Aircraft lease ABS default rate – forklart for norske investorer

Hva er aircraft lease ABS default rate?

Aircraft lease ABS default rate er et nøkkeltall som angir hvor stor andel av de underliggende flyleasingkontraktene i et asset-backed security (ABS) som er i mislighold. Mislighold oppstår når et flyselskap ikke betaler leien i henhold til avtalen, ofte etter en periode med manglende betaling eller ved konkurs. Default rate uttrykkes vanligvis som en prosentandel av totalt antall kontrakter eller av total leieinntekt i porteføljen over en bestemt tidsperiode, for eksempel ett år.

For å forstå dette tallet må man vite at aircraft lease ABS er obligasjoner som er sikret med en portefølje av flyleasingavtaler. Flyselskapene betaler månedlig leie til et spesialforetak (SPV) som eier flyene. Disse betalingene går videre til investorene i ABS-en. Dersom flere leietakere misligholder, synker kontantstrømmen og investorene kan tape penger. Default rate er derfor en direkte indikator på kredittrisikoen i produktet.

I praksis beregnes raten ved å dele antall kontrakter som er i mislighold (eller beløpet som ikke er betalt) på totalt antall kontrakter (eller total leieinntekt) i perioden. Ratingbyråer som Moody's og KBRA bruker egne modeller for å estimere forventet default rate basert på historiske data, flytyper, leietakers kredittrating og makroøkonomiske forhold. For eksempel kan en portefølje med unge, populære fly som Boeing 737 MAX eller Airbus A320neo ha lavere forventet default rate enn en portefølje med eldre, mindre etterspurte fly.

Forstå aircraft lease ABS default rate

Default rate er ikke et statisk tall, men avhenger av en rekke faktorer som investorer må sette seg inn i. For det første spiller flyindustriens sykluser en stor rolle. I perioder med høy passasjertrafikk og sterke flyselskaper er default rates lave, ofte under 1–2 % per år. Under kriser, som finanskrisen i 2008–2009 eller covid-19-pandemien i 2020, kan ratene stige til 5–10 % eller mer. Under pandemien stoppet nesten all flytrafikk, og flere flyselskaper søkte konkursbeskyttelse, noe som førte til utstrakt mislighold av leasingkontrakter.

For det andre påvirker flytypen risikoen. Nyere, drivstoffeffektive fly har høyere gjenbruksverdi og er lettere å lease ut på nytt hvis en leietaker misligholder. Eldre fly, spesielt de som er over 15–20 år, har lavere etterspørsel og lengre nedetid ved utleie. Dermed øker default rate for porteføljer med mange eldre fly. I tillegg har spesialiserte fly som regionale jetfly eller fraktfly ulik risikoavhengig av markedet.

For det tredje er strukturen i ABS-en avgjørende. De fleste aircraft lease ABS har en prioritetsrekkefølge (waterfall) der seniorobligasjoner får betalt først, mens juniorobligasjoner bærer første tap. Default rate må derfor sees i sammenheng med kredittforbedring (credit enhancement), som ofte består av overpantsettelse (overcollateralization) og kontantreserver. En seniorobligasjon kan ha høy rating (AAA) selv om underliggende default rate er moderat, fordi kredittforbedringen absorberer tapene.

Hvordan fungerer aircraft lease ABS default rate?

For å forstå mekanismen må vi se på hvordan kontantstrømmene flyter i en typisk aircraft lease ABS-struktur. Et spesialforetak (SPV) kjøper en portefølje av fly og leier dem ut til flere flyselskaper. Leiebetalingene samles inn av en servicer (forvalter) og fordeles til investorene etter en prioritetsordning. Mislighold oppstår når et flyselskap ikke betaler leie. Serviceren vil da forsøke å inndrive betalingen, eventuelt ta tilbake flyet og lease det ut på nytt.

Default rate påvirker kontantstrømmen direkte. For hver kontrakt som misligholder, mister SPV-en leieinntekten i en periode. I tillegg påløper kostnader til repossession, vedlikehold og gjenutleie. Ifølge analyser fra Castlelake Aircraft Structured Trust 2021-1 antas det at nedetiden for et fly ved mislighold er omtrent 8 måneder utenfor en resesjon og 11 måneder under en resesjon. I løpet av denne perioden får investorene ingen inntekt fra det aktuelle flyet. Hvis flere fly samtidig er i mislighold, kan kontantstrømmen bli utilstrekkelig til å betale renter og avdrag på obligasjonene, spesielt for juniorobligasjoner.

