Hva er aksjeopsjon backwardation? - Forklaring og eksempler

Hva er aksjeopsjon backwardation?

Aksjeopsjon backwardation er en tilstand i opsjonsmarkedet hvor prisen på en kortsiktig opsjon er høyere enn prisen på en tilsvarende langsiktig opsjon med samme innløsningspris. Dette er motsatt av det normale, fordi opsjoner har en tidsverdi som vanligvis øker jo lengre tid det er til forfall. En opsjon med tre måneder til løpetid bør normalt være dyrere enn en med én måned, siden den gir lengre tid til at aksjen kan bevege seg i gunstig retning.

Begrepet backwardation er hentet fra futuresmarkedet, hvor det beskriver en situasjon der futuresprisen er lavere enn dagens spotpris. I opsjonsmarkedet handler det i stedet om forholdet mellom opsjonspriser for ulike løpetider. Backwardation oppstår når markedet priser inn en forventning om at usikkerheten (volatiliteten) er spesielt høy på kort sikt, eller at aksjekursen vil falle kraftig i nær fremtid.

For å identifisere aksjeopsjon backwardation må du sammenligne opsjonspriser for samme underliggende aksje, samme type (kjøps- eller salgsopsjon) og samme innløsningspris, men med ulik løpetid. Hvis den kortsiktige opsjonen koster mer, har vi backwardation. Det er viktig å merke seg at dette kan gjelde både kjøpsopsjoner (calls) og salgsopsjoner (puts), men årsakene kan være forskjellige.

Forstå aksjeopsjon backwardation

For å forstå aksjeopsjon backwardation må vi først se på hva som driver opsjonspriser. Ifølge Black-Scholes-modellen avhenger prisen av seks faktorer: underliggende aksjekurs, innløsningspris, tid til forfall, risikofri rente, forventet utbytte og implisitt volatilitet. Av disse er det implisitt volatilitet og tid til forfall som er mest relevante for backwardation.

Implisitt volatilitet er markedets forventning om fremtidig prisbevegelse. Normalt har langsiktige opsjoner høyere implisitt volatilitet enn kortsiktige, fordi usikkerheten øker med tidshorisonten. Men i perioder med ekstraordinære hendelser – som en kvartalsrapport, en børsnotering eller en regulatorisk avgjørelse – kan den kortsiktige usikkerheten skyte i været. Da kan implisitt volatilitet for kortsiktige opsjoner bli høyere enn for langsiktige, noe som gir backwardation i opsjonspriser.

Backwardation kan også oppstå på grunn av forventet utbytte. Hvis en aksje skal betale et stort utbytte snart, vil kjøpsopsjoner falle i verdi like før utbyttet (fordi aksjen faller med utbyttebeløpet), mens salgsopsjoner stiger. Dette kan skape en situasjon hvor kortsiktige salgsopsjoner blir dyrere enn langsiktige, spesielt hvis utbyttet er uventet høyt. Det er derfor viktig å analysere årsaken bak backwardation før du trekker konklusjoner.

Hvordan fungerer aksjeopsjon backwardation?

Mekanismen bak aksjeopsjon backwardation er tett knyttet til markedets forventninger og volatilitetens terminstruktur. Terminstrukturen viser hvordan implisitt volatilitet varierer med løpetid. I en normal contango-situasjon stiger kurven med løpetid. I backwardation faller den – kortsiktig volatilitet er høyere enn langsiktig.

La oss si at et selskap skal legge frem kvartalsresultat om to uker. Markedet forventer store bevegelser, men er usikker på retningen. Da vil kortsiktige opsjoner (med forfall etter rapporten) bli svært dyre fordi de fanger opp hele den forventede bevegelsen. Langsiktige opsjoner påvirkes mindre fordi de har mange andre hendelser frem i tid som jevner ut usikkerheten. Resultatet er at kortsiktige opsjoner kan koste mer enn langsiktige – backwardation.

Etter at hendelsen inntreffer, faller den kortsiktige volatiliteten dramatisk. Dette kalles «volatilitetskrasj» eller «volatility crush». Investorer som har kjøpt kortsiktige opsjoner før rapporten, kan tape mye hvis de ikke forutså backwardationen riktig. Omvendt kan de som solgte kortsiktige opsjoner og kjøpte langsiktige (en «calendar spread») tjene på at prisforskjellen normaliseres.

Historisk bakgrunn

Begrepet backwardation har røtter i de britiske råvaremarkedene på 1800-tallet, hvor det opprinnelig refererte til et gebyr som en selger betalte for å utsette levering av aksjer. Økonomen John Maynard Keynes videreutviklet konseptet i sin «Treatise on Money» (1930) og kalte det «normal backwardation» for å beskrive en situasjon hvor futuresprisen ligger under forventet fremtidig spotpris som kompensasjon for risiko.

