett til å kjøpe én aksje til 100 kroner om to år. Dagens aksjekurs er 90 kroner. Selskapets styre bestemmer seg for å hedge hele opsjonsprogrammet ved å kjøpe aksjer i markedet. De kjøper 250 000 aksjer – altså 50 000 flere enn opsjonene tilsier. Dette er overhedging. Grunnen er at styret tror aksjekursen vil stige til 150 kroner, og de vil unngå å kjøpe aksjer til en høyere pris senere. Men hva skjer hvis aksjekursen i stedet faller til 70 kroner? Selskapet har da investert 250 000 90 = 22,5 millioner kroner i aksjer. Verdien faller til 250 000 70 = 17,5 millioner kroner, et tap på 5 millioner kroner. Hvis de bare hadde kjøpt 200 000 aksjer, ville tapet vært 200 000 * (90-70) = 4 millioner kroner. Overhedgingen koster altså 1 million kroner ekstra i tap. I tillegg kommer transaksjonskostnader og eventuelle skattemessige konsekvenser. Dette eksemplet viser at overhedging kan forverre tapene når markedet snur.

Fordeler og ulemper

Fordelene med overhedging er begrensede, men kan i noen tilfeller inkludere at selskapet sikrer seg mot at opsjonene blir innløst til en svært høy kurs, og dermed unngår å måtte kjøpe aksjer på det tidspunktet. Overhedging kan også gi en følelse av trygghet, fordi man har en buffer. Ulempene er imidlertid betydelige. For det første øker overhedging eksponeringen mot kursfall, slik at selskapet eller investoren taper mer hvis aksjekursen synker. For det andre medfører det høyere transaksjonskostnader og bundet kapital. For det tredje kan overhedging skape regnskapsmessige problemer, fordi selskapet må føre urealiserte tap på aksjebeholdningen. I tillegg kan overhedging signalisere at selskapet har for stor tro på egen aksje, noe som kan oppfattes negativt av markedet. En tabell oppsummerer fordelene og ulempene:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at overhedging alltid er tryggere enn underhedging. Mange tror at jo flere aksjer man kjøper for å sikre opsjoner, desto bedre. Men som vi har sett, kan overhedging føre til større tap. En annen misforståelse er at overhedging bare er relevant for store selskaper. Også private investorer kan overhedge, for eksempel ved å kjøpe for mange aksjer i forbindelse med en opsjonsstrategi. En tredje misforståelse er at overhedging er det samme som å spekulere. Overhedging er fortsatt en sikringsstrategi, men med en feilaktig størrelse. Det er ikke spekulasjon i seg selv, men resultatet kan ligne. Mange tror også at overhedging er ulovlig eller regulert. Det er det ikke, men det kan stride mot god forretningsskikk og anbefalinger fra myndigheter. Til slutt er det en misforståelse at overhedging alltid skyldes feilberegning. Noen ganger gjøres det bevisst for å ta en posisjon i aksjen, men da er det egentlig ikke hedging lenger.

Oppsummering

Aksjeopsjon overhedging er en risikabel praksis der sikringsgraden overstiger den underliggende eksponeringen. Det oppstår ofte i forbindelse med ansatteopsjoner, men kan også forekomme hos private investorer. Overhedging kan gi en falsk trygghet og føre til større tap enn nødvendig når markedet beveger seg mot forventningene. For å unngå overhedging bør selskaper og investorer nøyaktig beregne sikringsbehovet basert på opsjonenes delta og andre risikofaktorer. Dynamisk hedging, der sikringsgraden justeres jevnlig, kan redusere risikoen. Det er også viktig å ha en klar forståelse av at hedging handler om å redusere risiko, ikke om å tjene penger. Overhedging forvandler en sikringsstrategi til en spekulativ posisjon. For norske investorer og selskaper er det derfor avgjørende å ha gode rutiner for risikostyring og å søke råd fra kvalifiserte finansielle rådgivere før man iverksetter omfattende hedgingprogrammer.