Ratingbyråene modellerer default rate ved å simulere ulike scenarier. Moody's bruker for eksempel en «Moody's Assumed Value» (MAV) for flyene og beregner en kumulativ loan-to-value (CLTV) for hver obligasjonsklasse. Hvis CLTV overstiger 100 %, betyr det at gjelden er høyere enn flyenes verdi, noe som øker risikoen for tap ved mislighold. I tillegg vurderes kvalitative faktorer som servicerens erfaring, geografisk spredning av leietakere og politisk risiko. For eksempel kan en portefølje med mange leietakere i Kina eller Russland ha høyere geopolitisk risiko.

Tabellen under viser et forenklet eksempel på hvordan default rate kan påvirke kontantstrømmen i en hypotetisk ABS med 100 fly:

Historisk bakgrunn

Markedet for aircraft lease ABS vokste frem på 1990-tallet, men tok for alvor av etter 2000 da flyselskaper og investorer så fordelene med å skille flyeierskap fra drift. I Norge har selskaper som Norwegian Air Shuttle tidligere benyttet seg av sale-and-leaseback-avtaler, men norske investorer har i hovedsak vært indirekte eksponert gjennom globale pensjonsfond eller spesialfond.

Finanskrisen i 2008 var en første test for dette markedet. Flere flyselskaper gikk konkurs, og default rates steg til rundt 3–5 %. Likevel viste strukturen seg relativt robust fordi flyene kunne omplasseres til andre leietakere, spesielt i vekstmarkeder. Etter krisen ble ratingkravene skjerpet, og kredittforbedringen økte.

Den største utfordringen kom under covid-19-pandemien i 2020. Da internasjonal flytrafikk falt med over 90 % på det meste, ble mange flyselskaper insolvente eller søkte statsstøtte. Default rates for aircraft lease ABS steg til historiske høyder, anslagsvis 8–12 % for enkelte porteføljer. Samtidig falt flyverdiene kraftig, og flere ABS-transaksjoner måtte restruktureres. Ifølge KBRA ble enkelte leieavtaler bekreftet til lavere satser for å unngå mislighold, noe som likevel presset kontantstrømmene.

Etter pandemien har markedet kommet seg, men lærdommen er at default rate kan være svært volatil og avhenger av sjeldne, men alvorlige hendelser. Norske investorer som vurderer slike produkter, bør derfor være oppmerksomme på at historiske gjennomsnitt på 1–2 % kan gi et for optimistisk bilde.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt eksempel med en norsk investor, for eksempel et mindre pensjonsfond som vurderer å investere i en aircraft lease ABS. ABS-en består av 50 fly av typen Airbus A320neo og Boeing 737 MAX, leid ut til seks forskjellige flyselskaper i Europa og Asia. Gjennomsnittlig leie per fly er 1,2 millioner NOK per måned, og porteføljen har en kredittforbedring på 15 % (overpantsettelse).

Ratingbyrået Moody's har gitt seniorobligasjonen rating Aa3 med en forventet default rate på 1,5 % per år under normale forhold. Men investoren ønsker å forstå hva som skjer hvis et av flyselskapene, som står for 20 % av porteføljen, går konkurs. Dette selskapet har 10 fly. Hvis disse 10 flyene misligholder samtidig, blir default rate 20 % for den perioden. Med en nedetid på 10 måneder (midt mellom 8 og 11) vil SPV-en miste 10 fly × 1,2 mill. NOK × 10 mnd = 120 mill. NOK i leieinntekter. I tillegg kommer kostnader til repossession og gjenutleie, kanskje 20 mill. NOK. Totalt tap 140 mill. NOK.

Porteføljens totale verdi er 50 fly × antatt verdi per fly (ca. 300 mill. NOK) = 15 milliarder NOK. Kredittforbedringen på 15 % utgjør 2,25 milliarder NOK. Tapet på 140 mill. NOK er godt innenfor kredittforbedringen, så seniorinvestorene vil trolig få full betaling. Men juniorinvestorene (som har lavere prioritet) vil bære tapet. Dette eksemplet viser at default rate alene ikke er nok; man må også forstå tapsgivningsgraden (loss given default) og hvor i kapitalstrukturen man sitter.