I opsjonsmarkedet er backwardation et mindre kjent fenomen, men det har blitt mer relevant etter hvert som opsjonshandel har vokst. Spesielt etter finanskrisen i 2008 og under koronapandemien i 2020 opplevde vi perioder med ekstrem kortsiktig volatilitet som skapte backwardation i opsjonspriser. For eksempel var implisitt volatilitet for kortsiktige opsjoner på Oslo Børs høyere enn for langsiktige i mars 2020, da usikkerheten var på sitt høyeste.

I Norge er opsjonsmarkedet mindre likvidt enn i USA, men backwardation forekommer likevel, spesielt i forbindelse med hendelser som kvartalsrapporter fra store selskaper som Equinor, DNB eller Telenor. Forståelse av dette fenomenet kan hjelpe norske investorer å ta bedre beslutninger i opsjonshandel.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med en norsk aksje. Anta at aksjen i Equinor (EQNR) handles til 300 NOK. Du sammenligner to kjøpsopsjoner (calls) med innløsningspris 300 NOK:

• Opsjon A: 1 måned til forfall, priset til 12,50 NOK
• Opsjon B: 3 måneder til forfall, priset til 10,00 NOK

Fordeler og ulemper

En av fordelene med å forstå aksjeopsjon backwardation er at det gir innsikt i markedets kortsiktige forventninger. Det kan fungere som et signal om at en viktig hendelse nærmer seg, og at volatiliteten er høy. For erfarne opsjonshandlere åpner backwardation for arbitrasjemuligheter, for eksempel gjennom kalenderspreads eller volatilitetsarbitrasje.

Ulempene er betydelige. Backwardation er ofte kortvarig og kan snu raskt etter at hendelsen inntreffer. Risikoen for volatility crush er stor, og uerfarne investorer kan tape mye hvis de kjøper kortsiktige opsjoner uten å forstå dynamikken. I tillegg er likviditeten i norske opsjoner ofte lav, noe som gjør det vanskelig å handle store volumer uten å påvirke prisen.

En annen ulempe er at backwardation kan være vanskelig å tolke. Høy kortsiktig volatilitet kan skyldes både reell usikkerhet og spekulasjon. Det er derfor viktig å kombinere opsjonsdata med fundamental analyse og kjennskap til selskapets kalender for hendelser.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at aksjeopsjon backwardation alltid betyr at aksjekursen forventes å falle. Dette stemmer ikke. Backwardation kan oppstå både for kjøps- og salgsopsjoner, og årsaken er ofte høy implisitt volatilitet, ikke retningsforventning. For eksempel kan kortsiktige kjøpsopsjoner bli dyrere fordi markedet forventer en stor oppgang, ikke nødvendigvis et fall.

En annen misforståelse er at backwardation er et tegn på feilprising og en garantert arbitrasjemulighet. I virkeligheten er opsjonsmarkedet effektivt, og backwardation reflekterer reelle forventninger. Å forsøke å arbitrasjere uten å forstå risikoen kan føre til tap. For eksempel kan en kalenderspread som ser lønnsom ut, bli ødelagt av endringer i implisitt volatilitet eller underliggende kurs.

Noen tror også at backwardation er svært sjeldent i opsjonsmarkedet. Selv om contango er normaltilstanden, forekommer backwardation regelmessig rundt hendelser som kvartalsrapporter, makroøkonomiske nyheter eller ekstreme markedsbevegelser. I perioder med høy usikkerhet, som under pandemien, var backwardation faktisk ganske vanlig.

Oppsummering

Aksjeopsjon backwardation er en tilstand hvor kortsiktige opsjoner er dyrere enn langsiktige, drevet av høy implisitt volatilitet på kort sikt. Det er et nyttig signal for å forstå markedets forventninger til kommende hendelser, men det krever kunnskap om opsjonsprising og volatilitet for å tolkes riktig.

For investorer som handler opsjoner, er det viktig å overvåke terminstrukturen for implisitt volatilitet. Backwardation kan gi muligheter, men også medføre høy risiko. Ved å kombinere innsikt i backwardation med fundamental analyse og risikostyring, kan du ta mer informerte beslutninger.

Husk at opsjonshandel ikke er for alle. Hvis du er nybegynner, bør du starte med å lære grunnleggende opsjonsstrategier før du forsøker å utnytte fenomener som backwardation. Og søk alltid råd fra en kvalifisert finansiell rådgiver hvis du er usikker.