For norske investorer er det også relevant å vurdere valutarisiko. Leieinntektene er ofte i USD, mens pensjonsforpliktelsene er i NOK. En svekkelse av NOK mot USD kan øke avkastningen, men også risikoen. Tabellen under oppsummerer nøkkeltallene i eksemplet:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Diversifisering: Aircraft lease ABS gir eksponering mot flyindustrien uten å måtte eie fly direkte, og porteføljen er ofte spredt på flere flyselskaper og geografier.
• Forutsigbar kontantstrøm: I normale tider gir leiebetalingene stabile, månedlige inntekter, noe som appellerer til pensjonsfond og andre institusjonelle investorer.
• Kredittforbedring: Seniorobligasjoner har ofte høy rating og lav risiko for tap, selv ved moderate default rates.
• Inflasjonssikring: Leieavtalene indeksreguleres ofte, og flyenes verdi kan følge inflasjonen.

Ulemper:

• Syklisk risiko: Flyindustrien er svært konjunkturfølsom, og default rates kan stige kraftig under resesjoner eller pandemier, som vist i 2020.
• Kompleksitet: For å vurdere risikoen riktig må investorer forstå flytyper, leietakerkvalitet, servicerens kompetanse og juridiske forhold i flere land.
• Likviditetsrisiko: Aircraft lease ABS er ikke børsnotert i Norge, og annenhåndsmarkedet kan være tynt, noe som gjør det vanskelig å selge raskt.
• Valutarisiko: For norske investorer er leieinntektene ofte i USD, noe som gir eksponering mot USD/NOK-kursen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at aircraft lease ABS default rate er det samme som konkursraten for flyselskaper. Det stemmer ikke. Default rate måler mislighold av betalinger, men et flyselskap kan være i mislighold uten å være konkurs, for eksempel ved å forhandle om betalingsutsettelse. Omvendt kan et flyselskap gå konkurs uten at alle leieavtalene misligholdes, fordi noen kontrakter kan overtas av andre eller selskapet restruktureres.

En annen misforståelse er at høy kredittforbedring alltid beskytter mot tap. Kredittforbedring er en buffer, men hvis default rate blir høy nok og flyverdiene faller samtidig (som under pandemien), kan bufferen spises opp raskt. I tillegg kan nedetiden være lengre enn antatt, noe som øker tapene.

Mange tror også at alle aircraft lease ABS er like. I virkeligheten varierer risikoen enormt avhengig av flytype, leietakers kredittverdighet og transaksjonens struktur. En ABS med unge, populære fly og solide leietakere som American Airlines eller Lufthansa har mye lavere forventet default rate enn en med eldre fly og leietakere i sårbare markeder.

Til slutt er det en misforståelse at default rate er det eneste man trenger å forholde seg til. Minst like viktig er tapsgivningsgraden (loss given default) og gjenvinningsgraden (recovery rate). Hvis et fly kan leases ut på nytt raskt til samme eller høyere leie, kan tapet bli lite selv ved mislighold.

Oppsummering

Aircraft lease ABS default rate er en avgjørende risikofaktor for investorer i verdipapirer sikret med flyleasing. Raten påvirkes av flyindustriens sykluser, flytype, leietakers soliditet og transaksjonens struktur. Historisk har raten vært lav i normale tider, men kan stige dramatisk under kriser. For norske investorer er det viktig å forstå at default rate må sees i sammenheng med kredittforbedring, tapsgivningsgrad og valutarisiko.

Gjennom praktiske eksempler ser vi at selv moderate default rates kan føre til betydelige tap for juniorinvestorer, mens seniorinvestorer ofte er godt beskyttet. Vanlige misforståelser kan føre til feilvurdering av risikoen. Derfor bør investorer som vurderer slike produkter, gjøre grundige analyser eller søke profesjonell rådgivning.

Markedet for aircraft lease ABS er globalt, men norske investorer kan få tilgang gjennom fond eller direkteinvesteringer. Med riktig forståelse kan dette være et verdifullt supplement til en diversifisert portefølje, men det krever innsikt i både flyindustrien og strukturerte finansprodukter.